来源：轩言全球宏观

作者：谢亚轩 招商证券首席宏观分析师

核心观点：

近期似乎有一些市场信号让社会公众担心国际投资者在改变其对于中国资产的看法。

我认为这样的担忧并无必要，国际投资者以价值投资为主导思想，在作出投资决策时会综合考虑中国国内和全球领域多个方面的经济基本面、金融、宏观经济及制度性因素。基于以下四个理由我认为国际投资者未来仍将青睐和增持中国资产：一是，中国的决策层多维度释放对外开放资本市场和融入全球化的积极信号。二是，新冠疫情一定程度上得到控制，全球宏观经济基本面企稳回升为中国资产打下坚实基础。三是美联储的货币政策收缩将晚于市场预期，推动国际资本流入中国资本市场。四是新一轮全球金融周期已处于复苏和扩张状态，在更长的时间维度内对国际资本产生推动力。

风险提示：全球疫情、美联储货币政策

以下为正文内容：

2020年底，我判断全球金融周期逐步进入复苏和扩张阶段，将带动国际资本特别是证券项下国际资本流向新兴经济体。中国作为新兴经济体的代表是国际投资者的首选投资目的地，“中国资产”崛起的时代已经来临。

2021年上半年的数据表明，国际投资者继续增加持有中国的股票和债券资产。根据中国人民银行公布的数据，2021年前6个月，境外机构增加持有境内人民币债券5046亿人民币，同比增长62%。从陆股通数据来看，2021年上半年北上资金净买入股票金额达2236亿人民币，同比增长89%。国际投资者通过证券市场对中国资产投资的规模已开始超过直接投资。国际收支平衡表显示，2021年一季度，外商来华直接投资976亿美元，我国对外直接投资219亿美元，直接投资项下跨境资本流动规模达1195亿美元。同期，我国对外证券投资717亿美元，境外对我国证券投资752亿美元，证券项下跨境资本流动规模达1469亿美元，证券项下跨境资本流动规模已是直接投资项下跨境资本流动规模的1.2倍。

不过，近期似乎有一些市场信号让社会公众担心国际投资者在改变其对于中国资产的看法。2021年7月北上资金净流入规模107.6亿元，虽连续第9个月净流入，但净流入规模较前期明显放缓。与此同时，证券市场国际资本流动的波动性显著放大。比如，2021年7月26日，中国资本市场就出现了所谓的“股债汇三杀”：A股市场遇到深度调整，多个指数显著下跌，当日北上资金净卖出128亿人民币；当天国债市场尾盘也出现了国债收益率跳升和债券价格的快速下跌，有观点认为这与国际投资者抛售中国债券有关；此前一直处于盘整状态的人民币兑美元汇率在这一天也出现异常波动，离岸人民币汇率一度走贬超过0.6%，跌破了6.5的关口。分析人士认为，中国资本市场的以上表现与外资行为密切相关，首先，投资者对中美在天津外交会谈所释放的信号有不同的解读；其次，近期中国政府对国内互联网公司和教培行业采取的监管行动引发国际投资者的担忧；第三，美国证券交易委员会(SEC)近期要求今后赴美上市的中国公司必须进一步加强信息披露、并披露相关风险的消息。以上数据和信号，叠加少部分国际投资者的基金产品清空中国概念股票的传言，使得市场担心国际投资者不再追捧中国资产。

我认为这样的担忧并无必要，国际投资者以价值投资为主导思想，在作出投资决策时会综合考虑中国国内和全球领域多个方面的经济基本面、金融、宏观经济及制度性因素。基于以下四个理由我认为国际投资者未来仍将青睐和增持中国资产：

一是，中国的决策层多维度释放对外开放资本市场和融入全球化的积极信号。7月底，新华社发文“中国经济持续向好的基本面没有发生变化，中国改革开放的步伐依然坚定，中国资本市场发展的基础依然稳固”，已经在一定程度上缓解了市场的恐慌情绪。8月1日，中国证监会回应美国证券交易委员会称，两国监管部门应当继续秉持相互尊重、合作共赢的精神，就中概股监管问题加强沟通，找到妥善解决的办法，为市场营造良好的政策预期和制度环境。证监会还强调，中国推进改革开放的基本国策坚定不移，金融对外开放的力度会不断加大。8月6日，富达基金管理（中国）有限公司获批设立,这是继全球最大资产管理公司贝莱德的中国全资子公司--贝莱德基金管理有限公司获得批文后的第二家。同日，有报道称中国证监会已对摩根大通证券（中国）有限公司控股股东——摩根大通国际金融有限公司受让5家内资股东所持股权，成为摩根大通证券（中国）唯一股东的事项准予备案。摩根大通证券（中国）将成为中国首家外资全资控股的证券公司。以上信息都充分说明，中国的决策层在向国际投资者释放明确和积极的政策信号，以稳定其信心并增强中国资产的吸引力。

二是，新冠疫情一定程度上得到控制，全球宏观经济基本面企稳回升为中国资产打下坚实基础。2021年7月，国际货币基金组织分布更新的《世界经济展望报告》，预计2021年全球经济增长速度将达到6%，与4月发布的预测值持平，但上调了对发达经济体尤其是美国的增长预测而调低了新兴经济体的增长预测。当前虽然有DELTA病毒变异带来的挑战，但疫苗的推广和普及，防疫措施的更广泛实施，对于全球各个主要经济体实体经济回复常态起到关键的作用。这意味着以疫情受控和实体经济回复常态为基础的全球跨境资本流动总量扩张有其坚实的经济基本面基础，而非纯粹由利差等金融套利因素所驱动，这使得跨境资本流动的总量扩张具备更强的持续性和稳定性。中国作为全球最重要的制造中心仍将显著受益于全球经济基本面和跨境资本流动扩张的趋势，受到更多注重经济基本面和价值投资的国际投资者的重视。

三是美联储的货币政策收缩将晚于市场预期，推动国际资本流入中国资本市场。正如我在《下半年跨境资本流动形势怎么走》报告中强调，美联储的货币政策是影响国际投资者行为的重要因素。市场认为美联储会因考虑通胀走势而提前收缩货币政策，但美联储主席鲍威尔却一再强调通胀只是临时性的：第一，近期通胀的高企是因为疫情得到控制后消费等需求的“报复性”增加，不可持续；第二，美国总供给瓶颈不是永久的，近期供应会重新上升，因此当前通胀将是一次性的价格膨胀，通胀预期锚定在2%左右。第三，“宁要通胀，不要通缩”，因2%通胀目标多年未达到，这次联储愿意承担通胀上升的风险。据此推测，美联储退出宽松货币政策的时间更可能在2022年上半年，而非市场预期的2021年第四季度，这将推动国际资本继续流入中国资本市场。

四是新一轮全球金融周期已处于复苏和扩张状态，在更长的时间维度内对国际资本产生推动力。国际清算银行（BIS）此前的研究认为，美元的强弱与全球美元金融周期或信用扩张（商业银行对所有部门的国际信贷（Claim）占GDP的比重）之间存在一个互相加强的正反馈关系，美元走弱带动美元信用扩张，美元信用的扩张通过增加美元供应进一步带动美元走弱。上一轮全球金融周期扩张处于2000年至2008年，其中，2000年三季度国际信贷占/GDP的比重开始扩张，时隔6个季度，美元指数在2002年一季度开始回落，这一进程一直持续到2008年全球金融海啸的爆发。反观当前，国际信贷占/GDP的比重从2019年出现上升，美元指数的底部已出现在2020年二季度，间隔7个季度，与上一轮规律十分接近。我认为以上信号表明新一轮全球金融周期已经处于复苏和扩张阶段，这将为国际投资者投资中国资产提供源源不断的“推动力”。