（文章首发于《清华金融评论》）

作者：管涛 中银证券全球首席经济学家

要点

过去相当长一段时期，人民币缺乏汇率弹性，一度成为全球主要利差交易货币，埋下了“8.11”汇改初期跨境资本流动逆转冲击的隐患。近年来随着人民币汇率市场化程度提高，及时释放了市场压力，避免了预期积累，低买高卖的汇率杠杆调节作用正常发挥。未来可继续优化人民币汇率中间价形成机制并研究适时扩大乃至取消汇率浮动区间。

在有管理浮动框架下人民币汇率已经越来越灵活

关于汇率选择的国际共识是，没有任何一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有时期。

广义的汇率选择，既包括汇率制度安排，也包括汇率政策操作。其中，制度是相对稳定的，政策则是相对灵活。正如在通胀目标制下，既有从紧缩性的货币政策，也有中性的货币政策，还有扩张性甚至非常规的货币政策。在同一汇率制度下，也可以有不同的汇率政策。

1994年初汇率并轨以来，中国一直实行有管理的浮动汇率制度。当时对人民币汇率制度的描述是，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。其中，“单一”并非指人民币单一盯住美元，而是因为并轨前是官方汇率和外汇调剂价格并存的双重汇率制度，并轨后境内所有外汇交易都使用市场汇率。

亚洲金融危机期间，中国政府对外承诺人民币不贬值，是汇率政策宣示，而非重归单一盯住美元的固定汇率安排。2005年“7.21”汇改，人民币一次性升值2%后，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，并非新的汇率安排，而是重归真正的有管理浮动。将人民币汇率的有管理浮动归于“7.21”汇改，是对人民币汇率制度演变的误读。

汇率并轨以来，中国在不同时期实行了不同的汇率政策。2015年“8.11”汇改之前，通常是当外汇形势好的时候，允许人民币兑美元汇率小步快走、渐进升值：2005年“7.21”汇改后至2008年国际金融危机暴发前，人民币汇率从8.1逐步升到6.8附近；2010年6月重启汇改到2014年初，又从6.8逐步升值6.0附近。当外汇形势恶化时，则坚持人民币不贬值或主动收窄汇率波动区间：1998年亚洲金融危机暴发后至“7.21”汇改前，人民币汇率基本稳定在8.28左右；2008年9月全球金融海啸暴发后至2010年6月汇改前，人民币汇率在6.81至6.86区间窄幅波动。

“8.11”汇改后，人民币汇率更加注重灵活性。汇改初期，恰逢中美经济走势和货币政策分化，美元指数走高，人民币汇率坚持参考一篮子货币调节，经历了阶段性调整，到2016年底跌至7附近。2018年之后，又是国内经济下行、对外经贸摩擦，人民币汇率多次跌至7附近。2019年8月初，人民币汇率应声破“7”，打开了可上可下的弹性空间，汇率市场化程度提高，被称之为“不叫改革的改革”。2020年，在新冠疫情全球大流行背景下，人民币汇率先抑后扬、双向波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”。人民币汇率有管理浮动再次经受了考验。

本轮升值对出口企业财务影响加大引起了政策关注

前述关于汇率选择的国际共识隐含的信息是，任何汇率选择都是有利有弊的。浮动汇率制度或灵活汇率政策的好处是，可以平滑短期资本流动、增强央行货币政策独立性，以及减少对资本外汇管制的依赖等等。但其最大的问题就是汇率超调，即市场汇率相对于经济基本面出现过度升值或过度贬值的情况，并且超调现象可能不会在短期内得到纠正。

20世纪80年代上半期，美联储高利率反通胀政策导致的美元泡沫就是前车之鉴。美元高估削弱了美国商品出口竞争力，导致美国贸易赤字规模明显增加。这直接触发了1985年9月，西方五国签署广场协议，实施联合干预。

但这又旋即成为日本人的梦魇。广场协议之后，为应对日元汇率持续大幅升值，日本政府采取了扩张性的财政货币政策，用低利率来抑制海外对日元资产的配置需求，减缓日元汇率的升值。这滋生了日本股市和楼市的资产泡沫。最终，泡沫破灭后，日本陷入了资产负债表衰退，经济停滞、金融战败。

当前，人民币汇率制度依然是有管理浮动，只是政策上更加趋于灵活，央行基本退出了外汇常态干预，更多让汇率发挥对宏观经济和国际收支平衡的自动稳定器作用。直到2020年5月底，人民币汇率还创下2008年金融海啸以来的新低。但自2020年6月初起，人民币汇率震荡升值，到2021年6月底累计升值10.4%。

这波人民币升值的重要背景是美元指数走弱，许多非美货币兑美元也出现升值，因此，人民币兑主要贸易伙伴的多边汇率升值幅度要明显小于双边汇率。同期，中国外汇交易中心口径（China Foreign Exchange Trade System，简称CFETS）的人民币汇率指数仅升值6.1%。加之国内通胀水平低于海外，同期国际清算银行编制的人民币实际有效汇率指数则仅上涨了2.5%。可见，理论上讲，这轮人民币升值对我国出口竞争力的影响相对有限。

但是，人民币兑美元双边汇率的较多升值，仍然对国内企业造成了较大的财务压力。2021年上半年，我国跨境贸易中人民币结算规模仅占外贸进出口额的14.7%，银行代客涉外外币收付中美元占比则高达90.1%。这显示我国85%以上的跨境贸易是外币计价结算，而外币计价结算中九成以上又是美元。国内出口企业仍然严重暴露在人民币兑美元双边汇率波动的风险之下。

跨境人民币计价结算试点，是2009年底从跨境贸易开始的，政策上早已实现了本外币一视同仁。迄今，我国跨境贸易中人民币支付结算占比依然较小，一定程度上是因为我国外贸发展方式依然比较粗放，且市场和资源“两头在外”，受制于人。因此，增强外贸企业抵御汇率波动风险能力，需要加快推动外贸发展方式转变，加强自主品牌建设，提高非价格竞争力，争取产品定价权。但这不可能一蹴而就。所以，时隔两年之后，人民币汇率大涨，2020年底中央经济工作会议公报却重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”目标。

汇率预期管理要解决“中间解”的透明度和公信力问题

中国除了实行灵活的汇率政策带来的汇率超调问题外，从制度层面讲，相对于固定汇率和浮动汇率的“角点解”，还面临有管理浮动汇率“中间解”的透明度和公信力两大问题。

所谓市场透明度，就是有管理浮动情况下，人民币汇率为什么涨为什么跌。所谓政策公信力，就是官方说保持人民币汇率基本稳定，但人民币汇率依然出现了一定幅度的升贬值，这是不是市场理解和认可的汇率稳定。

央行行长易纲在2001年的一篇学术论文中曾经形象地指出，在面临货币攻击的情况下，公众会基于政府放弃已有汇率制度的成本和政策透明度来判断政府承诺的可信性来采取行动。如果可信度高，公众不会恐慌；如果可信度低，公众会抢先抛售本币资产，拉大政府控制的汇率与市场汇率之间的差别。当政府反向操作的弹药（外汇储备）告罄时，中间汇率制度即崩溃。由此可见，政策公信力事关有管理浮动的可持续性。

“8.11”汇改以后，中国见招拆招，创造性地解决了人民币汇率遭遇的透明度和公信力问题。

2016年2月，披露人民币汇率中间价的定价公式（即中间价=上一交易日收盘汇率+一篮子货币汇率变化）。这解决了市场透明度问题。2016年底，人民币汇率跌至7附近，却没有引发新的股汇双杀，因为市场理解，这是美元强导致的人民币弱，而非竞争性贬值。然而，外汇市场依然出现了一定的贬值恐慌，市场激辩保汇率还是保储备。

2017年5月底，宣布在中间价报价公式中引入“逆周期因子”，以更好反映经济基本面和对冲外汇市场顺周期行为。结果，在外汇依然供不应求的情况下，人民币汇率借美元指数大跌之际，不仅没有破7，反而升值6%以上。这解决了政策公信力问题。人民币不跌反涨，沉重打击了看空做空人民币的投机势力，也教育了国内企业不要单边押注人民币贬值。2017年成为中国跨境资金流动从净流出走向基本平衡的转折之年，此后人民币汇率由单边走势转为双向波动。

本轮人民币汇率走强始于2020年6月。2020年10月底，中间价报价模型中的“逆周期因子”被宣布淡出使用。当前人民币兑美元中间价报价模型又恢复为只参考“上一交易日收盘价汇率+一篮子货币汇率变化”两因素。这一报价机制隐含着美元强人民币弱、美元弱人民币强的显性逻辑。

2021年上半年，人民币汇率呈现先涨后跌、再涨再跌的“W”型走势，与美元指数走势基本为镜像关系，表明汇率“中间解”的透明度问题已经解决。但此种情况下，人民币汇率仍然会阶段性地面临公信力问题。当美元指数回落趋势较为明显的时候，市场容易形成较强的升值预期，出现追涨杀跌的顺周期行为。人民币汇率维稳又走到了“十字路口”。

前期的人民币汇率预期管理是及时的、有效的

2021年5月底6月初，美元指数重新跌至90以下，导致境内人民币兑美元汇率出现了一波急涨行情，交易价和中间价先后升破6.4，创下近三年来的新高。

这波人民币汇率急涨主要是离岸市场主导。5月26至28日，离岸人民币（CNH）相对在岸人民币（CNY）持续偏升值方向，差价达到约100个基点（约合1分钱）。同期，1年期无本金交割远期（NDF）隐含的人民币汇率升值预期也出现了跳升。

由于国内企业持有较多美元头寸，人民币升值预期带动在岸市场出现外汇抛售。5月25至27日，境内银行间市场即期询价日均成交量达到509亿美元，较5月6日至24日日均成交量高出20%，较2020年12月份日均成交量高出16%。

为加强汇率预期管理，有关部门密集发声并出台多项调控措施。例如，5月23日、27日，央行两次发表声明，强调保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定的政策不变，以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度不变，警告坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为，提醒各方汇率测不准是必然，双向波动是常态，敦促企业和银行都不要偏离风险中性“炒汇”。

与此同时，为加强金融机构外汇流动性管理，5月31日央行宣布上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点；6月2日，外汇局宣布一次性向17家QDII机构合计发放103亿美元投资额度，为有史以来批准额度最多的一次。这向市场释放了当局言出必行的政策信号，进一步强化了汇率预期管理效果。

受汇率预期管理及美元指数反弹的影响，人民币汇率急涨态势迅速结束。6月份，人民币汇率冲高回落，中间价累计下跌1.4%；1年期NDF隐含的人民币汇率预期从5月底的单边升值转向总体偏贬值方向；CNH相对于CNY的日均差价从5月26至28日的负99个基点（即偏升值方向）转为正32个基点（即偏贬值方向），显示离岸市场做多人民币的力量也迅速退潮。5月份，境内银行即远期（含期权）结售汇顺差虽较上月有较多增加，但较前高仍低了67%，且低于2021年头2个月的规模，6月份顺差进一步环比下降23%。

值得注意的是，此次预期管理过程中，监管部门没有引进新的行政管制措施，而只是采取了市场化的调控手段。并且，中国没有借此此谋取不公平的竞争优势。6月份，CFETS人民币汇率指数仅下跌0.2%，上半年累计上涨3.3%

进一步加强汇率预期管理的政策选择

深化汇率市场化改革。过去相当长一段时期，由于人民币缺乏汇率弹性，一度成为全球主要利差交易货币，埋下了“8.11”汇改初期跨境资本流动逆转冲击的隐患。近年来特别是2019年破7之后，更是因为人民币汇率市场化程度提高，及时释放了市场压力，避免了预期积累，低（升值）买高（贬值）卖的汇率杠杆调节作用正常发挥。到2021年3月底，民间对外净负债1.16万亿美元，与年化名义GDP之比为7.2%，分别较2015年6月底（“8.11”汇改前夕）下降了51%和14.6个百分点。未来可继续优化人民币汇率中间价形成机制，并研究适时扩大乃至取消汇率浮动区间。民间货币错配的大幅改善，增强了市场主体对汇率波动的容忍度和承受力，是进一步深化汇率市场化改革的底气所在。

继续加强市场风险教育。成熟的外汇市场需要成熟的外汇市场参与者。为此，要通过持续的投资者教育，引导市场主体增加对汇率波动的容忍度和平常心，促进市场形成汇率双向波动预期，避免追涨杀跌的羊群效应。引导市场主体立足主业、树立风险中性意识，加强对货币错配和汇率敞口的管理，避免单边押注汇率升贬值行情。

拟定汇率波动的应对预案。市场预期管理，既要靠说，也要靠做。任何国家对于非合意的资产价格变动都不会置之不理。如应对2021年初的10年期美债收益率飙升，美联储除了通过“出口术”平息市场紧缩预期外，更是通过无限量宽下每月不少于800亿的美债购买操作，稳定了美债收益率，进而稳住了市场预期。为应对人民币汇率可能出现的过度或异常波动，要拟定应对预案、充实政策工具箱，当外汇市场出现极端行情时，适时出手，及时遏制单边预期的形成。当然，如果未来美元指数呈现震荡走势，驱动人民币汇率双向波动，相关措施未必用得上，但要有备无患。

进一步发展境内外汇市场。近期人民币汇率急涨背后的推手，是市场出现了人民币升值预期自我强化、自我实现的顺周期羊群效应，暴露了在岸人民币外汇市场发展的一些短板。因此，建设有深度广度、有流动性的境内外汇市场刻不容缓。例如，可以研究引入风险偏好多元化的市场主体参与交易，适时适度放宽实需原则，增加交易产品种类，提升外汇市场流动性和投资者参与的积极性。

完善跨境资本流动管理。人民币汇率市场化程度提高，融入金融全球化步伐扩大，要求加快外汇调控方式从传统的行政管制、数量控制，转向宏微观审慎措施相结合的市场化方向，增强市场在外汇资源配置中的决定性作用。建议进一步丰富宏微观审慎管理政策的工具箱，完善跨境资本流动宏观审慎管理的监测、预警和响应机制。