作者：余华莘，注册金融分析师，资深对冲基金经理。

【前言】3月24日，受到第三轮财政刺激计划很快就能够在国会通过的信心支持，美股强势走高，截至收盘，道指上涨11.37%，单日涨超2100点，为历史第五大单日涨幅，创1933年以来最大单日涨幅。就是巴菲特老爷爷也和我们一样，在24日见过一次。另外，纳指收涨8.12%，标普500指数涨9.38%。另外，COMEX4月黄金期货收涨93.20美元，涨幅5.95%，报1660.80美元/盎司。

就在这几天大跌的时候，不少中国经济学家或者股票策略师已经“预测”，美国大概率会陷入大萧条，演变成全球性的经济危机。问题是：不知道他们的大萧条怎么定义？也不知道他们讲得，美国陷入大萧条的可能性有多大？

不过可以肯定地讲，如果美国陷入麻烦，世界都会被搅入其中。如果美国大萧条了，输美的产品会被砍多少？如果美国很多企业倒闭了，会拖累多少与其做生意的外国企业？如果美国失业率高升，美国人不消费了，世界那些消费品卖给谁？看来世界已经是到了—命运共同体的境界了。

那么接下来，投资者该怎么办？该办什么？

【正文】25日股市大反弹之后，朋友圈转眼出现了一大波，诸如美股是否可以抄底了 — 这样的讨论。详见《花生财经：Unlimted QE与如何判断美股是否见底了》

一、市场担心的三个问题

首先，我认为，有个非常重要的基本面指标必须出现拐点，那就是美国国内确诊新冠肺炎人数每天新增人数的下降。因为一旦每天确诊的增量开始下降，则意味着整体疫情的好转。目前，在美国全国总人数当中，新增案例还在不断上升，拐点还没有到来。但是，在疫情最严重的纽约州，最新数据显示，周二是最近一段时间以来，首次纽约疫情出现新增案例的下降。

因此，这个数据也在一定程度上给了股票交易员们一点信心，但是，之后一周，我们需要持续看到纽约州，甚至全美国的确诊案例新增量持续下降趋势，才能说服市场疫情的“拐点”已经到来，以及市场的拐点才能到来。

股市方面，标普500指数的12个月前瞻PE在13.5-14x左右。根据分析师预测，标普500的EPS大概率会在2020年二季度大幅下降。展望2021年，最悲观的情形是标普500指数EPS在140美元，PE在13.5倍，那么对应的标普500指数是1890点。但这是最悲观场景。

标普500指数已经较2020年2月19日的高点3393下挫超过1000多点，指数最低时跌到了2200点。虽然指数也有可能再下跌100-200点，但是未来几个季度的回报将会是可观的。假设标普500指数回到16xPE和140-150美元的EPS来测算，目前美股指数具有一定的反弹空间。

再者，所有人都知道高手死于抄底，比如Jesse Livemore。但是更令人吃惊的是，过去90年的历史数据显示：如果错过每个十年里涨幅最大的十天，那总回报仅仅是91%如果没错过呢？总回报将是惊人的14962%！

没人可以精确预言市场的底部，但是换一个角度，如果现在进场，假设这个世界不会垮和标普指数回到原来的高点：1）要五年时间，那么年化回报就是8-9%；2）假设要三年时间，那么年化回报就是14-15%。因此，拥有较高风险承受能力的长期投资者，像养老金，是可以考虑逢低买入的了。详见《市场观察：美联储再祭零利率和QE，是恐慌还是机会？》

另一个与市场拐点相关的问题在于，投资者还在担心什么？显然市场仍然充满不确定性，无论是疫情发展、还是经济增长、甚至美国大选，都有新的因素在发酵。而股票市场最厌恶不确定性，这也是为什么市场会下跌。

尽管大家可以用中国/新加坡/韩国的疫情数据来参照和比对，但大家依然无法知道新冠疫情将会在美国啥时候会达到拐点。不过，一旦疫情不确定性对市场的困扰减轻，投资者将会重新回到基本面，比如：企业盈利、GDP增长和失业率会变成怎样。 

根据测算，美国经济活动每关停一个月，就会带来1.7万亿美元经济损失。所以问题是市场缺少一个定价锚，那就是新冠疫情到底会持续多久？如果只是持续两个星期，那么美国和全世界可以度过难关。但是我认为政策制定者也意识到，经济停滞超过两个星期的后果，尤其是可能会有几百万人开始申请失业救助金，这对于政府来说是巨大压力。

所以停滞时间越久，经济数据就越糟糕。举个例子，1929年美国大萧条和希腊经济萧条，GDP缩水25%，失业率高达30%，社会自杀率飙升。经济学告诉我们，一旦失业人群失业的时间越长，他们越难重新找的工作。考虑到美国政策制定者是无法承担大萧条所带来的沉重代价，所以美国国会出台大规模刺激政策，避免政策失误。另外，不要忽视新冠病毒疫苗研制成功的可能性，以及美国气温上升对于控制疫情的帮助，所以我不认为当前的经济不会演变成大萧条。

投资者还在评估的第三个问题是：当前全球的货币政策和财政政策是否足够？美联储周一开启了无上限的量化宽松计划，在财政部背书的情况下，绕开国会的限制，通过SPV的形式来购买企业债。这说明，美联储将会不惜一切代价向市场注入流动性。

目前，美国的Investment Advisor在获得监管机构批准后，可以代客购买股票和债券(不包括CDs)，另外还可将资金借给共同基金或者对冲基金，并不受《多德—弗兰克法案》的限制。因此，美联储从Investment Advisor手中购买公司债券后，实际上相当于将资金间接投放到了股票市场上。若未来股票市场继续下跌，或者流动性问题继续发酵，后续继续扩大SMCCF规模的可能性也会比较高。美联储暂时也无需直接向基金公司注资，等于仍然保留着最后的政策空间。

同时，美联储作为全球央行的央行，已经通过货币互换扩大了全球的美元流动性供应，同时美联储重启了金融危机时期的流动性工具。我认为，美联储已经发挥了它该发挥的作用。

国会需要尽快出台预计1.5-2万亿美元规模的财政刺激政策。美国GDP大概22万亿美元，更大规模的财政刺激才有可能更好地稳定经济，尤其是考虑到很快就会有很多美国人申请失业救助金。除此之外，VIX和不同风险资产类别的相关性有回归正常的迹象，比如避险资产，而不再像极端情形那样的1或-1的相关性，这是一个积极信号。

二、债券和美元的流动性不足的问题

回到这次大暴跌的诱因之一，美国债券市场的流动性问题。因为美元流动性不足和信用风险传导的问题，是否有可能在大规模的财政刺激方案下得到缓解？

历史上，在2011年美国因为债务上限问题被评级机构下调评级，导致股市在2011年秋天下跌20%。因此，如果国会通过财政法案的时间越晚，那么经济面临的伤害就会越大。市场需要财政刺激的尽快出台，因为这将降低投资者面临的不确定性。

流动性不足的问题，财政刺激政策并不能解决，更多的还是需要美联储的流动性支持。因为，美元是世界储备货币，当经济出现危机时，投资者会选择持有美元资产，同时美元资产的收益率仍然高于欧元和日元资产，所以市场看到大量海外资本流入美元无风险资产。突然抽离的流动性和美元荒导致所有非现金资产被抛售。外汇、债券、股票、大宗商品，甚至美国十年期国债在周末降息100bp后，反而从0.90%上涨到1.30%，取得了“加息”的效果市场只要美元不要美债。

过去两周以来，一度10年美国国债收益率一度下行到0.31%，30年美债收益率下行到0.9%左右。但是债券市场的趋势随后发生了逆转，因为随着权益资产的下跌，margin call导致部分机构不得不出售债券来获得流动性，这也是市场看到10年美债收益率从0.31%上升到1.2%，而后才开始回落。

另外，因为风险平价基金持有股票并需要持有债券来对冲，当股票下跌，你需要出售已经获利的黄金和债券头寸来平衡风险，这也是为什么你看到黄金价格也在下跌。在股票市场，公用事业行业历来是防御性行业，有着高分红和稳定现金流，但是在这次市场也下跌不少，这是因为投资者需要卖出所有有浮盈的头寸。最后，加速这一轮抛售的事件是沙特阿拉伯和俄罗斯的石油战，尤其是中东的主权财富基金，当他们看到自己的股票下跌，他们选择抛售美债来获得流动性。

这些因素混合在一起，导致了美元流动性的紧缺，和美元的持续升值。而能够解决流动性紧缩的只有美联储。通过和海外其他央行进行美元流动性互换，向全球提供充足的美元供应，在那之后美元将停止升值的势头。但因为美国大幅提高赤字水平和联邦负债水平，以及无限量的QE，因此长期来看，美元还是会继续贬值，因此我看好黄金。

回顾一下2008年11月前后金价变化：2008年11月之前，经济危机引发美股、金价都下跌。流动性紧张。2008年11月开始QE1，一年半释放1.725万亿美金，金价明显走强。

三、股市的杠杆与企业债降级的风险

根据莫妮塔的研究，美国有很多2-3倍的杠杆基金，但没有美国家庭在股票资产上的杠杆数据。不过股票保证金债务在美股见顶前的规模为5000亿美元。这样的规模面对30-40万亿美元的股市规模，不会带来系统性风险，Margin call是市场中很正常的行为，我们需要这样的市场清理机制。

另一个潜在的风险关注点是：美国的BBB级企业债的评级下调风险到底有多大？在低利率和量化宽松等政策刺激下，美国企业在2008年金融危机后快速加杠杆，美国非金融企业债券余额从2008年的2.2万亿美元上升至2019年的5.8万亿美元，增长了近3倍。目前，美国非金融企业部门的杠杆率已经超过居民部门的杠杆率。

但杠杠率的提升并没有带来企业盈利的增加，尤其是2014年以后，美国非金融企业部门的利润水平持续下降，2019年9月末，美国非金融企业部门的利润（折年数）同比下降6%。实际上，美国非金融企业2010年以来的持续加杠杠，并非为了加大投资、增加产能，而是体现为通过二级市场回购公司股票。“举债回购”导致企业的资产负债表更加脆弱。

与此同时，美国高风险企业债占比持续扩大。截至2019年末，美国BBB级非金融企业债的市场规模从2008年初的7269亿美元增至2019年的3.2万亿美元，在投资级债券中的占比从2008年末的40%左右提高到2019年的55%。而这些债务将在未来3年迎来到期高峰。

由于三月以来，市场下跌和恶化的很快，违约发生的速度很快，特别是当大家都想挤着从出口离开。这就意味着在高收益债市场，你得在你能卖出的时候赶紧卖出，因此最近无论是高收益债还是投资级债的信用利差都在上升。

即使是在美国国债市场，Bid-ask价差变宽，市场交易深度变浅，成交难度增加。这种深化的信用紧缩需要美联储的介入才能缓解。但是美联储最新推出的SPV面向的是投资级企业债，不太可能面向高收益债这种信用资质偏差的品种，所以高收益债依然会面临信用恶化的风险。

另外，不要忘记了很多僵尸企业这些年正是利用美联储的低利率而大举借债。而且美国剔除科技企业的非金融企业债务占美国经济GDP的比重，目前处在历史最高点。因此美国债券市场是市场比较担心的一个风险点。举一个非常极端的例子，如果波音破产，波音本身具有非常庞大的企业债务，如果对冲基金购买了波音的债务，就会出现交易对手方风险，而银行因为和对冲基金交易也会面临风险。而如果银行出了事，美联储又不得不出来干预。所以，在经历了2008年雷曼兄弟破产后，美国的政策制定者肯定知道政策失误的连锁反应。他们知道如果财政政策如果迟迟不能出台，如果政府任由波音这样的大型公司倒闭，那么产生的后果将会非常严重，所以我相信，美国不会再犯像当年对待雷曼兄弟的错误了。

最后，关于BBB级企业债评级降级风险应该是迟早将会发生，但是评级机构下调评级的速度一般比较慢，因为评级机构可能也需要观察，企业现金流的情况是受疫情的短期冲击还是其他别的情况。

从长期来看，BBB级企业债评级下调肯定影响很大，但是目前这并不是最大的问题。最核心的问题是投资者的离场速度。因为即使是AAA和AA级债券的信用利差也在快速上升，这种踩踏离场就像拿枪往自己的脚上开枪。

尽管总体而言，美国发生金融危机的概率不大，但很快企业债投资者们就会意识到，美国经济的停滞将会不仅仅是两个星期。信用基本面将会出现恶化，它将会影响所有的企业。当然，目前来判断BBB级企业债大规模评级下调的风险还为时尚早，需要更多后续的观察。BBB级企业债在经济衰退时通常会被降级，而我们现在已经处在经济衰退过程中，这是必然的违约周期的特征。

四、大类资产配置买什么？

除了黄金之外，在风险资产方面，未来几年的新兴市场股票（特别是中国A股）将会比发达国家市场表现更好。

中国股票市场进来表现也强于其他新兴市场和美股。作为新兴市场中最大的一部分，中国股市在新兴市场权重的提升，外资流入会继续增加。而且中国已经从新冠疫情最糟糕的阶段走出来了，经济的引擎重新启动。

短期来看，中国经济的制造业部分在全球产业链中的占比接近30%，因此受海外疫情影响需求，但供给端相对自主可控。2019年中国在汽车、家电、动力锂电池、光伏、服务机器人等方面的产出都占到全球的30%以上。其中，出口占比较大的领域主要包括：汽车零部件（约28%）、家电（约40%）、服务机器人（约30%）、光伏（约70%）等，预计短期受海外疫情影响较大。供给端主要依赖进口的领域主要是汽车电子元器件、工程机械核心零部件等，考虑其生产防护级别高以及安全库存缓冲，预计实际影响较小。而且预计海外疫情的短期冲击主要体现在二季度，预计对全年收入的影响在3%左右。

但是一个可能的风险点是，如果美国发生大萧条，由于美国消费者是全球经济的最终买家，同时美国经济增长主要靠消费推动，如果美国私人消费停止，这对于中国也会产生很大冲击，虽然这个情形发生的概率不大。

此外，海外投资者对于新兴市场的风险偏好，也取决于对这个国家的货币汇率的观点。像巴西、俄罗斯这些对大宗商品比较依存的这些新兴市场国家，随着大宗商品的价格下跌，经济以及股市都遭遇冲击，但是未来如果美元重回贬值，这些国家的股票表现将会比较可观。

中国股票方面，与2008年相比，MSCI中国和沪深300成份股中周期板块、防御性板块、金融板块和央企的权重占比明显降低，而偏向“新经济”的消费、互联网、科技板块以及私营企业的占比大幅提升。此外，上市公司有望受益于行业整合和国内“智能基础设施建设”的崛起。

另外，截止今年二月为止，中国上市公司的海外收入敞口明显低于全球其它主要市场：MSCI中国和沪深300的海外销售收入占比为7%，而标普500为24%，纳斯达克100为41%，日经225为38%。即便全球经济出现衰退，中国公司抵御外需放缓的能力也强于2008年和其它国家。

（MSCI中国和沪深300对比全球指数的海外收入占比。气泡尺寸是2018年营业收入。对于美国股指，如果没有美国本土数据我们使用北美区域的数据.来源：路透、万得、瑞银证券估算）

此外，中国是全球最早控制新型冠状病毒疫情的国家之一，因此中国的经济复苏在时间点上要领先于其它国家。分板块来看，盈利同比降幅最大的可能是能源板块，而教育、医疗保健、必需消费品、互联网、防御性板块以及金融板块的盈利仍有望在今年实现同比正增长。 而且现在无论是估值水平还是市场情绪均大幅低于2008年水平。 

（本文仅代表作者观点，与所在公司无关。）

本网发布此文仅为传递更多信息，不构成投资建议。