作者：京东数科研究院策略总监孙志鹏
京东数科研究院高级研究员季恒
摘要
库存周期的产生源于企业对需求响应的滞后，按照需求和库存变化可以分化为主动补、被动补、主动去、被动去四个阶段，每轮约持续2.5年到4年。库存周期为投资提供了重要的参考价值，历史上，被动去库存到主动补库存时期，股市往往会出现较大涨幅，而债市则相对走弱；主动去库存时期，股市往往受挫，而债市相对走强。
疫情前后，原有的库存周期被重新塑造。当前需求虽然边际略有疲软、但向好的趋势不改，而供给也有回补迹象，预计3季末到4季度，库存周期或转入主动补库存时期，不过受制于信用扩张大概率放缓和外部风险，主动补库的时长和强度可能较弱。
展望当前大类资产走势，股票行情正在进入下半场，中期继续看好、高度相对有限；大宗商品价格整体可能迎来主升浪，不过铁、铜等还应关注南美产区疫情变化，一旦疫情改善供给恢复则会打压其价格；债市或仍有一定挑战，随着价格从上向下传导、经济逐步回暖，短端利率有抬升可能，当然由于此前已有较大调整、且私人部门杠杆较高难以拉动更多投资需求、各国赤字高企需要较宽松货币环境来消化、中国对欧美利差拉大吸引资金流入等因素影响，利率整体大幅上升的可能不大，期限利差或被压缩。
库存周期由于周期时间短、与实体经济联系紧密、容易验证等原因，被市场较多分析使用。在笔者看来，库存本身的升降只是对经济变化的滞后检验，但结合需求变化和周而复始的递进规律，则可提供重要的投资参考依据。本文，我们将讨论如何使用库存周期来判断市场走势，并指导大类资产配置。
1、如何观察和判断库存周期的四个阶段
库存周期的产生源于企业对需求响应的滞后。1923年基钦在《经济因素中的周期与倾向》中提出，每3-4年，大多数厂商就会经历一个“过多生产—存货积累—减少生产—存货不足”的循环，并且利率、产出、价格等也相伴随着进行周期性波动，即库存周期、或基钦周期。企业根据需求变动调整生产行为，这种调整往往具有滞后性，形成需求和供给的不均衡状态，在库存上呈现出时高时低、循环往复的周期现象。
库存周期的长度相对稳定，国内自2000年以来经历了完整的6轮周期，时长均在2.5年到4年之间。
库存周期的四个阶段。需求的变化可以直接在企业营收上得以反应，而库存增减的变化更像是一个后验指标，验证企业经营的改善或者恶化，将两者结合在一起就形成了库存周期的四个阶段。
被动去库存：需求上升、库存下降。需求回升营业收入好转，但企业尚未来得及反应提高产量或追加投资，从而使库存随销售增加而被动下降。
主动补库存：需求上升、库存上升。需求继续攀升、营业收入继续好转，企业积极应对、甚至追加投入扩大产能，产量大幅增长、超过同时的需求，从而使库存开始增加。
被动补库存：需求下降、库存上升。需求开始下降、营收边际变差，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。
主动去库存：需求下降、库存下降。需求继续下降、营收明显变差，企业开始主动控制产能，削减库存。
观库存周期的三种方法。第一，是工业企业产成品存货和营业收入，这种方法最常用也最为直观。第二，是制造业PMI指数中的产成品存货和新订单，由于PMI是环比指标，所以需要通过累乘或者12个月移动平均变换为同比指标。第三，是使用库销比单独观察库存的变化，库销比增速近似等于库存增速与销售增速之差。通常，第二和第三种方面是从侧面对第一种方法的验证和补充。
判断库存周期的划分，可以综合使用时长、波峰波谷、频谱分析等方法。
图表1 库存周期-工业企业产成品存货和工业企业营业收入（18年前以主营业务收入表示）
图表2 库存周期-PMI：产成品库存和新订单
图表3 库存周期-库销比（工业企业产成品存货增速和营业收入增速之差）
2、库存周期与大类资产走势有较为显著的相关性
库存周期各阶段依次循环，为投资决策提供了重要的借鉴。通过对历史的比照，可以发现以下投资规律：
1） 股市 当库存周期处于被动去到主动补阶段，股市往往呈现上涨；当库存周期处于被动补到主动去阶段，股市往往下跌的可能更大。
2） 债市 当库存周期处于被动去到主动补阶段，债市下跌的可能较大，特别是主动补库存时债市可能有较大跌幅；当库存周期处于被动补到主动去阶段，债市往往呈现上涨，特别是主动去库存时债市涨幅较大。
3） 商品 当库存周期处于被动去到主动补阶段，商品价格往往上升，特别是主动补库存时涨幅较大；当库存周期处于被动补到主动去的阶段，商品价格往往下跌，特别是主动去库存时跌幅较大。
图表4 2000年以来6次库存周期的大类资产表现
图表5 2000年以来历次库存周期不同阶段的大类资产涨跌幅
当然仅凭库存周期，并不能完全判断大类资产的走势，其还受到长周期变化、制度变化、以及极端情况下不理性的市场情绪等因素的影响。01年底正式加入WTO之后，中国进出口贸易保持长达7年的的快速增长，加速了中国工业化进程，这期间库存周期虽有波动但整体强于其他时间，大宗商品的需求较为强劲、价格鲜有回落。02年，A股开始迈向国际化，实行退市风险警示制度，QFII诞生、机构投资者引导价值导向，炒作妖股的投机情绪明显减弱，风险偏好大幅下降，期间股市持续走弱。同样是风险偏好的变化，14年-15年，伴随着越发宽松的货币和监管环境，杠杆资金加速流入股市，赚钱效应带动新一代股民纷纷入市，股市泡沫在众人皆知的击鼓传花中膨胀直至破灭。
3、当前处于被动去库存，3季末可能进入主动补库存
去年底，伴随着中美第一阶段经贸协议的达成，和长达1年多库存去化的完成，新一轮补库得以展开；但突然爆发的新冠疫情打破了市场自身的运行，需求骤降、库存被动累积；随后国内疫情得到控制，需求逐步回暖、2季度GDP快速跳升至3.2%，被动上升的库存开始重新去化。
当前处于自4月以来持续的被动去库存阶段，该阶段历史平均长度5.6个月、最长10个月，3季末到4季度或进入主动补库存。
需求层面看，社融拉动依然是主要力量，内外需求均呈上升态势。企业补库行为归根结底取决于需求层面的支持是否有延续性。社融投资的带动是需求变化的主要力量，房地产投资1-7月房地产开发投资增速比1-6月提升1.5%，不过近年来其影响力逐步减退。值得注意的是，尽管7月社融增速继续上升，社融存量同比升至12.9%，但结构上主要为政府债务融资增长，而银行信贷增速却在放缓。7月PMI新订单升至51.7，同比降幅继续收窄，订单需求持续回暖。2010年以来社融增速持续放缓，而库存周期的波峰高度也逐步降低，疫情后社零增速逐步恢复，7月社零同比降幅继续收窄至-1.1%，不过从细分行业来看消费的恢复还比较曲折。外部需求上，贸易出口与外商直接投资均有一定好转。
但受制于信用扩张大概率放缓和外部风险，主动补库的时长和强度可能较弱。历史上货币到信用的传导规律显示，宽货币转为紧货币后，信用通常在3-6个月后也会转为收紧。7月政治局会议和2季度货币政策执行报告显示货币继续放松的可能已经很小，甚至可能会随着经济回暖略有收紧，所以信用有收紧的可能。而按照年度信贷投放计划来看，下半年社融增速也大概率放缓。所以，本轮主动补库的时长和强度可能较弱。
图表6 社融继续上行
图表7 房地产投资开始回暖
图表8 新订单持续好转
图表9 社零消费对库存具有长期影响
图表10 进口回升
图表11 结汇回暖
供给层面上，企业经营现金流持续好转，生产意愿增强。观察代表企业活期存款的M1-M0的同比指标，可以看到企业经营现金流自1月触底后持续改善，虽然这其中包含了疫情应对金融工具所提供的流动性，但疫情解封后该指标继续回升预示企业经营状况的好转，这从根本上支撑了企业的扩张意愿。PMI生产指数在19年底即开始上升，被疫情中断后3月后再度回升，也表明企业生产意愿正在逐步增强。从产业角度看，制造业上游具有代表性的金属切削机产量同比自4月即快速回正、并持续维持在历史较高水平。对原材料需求也呈现一定积极变化，7月PPI环比连续第二月上升0.4%，同比降幅进一步收窄。当然，需要注意的是，疫情压制了南美等矿产区域供给能力，特别是对铁矿石、铜矿等影响较大，PPI的变化不能完全体现需求的增长。
图表12 M1-M0上升，企业现金流持续好转
图表13 PMI生产意愿明显回升
图表14 上游机床产量升至高位
图表15 PPI回升
从PMI传导链条来看，库存呈现回升的早期态势。按照企业生产决策的顺序，PMI从新订单到采购量、生产、原材料库存，最后到产成品库存，形成一个传导链条。当前新订单、采购量、生产等都有明显的向上拐头迹象，原材料库存尚未明显变化，产成品库存还在下降之中，整体呈现出回升的早期态势。
图表16 从PMI历史传导规律看，库存呈现回升的早期态势
4、股市进入下半场、大宗商品迎来主升浪，债市偏空但幅度不会很大
展望当前大类资产走势，库存周期处于被动去到主动补之间，股票行情进入下半场，中期继续看好、高度相对有限；大宗商品价格整体可能迎来主升浪，不过铁、铜等还应关注南美产区疫情变化，一旦疫情改善供给恢复则会打压其价格；债市或仍有一定挑战，随着价格从上向下传导、经济逐步回暖，短端利率有抬升可能，当然由于此前已有较大调整、且私人部门杠杆较高难以拉动更多投资需求、各国赤字高企需要较宽松货币环境来消化、中国对欧美利差拉大吸引资金流入等因素影响，利率整体大幅上升的可能不大，期限利差或被压缩。
需注意的是，近两年来库存周期不断被地缘关系、疫情等非传统原因所影响或打断，未来需要关注疫苗是否有效大规模应用并迅速扑灭疫情。此外，世界范围持续的货币宽松虽然抹平了周期波动、环节了债务危机，但也使不能正常出清的经济获得强劲的新动力，并同时推高资产价格、拉大代际财富差距，这可能会酝酿不易被发现、但影响巨大的社会问题，并进一步降低长期增长潜力。
