作者：安邦咨询
近期，围绕日元贬值的问题正在引起市场的关注。在日元不断贬值，突破1美元兑换120日元的情况之下，日本央行3月28日提出以0.25%的利率无限量购买10年期日本国债，这是日本央行今年第二次“入市”捍卫其收益率上限。此前，10年期日本国债收益率在早盘交易中攀升至0.245%的六年高点，距离日本央行收益率曲线控制政策的容忍上限仅差0.5个基点。
日本央行的举措无疑进一步加剧了日元贬值的趋势。这促使美元兑日元创下六年新高，报123.03日元，本月以来上涨6.9%。日元汇率一度跌至124.81的低位，逼近125日元的关口。同时，处于低迷状态的欧元，本月以来兑日元也上涨4%，至134.56。同期欧元兑美元跌约2.3%，报1.0956美元，高于最近所及的两年低点1.0804。日元大跌促使美元指数上升，报99.098，本月以来上涨2.5%。近期以来日元不断贬值，有俄乌冲突下外汇市场波动增加的影响，但日元今年仍下跌了近6%，是G10国家中表现最差的。在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，日元持续贬值的风险不能忽视，日元波动可能带来一系列变化，不仅意味着货币市场格局的演化，也令人回想起曾经的日元贬值带给东南亚国家等新兴市场的动荡，更可能带来全球金融体系和货币体系的深刻演变。
大部分市场人士认为，更多的因素还是来自于日本央行持续推动宽松政策，与美联储加快收紧货币政策的政策差异所导致。美国10年期公债收益率前一周跳升33个基点，本月上升67个基点，达到2.49%。美元指数的快速提升、美债收益率的不断升高，使得疫情之下的全球零利率货币环境发生了根本变化，给继续推动量化宽松的日元带来越来越大的压力。
更多的市场交易者也注意到，目前的情况与疫情之前日元的环境有了根本性的改变，欧美通胀的高企，不仅已经使美国方面加紧加息步伐，也使得欧洲央行开始减低宽松的节奏，准备“收水”，而巴西等新兴市场则早已多次加息以应对通胀。这种“通货紧缩”的趋势下，继续保持宽松的日元，无疑正成为“众矢之的”，会加大“无风险”货币套利的趋势，也就打破了以往的借入日元>投资美国资本市场>获利归还日元的平衡。这种变化意味着日元正在失去低利率环境下的避险货币的作用。有市场分析认为，那些利用日元零利率套利的资金基本上解除头寸，日元作为全球避险货币的可靠性逐渐下降，反而成为投资者对利率看法的晴雨表。因此，安邦智库认为，在既往的平衡被打破的情况下，如果日本央行政策不变，日元可能陷入持续贬值的恶性循环。
虽然，包括日本央行和日本政府在内，仍坚持日元“适度”贬值，有助于增强日本对外出口，以及推高日本通胀，达到2%的目标。但就目前的情况来看，在日元去年以来开始持续性贬值的情况下，因能源价格和大宗商品价格的上涨，推动日本进口额的增加，已经使得日本连续几个月保持贸易逆差。日元的贬值正进一步加大输入性通胀，带来企业成本和居民生活成本的上升，对日本增强出口竞争力并不有利。日本共同社也指出，日美的利率差正持续扩大，还存在因供应制约导致的资源价格走高影响、日本经常项目逆差长期持续的隐忧，投资者已开始采取押注日元兑美元进一步贬值的持仓战略。在这种情况下，日本央行更可能很快失去对通胀目标的控制。
在资本流动的方面，一旦市场对日元贬值的持续性形成一致预期，不仅海外资金会撤出，日本国内资本也会把资金投向海外，尽管日本央行可以继续提供流动性，但失去投资价值的日本市场将面临资金外流与市场下跌的负向循环，导致日元短期内陷入恶性贬值的漩涡之中。事实上，日本央行持续的宽松政策，并没有实现提振国内经济的目标，反而形成了多达10万亿美元的海外投资规模。日元贬值能否带来海外资金的回流，目前看仍是未知数，在日本国内经济结构没有变化的情况下，更多的可能仍是资金持续流入海外市场。这对日本经济而言，不仅不能实现货币宽松的效果，反而更可能由于资本市场动荡引发新的危机。
更令人担心的是，本轮日元贬值引发的动荡如果持续，汇率风险可能蔓延到与之经济贸易联系密切的东南亚等新兴市场国家。在全球货币收缩、地缘风险加剧的情况下，新兴市场本已面临资本外流、汇率贬值的压力，资金已经出现持续从新兴市场外流的态势。目前的形势比曾经出现危机的1997年更为复杂，演变成更大范围危机的可能性正在不断积累之中。
在日元不断贬值，逐渐失去避险货币作用的情况下，其更深刻的影响在于国际金融体系和货币格局的演变。在金融市场全球化的格局之下，日元由于日本经济体的规模，长期作为避险货币，成为国际投资者资产配置的货币资产。在地缘风险加剧、各国货币政策差异日趋明显的情况下，不仅美元的长期地位受到挑战，其他主要货币同样处于博弈和变局之中。高盛曾经提到，如今世界正在进行一场从全球化转向区域化的“范式转变”。这种趋势下，资本面临无处可去的尴尬，一些传统的“避险市场”都难以发挥作用，进一步推动国际资本市场的重构和资本回归本地化的趋势。日元的波动就反映了这一变化，同时也在推动这一趋势进一步向地缘化演变。
最终分析结论：近期日元不断贬值的趋势，正在推动国际资本市场和金融体系的一系列变化。这一变化不仅意味着日本经济风险的增加，也进一步推动了国际金融体系的“逆全球化”进程。
