作者：安邦咨询

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年12月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。均同上月维持不变。继续6月、8月两度下调之后，LPR两期限品种均已连续四个月保持不变。在9月份央行年内第二次降准以来，到目前，央行也没有再继续实施降准。就此来看，以“降准、降息”为标准的政策宽松在四季度已经没有可能性了。这一变化其实和安邦智库研究人员在央行三季度货币政策执行报告发布后提到的，经济回稳状态下货币政策向稳健回归的判断相一致。

今年以来，在调整利率的次序上，央行一般是通过先调整存款利率，再调整MLF利率，然后调整LPR利率的先后次序进行。LPR是由MLF操作利率和各商业银行在此基础上加点构成，本月15日MLF利率维持2.5%不变，这也意味着LPR参考基础未发生变化。因此，市场近期也预见到LPR会保持不变。同时，由于前次MLF投放规模达到天量的14500亿元，实现了8000亿元的净投放，因此，短期内央行降准释放流动性的可能性也就消失了。虽然在四季度政府债券大规模发行的情况下，很多市场机构预计央行会通过降准来投放长期流动性予以配合，但央行的实际操作表明，其更愿意采取“精准调节”的方式，而不愿再释放“放松”的信号。

政策回归“稳健”，在安邦智库的研究人员看来，有几个方面的含义，第一，如此前所言，在经济增长符合预期、实现年度目标没有悬念的情况下，央行继续推进总量宽松的必要性不强。为了保留增长的后劲，实现经济可持续的恢复，保留必要的政策空间也会增加货币政策的主动性。

第二，如此前安邦智库合作学者盛松成所言，在持续降息的情况下，央行继续降息的政策空间不大。目前来看，一方面，在存款利率不断下调的情况下，商业银行息差的平均水平三季度已经到了1.73个百分点；低于1.8个百分点的警戒线。继续降息要么带来存款流失、要么使得银行盈利收窄，这给银行业的稳定和持续经营带来很大压力。另一方面，在人民币贷款规模超过230万亿元的情况下，继续增加货币和信贷面临越来越大的困难。正是如此，央行在货币政策执行报告谈到优化和改善存量结构的问题。当然还有保持中美利差，维持汇率稳定的需要。

第三个因素在于自年初以来，M2、M1（狭义货币）余额增速一路走低，且M2与M1的剪刀差日益扩大，表明货币在金融体系“空转”的情况。数据显示，11月，M2同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.4个百分点；M1同比增长1.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点。至此，M2-M1“剪刀差”也进一步扩大至8.7个百分点。另外，此前LPR调降，以及房贷政策的调整，对于房地产销售的影响并不显著。因此，调降利率对房地产恢复和稳定的作用也并不突出。

与此同时，安邦智库的研究人员也注意到，四季度以来，随着特殊再融资债的发行，和增发国债的实施，财政政策变动更为积极主动。在这种情况下，货币政策的角色也在发生变化，政策力度适度回收，避免继续向低效领域投放，也有助于经济的渐进式恢复，避免用力过猛。

值得注意的是，央行货币政策四季度“按兵不动”，还有一个主要的因素就是稳健货币政策的实质内涵其实已经发生了变化。如中央经济工作会议所提出的，新的一年的目标是，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。在“量”的增长目标符合预期的情况下，货币政策支持力度将有所回收转向“提质”。

这种政策的灵活性再一次表明，目前货币政策对于经济的作用更倾向于“托底”，而不是“刺激”。即使需求不足的情况仍然明显，只要整体增长能够达到最低要求，货币政策就会向结构性政策倾斜，继续推动经济结构的改变，推动经济走向中央经济工作会议提出的高质量发展的新轨道。这种政策的弹性基调在新的一年可能会延续下去。

最终分析结论：12月20日贷款市场报价利率（LPR）显示，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为4.2%。均同上月维持不变。至此，LPR两期限品种均已连续四个月保持不变；市场所期待的降准、降息在四季度不会再现。除了政策空间、政策效果的考虑，央行稳健货币政策的内涵已经从刺激转向托底，未来也将按照实现高质量发展的要求而保持弹性。