作者：洪灏 交银国际研究部主管

中国的PPI-CPI之差正接近2016年供给侧改革期间的历史峰值。这是周期性强势逐渐见顶的又一个迹象。同时，中国央行的资产负债表扩张很可能会放缓。债券收益率、股价和人民币的走势都将随之转弱。来自全球的通胀压力将很难用内部政策来抵消。毕竟，中国缺乏足够的矿产资源来满足自己的需求。

随着美国复苏势态蔓延，没有人能确切知道近期大宗商品价格强势还能持续多久。毕竟，见顶是一个过程。在现在水平上，债券收益率是否会因持续的通胀压力而进一步上行则并不重要：收益率进一步上升将有损于经济和股市；反之，则预示着一次经济增长放缓之际的避险事件。无论如何，当前市场的情况都不像去年6月和11月我们发布展望报告时那样明确地有利于逐险。

与此同时，周期性行业的相对强势也在同步见顶。最容易赚到的钱已经被赚走了。但无论是在周期性还是非周期性板块里，价值仍未完成其相对回报的均值回归。相对于价值和中国的信贷周期，中国成长型股票的相对回报仍然太高。需要注意的是，周期板块并不等于价值板块，因为板块的周期性是通过公司盈利对于经济周期的敏感性来定义的，而价值在这里是通过估值来狭义定义的。只不过，当我们去年6月推荐价值板块的时候，周期性板块的估值非常低，与当时市场上的价值股基本吻合。

如果价值依然王者归来，而周期性板块的强势即将逐渐消退，那么能源、医疗保健和公用事业等非周期性价值类股应该会提供机会。同时，基金经理们仍在坚定地抱团茅台等防御性成长股票以及整个科技、消费板块。因此，基金在大宗商品、能源和公用事业等板块的配置仍接近多年的低点。单是仓位的重新配置就足以给这些行业比较好的收益。而我们的量化模型加配这些防御性价值板块其实也是在暗示一种避险的姿态。

自从人民币参考汇率的设定引入逆周期因子以来，中国央行的外汇占款一直保持稳定。由于市场准入的改革和中国市场和经济的前景，通过投资组合的资金流入一直很强劲，商业渠道也有足够的外汇资金来满足兑换需求。也就是说，人民币汇率基本上是由市场决定的。然而，中国央行最近对人民币“单边升值”发出警告，显示投机资金开始流入中国市场。这类型的资金流入将迫使中国央行在通胀压力已经高企的情况下扩表以稳定人民币汇率，容易引发资产泡沫。正如2015年6月的教训所示，资产泡沫的代价高昂。在当下的中国市场，股票和债券对于任何全球投资组合都具有价值。全球范围内，价值相对成长的表现，以及大宗商品价格，仍接近历史低点。价值的王者回归和大宗商品的长期上涨才刚刚开始（详细讨论请看特别报告《大宗商品的长波：来自三个世纪的证据》）。

价值依然王者归来

周期性强势正在见顶

这个周期会不一样吗？

以PPI和CPI之差来衡量，当前的经济周期势能正在见顶（图表1）。这个指标正在接近2016年中国供给侧改革期间的历史峰值，当时削减过剩产能刺激了大宗商品反弹。然而，见顶是一个过程，而非一点。周期势能见顶的时期往往是一个充满混乱的过渡阶段，同时伴随着市场波动性的上升。

图表 1: 中国的PPI-CPI 和央行资产负债表、十债收益率、人民币、恒指；一切看央行

资料来源：彭博，交银国际

目前，上游成本压力源自于大宗商品。大宗商品价格在史诗级别的全球财政和货币政策、供应瓶颈以及经济复苏等多重因素影响下不断上涨。因此，上游成本压力主要来源于海外因素，也就是输入性的影响。

由于“猪流感”得到控制，猪肉价格在过去五个月持续下跌，抑制了中国的CPI。猪周期取决于生猪养殖所需的饲养时间。这个猪的成熟期往往长达18个月，因此生猪供应充足将有助于中国控制CPI。结果就是，上下游价格压力的分化而造成的PPI与CPI的差值正在接近历史峰值。

过去，中国央行资产负债表的扩张和收缩、PPI与CPI的差值、中国十年期国债收益率、股市（图里以香港恒生指数为代表）以及人民币汇率等关键宏观经济变量具有高度相关性（图表1）。

我们认为，中国央行货币政策的变化是促使这些重要宏观变量紧密关联的共同因素。PPI与CPI差值达到峰值时往往也是中国央行资产负债表变化转速的时刻。当这个差值达到峰值，央行的资产负债表扩张放缓，甚至收缩。央行资产负债表的这种波动调整了系统内的货币供应量，引发了经济周期的潮起潮落。（详细讨论请参阅我们于2019年9月20日发表的报告《中国市场预测权威指南》），以及我在中信出版社去年出版的畅销书《预测：经济、周期和市场泡沫》）

目前，上游成本压力是由全球大环境所驱动，而非中国境内因素。这与2016年中国供给侧改革期间的情况不同。因此，随着美国经济持续复苏，甚至加速，以及疫苗推出后全球经济复苏势态扩延，全球大宗商品需求很可能将继续上升，而供应瓶颈在一段时间内不太可能得到解决。因此相对需求而言，供应仍将进一步趋紧。如是，上游成本压力很可能将持续，并在未来几个月促使PPI维持高位并造成更大的上下游价差缺口。

与此同时，上游成本将开始转嫁到下游，这一点从美国通胀数据中可窥一见，美国通胀出现40年来最大的单月涨幅。但猪肉价格将有助于抑制中国的CPI。无论如何，随着中国央行开始调控通胀预期，上游成本的快速上升将开始蚕食经济周期的强势。

我们已经看到中国十年期国债收益率开始下降，在通胀压力巨大的情况下，这其实是一件令人费解的事情。我们在美国市场也观察到了类似的发展状况，美债收益率未能突破新的高点，但通胀压力已经达到了十多年来的最高水平（图表2）。无论长期收益率因通胀进一步上升，还是因周期性强势见顶而出现拐点走低，这都是下半年即将出现投资者为规避风险而抛售风险资产的迹象。债券收益率上升将压抑股票估值，而债券收益率下降则意味着资金撤出股票。尽管如此，随着美联储继续干预市场，自去年以来，市场调整的择时已变得难以把握。

图表 : 美股回报率和美债收益率正在进入拐点

资料来源：彭博，交银国际

中国十年期国债收益率的下降与消费者信心指数的变化是一致的。历史上，债券收益率和消费者信心指数高度相关（图表3）。这是因为两者均反映了经济内在的势能。

当经济增长减速时，债券收益率将下降以反映经济放缓，消费者信心也随之减弱。在目前的债券收益率水平，如果收益率进一步上涨将不利于增长，最终使得收益率回落。如果收益率下降则反映信心的减弱、消费增长和通胀的放缓。

图表 : 历史上，国债收益率和消费者信心指数的走势高度相关

资料来源：彭博，交银国际

周期vs.价值：价值将继续走强

随着PPI与CPI差值见顶，周期性板块的相对强势也逐渐见顶。从历史上看，PPI与CPI的差值和周期性板块的相对表现高度相关（图表4）。这是可以理解的：当上游行业的相对强势表现通过PPI与CPI的差值显现时，周期性板块也将有出色的表现。

鉴于周期性板块的相对表现正在见顶，我们现在面临的问题是应该如何交易周期性股票。自去年6月以来，基于我们对全球经济复苏前景乐观的预测，我们一直是市场上最早的、也是最坚定地推荐买入周期性板块的分析师之一。

在我们2021年5月25日发表的特别报告《大宗商品的长波：来自三个世纪的证据》中，我们构建了一个专有的商品价格指数来分析大宗商品价格的长波结构。在报告中，我们论证了大宗商品正处于过去三个世纪的第四次长波中，其绝对价格水平将在未来几十年爆发式上涨。即便如此，我们也无法在一个通常持续三年左右的短经济周期内，交易跨越数十年甚至百年的长波。

美国经济的持续复苏将会产生更多需求，推动大宗商品价格走高，但其增长势头正在见顶。即使大宗商品价格进一步上涨，它对公司盈利的影响也很可能已反映在分析师的预期中。因此，周期性股票的相对强势很可能会有所减弱。这种不断衰减的相对强势很可能将表现在周期性行业内的分化，行业的领先者比落后者的表现要好得多。无论如何，自去年6月以来，许多周期性股票已经强劲反弹，有一些甚至翻了好几倍，我们很可能会在这些板块里看到一些投资者获利了结。

图表 : 周期性板块的相对表现与PPI和CPI的差值从峰值开始同步回落

资料来源：彭博，交银国际

周期与价值之间存在着很多概念上的混淆。许多周期性股票被简单粗暴地误认为价值股，而反之亦然。在撰写报告《展望2021：价值王者归来》（20201120）时，我们花了一些时间去定义周期与价值的区别——周期性股票是根据其公司盈利对经济周期的敏感性来分类的，而价值股在报告里则是通过最狭义的估值倍数来定义的。也就是说，周期的定义是绝对的，而价值的定义是相对的。周期性股票的成分股是固定的，而价值股的范围则会随着股票估值的计算结果来回变动。

在这篇报告中，我们使用估值来狭义地定义价值。尽管在实际操作中，价值投资需要考虑更多的元素，并不能简单地用估值倍数来定义。

在12个月以前，在我们向投资者推荐买入周期性股票的时候（《2020年下半年展望：潜龙欲用 》，2020年6月10日），周期股正处在估值洼地。然而，当时市场共识一致看好科技股，而忽视了周期股的回报前景。简单地说，在那个时刻，周期蕴含着价值，价值就在周期。“价值王者归来”实际上就是“周期王者归来”。而周期性板块和大宗商品也确实是今年以来表现最好的股票和资产类别。但是，现在我们已经到了一个周期势能的拐点。

为了分析价值股的表现，我们进一步将周期性和防御性板块分为周期性价值、非周期性价值，和周期性成长、非周期性成长。毫不意外的是，周期性和非周期性价值的表现相对于成长都在继续回升，而成长股仍然非常昂贵（图表5，上图）。随着中国信贷周期继续下行，或者说中国央行扩表速度放缓，成长相对于价值的强势将继续减弱。这与美股的表现不同，在美国股指里，美国成长型股票相对强势的衰减程度远比中国的同类型股票明显。鉴于图表4看淡周期性股票的配置价值，图表5继续否定成长型股票，那么由此推导出的、可投资的交集则指向非周期性价值（图表5，下图）。非周期性价值主要包括能源、医疗保健和公用事业。我们认为，部分周期性价值股票也应该仍然能够为高风险偏好的投资者们提供一些机会。但正如上文所讨论的，周期性板块的表现很可能会出现分化，因此将更加考验投资者的选股技巧。周期性价值现在主要包括金融、可选消费和材料。

图表 5: 中国成长/价值的相对表现与中国信贷周期；周期性和非周期性价值继续回升

资料来源：彭博，交银国际

茅台作为传奇的中国国酒，可以说是防御性成长股的最佳代表。多年来，茅台的盈利一直保持稳健的增长，是中国市值最大、估值最高的日常消费类股票之一。考虑到其高估值和持续性增长的特征，茅台应被归类为防御性成长股。

有趣的是，茅台的超额收益可以作为一个很好的市场择时指标。过去，每当茅台的超额收益见顶时，市场也会同步见顶（图表6）。这很可能是因为茅台是权重最高的指数成份股之一；不仅备受中国投资者青睐，并且被越来越多的海外投资者持有。我们看到，茅台的超额收益已于今年2月见顶。因此，如果以史为鉴，那么上证综指在2月的高点很可能也就是今年的高点。

茅台以及整个白酒板块的表现，能够帮助我们解释为什么中国成长股并没有像美国成长股那样经历剧烈的调整。正因为基金经理对这些股票的执著抱团，使得中国的价值回归之旅更加艰辛。

图表 6: 茅台的超额收益预示着市场今年高点已过

资料来源：彭博，交银国际

外资的吸引力

中国股市最近出现了短暂而强劲的反弹。对于经验丰富的中国市场投资者来说，这并不是什么新鲜事了。有专家认为，外资持续买入是本轮市场上涨的主要推手，因为通过“互联互通”净流入的资金增加了。然而，我们的数据分析显示，北向资金成交额占整体市场成交额的百分比实际上是下降的。

专家们对北向资金的热情崇拜似乎暗示着外资就是所谓的“聪明钱”。如果我们按此逻辑，也将外资看作是“聪明钱”，而把本地资金视为“糊涂钱”，那么北向资金成交额占整个市场成交额的百分比可以作为外国投资者相对于中国投资者的一个交易情绪指标。我们的数据分析表明，如果该比例像现在这样降至低位时，或者说外资的交易热情不如内资那么高昂时，那么市场前景就难以明朗，而反之亦然（图表7）。

图表 7: 北向资金成交额稳定；本地资金才是近期市场上涨的主要推手

资料来源：彭博，交银国际

但是，我们并不能忽视外资的重要性。随着中国资本市场对外开放水平的不断提高，越来越多的海外投资者将增持中国资产。毕竟中国拥有良好的信誉，中国国债收益率相对于发达经济体也更具有优势。与此同时，中国股市也蕴含着丰富的投资机会。

实际上，自2001年中国加入世贸组织以来，以美国为主的海外经济体对中国出口产品的需求不断增加，外资开始通过经常项目流入中国。因此，中国央行的资产负债表其实一直是美国经常账户赤字的镜像。美国进口的越多，美国经常账户赤字就越大；因此，中国央行不得不卖出更多的人民币，而换回的美元则形成了外汇占款（图表8）。

图表: 中国央行资产负债表规模的变化是美国经常账户赤字的镜像

资料来源：彭博，交银国际

自2015年8月汇改以及在人民币中间价定价机制中引进“逆周期因子”以来，中国央行资产负债表中的外汇占款规模一直保持稳定。显然，现在人民币汇率在很大程度上取决于市场的供需，商业渠道中的外汇资金足以满足常规的外汇需求。

人民币近期的强势，以及央行最近发出的不要赌人民币“单向”升值的严厉警告，都表明一定有投机性外汇的流入。如果这类资金不受限制地持续涌入，中国央行可能将被迫在通胀压力高企的情况下再次扩张资产负债表。这些投机资金流入将进一步推升人民币的升值压力，削弱中国的出口实力，并迫使中国央行卖出更多人民币以保持汇率稳定。但是，因此溢出的流动性也将引发资产泡沫，代价实在是过于高昂了。

长期来看，一个井然有序的市场将继续吸引外资流入中国，为海外投资者的价值投资提供重要的配置源泉。毕竟，相对于成长，中国的价值股仍然被严重低估。价值的回归和大宗商品的长期上涨才刚刚开始（图表9）。

图表 : 大宗商品和全球价值/成长的长期上行趋势才刚刚开始

资料来源：彭博，交银国际