作者：安邦咨询

日本央行何时调整货币政策，不仅意味着全球何时开始告别“负利率”的货币环境，也势必对国际资本市场带来意外的震荡。安邦智库的研究人员曾表示，日本央行退出“负利率”政策，可能是今年国际资本市场最大的“黑天鹅”。毕竟长期以来，日元作为无风险货币，为市场提供零成本的融资，日本国内也习惯了这样的货币环境。这一状况的改变，不仅对日本带来影响，也会对整个国际市场带来冲击。目前来看，这一悬念很可能延续到新的一年。不久前，在12月19日，日本央行结束年内最后一次货币政策会议，对收益率曲线控制（YCC）及负利率政策维持不变，符合市场预期，并没有带来“惊喜”。在日本通胀水平日益显著的情况下，大部分市场机构都预计明年日本会调整“负利率”政策，退出“超级宽松”政策，走向货币政策正常化的轨道。

12月25日，日本央行行长植田和男的表态，更使得这一可能性大幅升高。他表示，实现央行通胀目标的可能性正在“逐步上升”，如果可持续实现2%通胀目标的前景“充分”，央行将考虑改变政策。植田表示，“如果工资和价格之间的良性循环加强，并且以可持续和稳定的方式实现价格目标的可能性充分上升，我们可能会考虑改变政策。”这是日本央行迄今为止最明确的迹象，表明有可能结束超宽松的货币政策。不过，植田和男仍然强调，由于经济和市场发展的不确定性，日本央行尚未决定何时改变最宽松的货币政策立场。他表示：“我们将仔细研究经济发展以及企业的工资和价格设定行为，从而以适当的方式决定未来的货币政策。”这一措辞与植田和男通常所说的需要“耐心地”暂时维持超宽松政策的措辞略有不同，预示着日本央行政策改变日益临近。

日本推动货币政策正常化的条件正在成熟。一方面，日本通胀水平已经连续20个月超过2%的目标水平。11月份，日本CPI和核心CPI分别同比上涨2.8%和2.5%。这使得日本央行维持“负利率”的理由越来越不充分。目前，路透的调查中，有三分之二的经济学家预测到明年4月日本将出现自2007年以来的首次加息，约15%的人预计在明年1月将实现加息。另一方面，中银证券管涛日前提到，由于供给端能源价格和粮食价格轮番冲击，日本劳动者纷纷要求涨薪，日本已初现“工资—物价”上涨螺旋的迹象。2023年春季，日本大型企业同意加薪4%，包含中小企业的薪资增长可能达到3%，创下近三十年的最大涨幅。这种推动通胀上升的“良性循环”也是日前日本央行一再强调的因素。管涛还提到，日元汇率的大幅贬值，也在给日本央行带来越来越大的压力以缩小日元与美元的利差。日美利差交易将使得日元不断“出血”。同时，日元贬值虽然提振了日本出口规模，但同样带来输入型通胀，进一步拖累了消费和投资等内需，总体并不有利于经济增长。这意味着目前的宽松货币政策对经济的支持作用越来越弱。

不过，日本央行对货币政策正常化十分谨慎，这不仅出于对市场混乱的担心，还在于日本经济增长仍然没有表现出持续向上的态势。实际上，今年在一二季度持续增长的情况下，今年三季度，日本经济增速出现滑坡，实际GDP同比仅增长1.24%，较二季度下滑0.47个百分点，比上年同期下滑0.14个百分点。经季节调整后，三季度日本实际GDP环比下降0.54%，折年率下降2.13%。安邦智库的研究人员曾指出，日本央行货币政策调整将有利于缓解通胀压力，但这可能会加大对经济的负面影响，在遏制通胀的同时，将日本经济进一步拖累到衰退的边缘。另外，增加利率会进一步增加日本政府为其拥有的庞大债务所支付的利息。国际清算银行数据显示，截至2023年二季度，日本政府债务相当于名义GDP的227.2%；2022年日本预算中有22%用于债务偿还和利息支出，该比例预计将在2025年升至25%。这使得日本央行陷入“左右为难”的窘态，同时也增加了国际资本投机交易的机会。安邦智库的研究人员曾警告，日本央行实现货币政策正常化，将面临巨大的“转型风险”。这或许是日本央行至今仍十分小心的原因。

这种背景之下，日本央行行长的谈话，可能是进一步试探市场的反应，进行预期管理。目前来看，市场已经充分意识到，日本央行调整政策已是大势所趋，日本央行只是在时机和节奏上进行把握，意图将风险降低到最小。对于日本经济而言，更多的责任将落在日本政府身上，这种情况下，即使日本央行调整“负利率”政策、逐步放弃收益率曲线控制（YCC）政策，其很有可能继续保持购买日本国债，通过财政政策继续支持经济增长。

日本央行的政策取向不仅会给日本经济的前景蒙上阴影，也对全球带来更多不确定因素。在习惯了日元低成本避险货币之后，一旦日本央行开始调整，势必会给国际资本的流向带来逆转，这不仅会推升日元汇率，也可能会导致进入中国的产业资本和金融资本外流加剧，从而影响中国资本市场，干扰中国经济的恢复。而日元升值，也会对人民币汇率形成冲击，和美元等外部货币一道，影响国内的货币政策。尽管美联储可能逆转政策周期，但中美利差维持高位的情况下，日元升值也将进一步加大对人民币的压力，使得中国货币政策的宽松空间进一步收窄。这些不确定因素，对中国而言，其实表明新的一年外部的因素会更加复杂，政策风险更大。

最终分析结论：日本央行行长植田和男表示，实现央行通胀目标的可能性正在“逐步上升”，如果可持续实现2%通胀目标的前景“充分”，央行将考虑改变政策。这表明日本央行放弃“负利率”政策的可能性增加。由于“转型风险”对经济的负面作用，日本央行调整负利率政策会是一个十分谨慎而小心的过程，这会给明年全球经济和资本市场带来悬念，也会增加中国经济和金融稳定的外部压力。