作者：
伍戈 长江证券首席经济学家
文若愚、徐剑 长江证券研究员
高童、周明、涂方林 长江证券实习研究员
核心观点：
1.随着全民免疫时点临近，美欧货币退潮大势所趋。不过，“起飞容易降落难”。作为全球最主要的央行，美联储如何从史无前例的宽松政策中退出？对于中国在内的诸多新兴市场经济体，美元流动性变化究竟意味着什么？这将是待解之谜。
2.尽管历次美联储量宽政策的退出节奏存在差异，但本质上都属于美元流动性的收缩过程。因此，大都不可避免地伴随着新兴经济体的汇率贬值和利率抬升压力。该压力在美联储政策的正式“宣布期”更为明显，而在“讨论期”和“实施期”相对缓和。
3.对于中国这样的新兴大国而言，过去其利率趋势往往更加顺应国内自身经济基本面的变化，而不是跟随美联储，即使是在中美经济走势背离的时期。不过，在美联储削减量宽政策“宣布期”，我国长端利率可能受到联储紧缩预期的阶段性牵引。
4.展望未来，随着内需回落叠加大宗涨价引致的成本冲击等，我国整体经济增速有望趋缓。长端利率可能与基本面相适应，不过要警惕量宽退出宣布期的向上扰动。与过往不同，人民币汇率更灵活，量宽退出期间或与新兴经济体更为同步贬值。
正文：
随着全民免疫时点临近，美欧货币退潮大势所趋。不过，“起飞容易降落难”。作为全球最主要的央行，美联储如何从史无前例的宽松政策中退出？对于中国在内的诸多新兴市场经济体，美元流动性变化究竟意味着什么？这将是有待解开之谜。
一、货币退潮：历史告诉我们什么？
尽管美联储量宽政策的退出（Taper）节奏可能存在差异，但本质上都属于美元流动性的收缩过程。因此，大都不可避免地伴随着新兴经济体的汇率贬值。该贬值压力在联储政策正式“宣布期”更为明显，而在“讨论期”和“实施期”相对缓和。
图1：联储削减量宽，新兴经济体汇率贬值
来源：WIND，笔者整理
与此同时，大多数新兴市场国家在联储Taper时利率均呈现上行态势。值得注意的是，与汇率波动有些相似，联储正式宣布量宽退出计划之时，新兴市场长端利率变化幅度最为剧烈。
图2：联储削减量宽，新兴经济体利率抬升
来源：WIND，笔者整理
二、货币退潮：这次会有何不同吗？
对于中国这样的新兴大国而言，过去其利率趋势往往更加顺应国内自身经济基本面的变化，而不是跟随美联储，即使是在中美经济走势背离的时期。
图3：即使中美经济分化，我国利率也往往追随国内基本面
来源：WIND，笔者整理
注：利率均为十年期国债，2021年经济数据剔除了基数效应，下同。
不过，在美联储量宽削减政策出现前后，我国利率走势却面临着更复杂的局面。具体来说：
阶段I：联储开始讨论但未正式宣布Taper之前，紧缩预期虽已发酵，但对我国影响并不显著，国内利率仍由国内基本面决定。
阶段II：联储正式宣布Taper后，紧缩预期明显加大，对我国产生显著影响。此时即使经济基本面变化不大，国内利率呈现攀升。
阶段III：当联储正式实施Taper以后，我国所受的冲击影响反而可能减弱，国内利率走势重新跟随国内经济基本面的趋势变化。
图4：削减量宽“宣布期”，我国利率受到向上牵引
来源：WIND，笔者整理
与过往不同，当前我国汇率机制更加灵活，人民银行不再进行常态干预。美联储量宽退出期间，人民币汇率或与新兴经济体更为同步。叠加考虑到下半年我国经济相对美国边际趋弱等因素，人民币短期内或将面临一定贬值压力。
图5：联储削减量宽，人民币汇率与新兴经济体同步贬值
来源：WIND，笔者整理
注：此处美元指数是美元相对新兴市场货币的汇率指数，央行外汇干预以外汇占款增量表征。
三、基本结论
一是尽管历次美联储量宽政策的退出节奏存在差异，但本质上都属于美元流动性的收缩过程。因此，大都不可避免地伴随着新兴经济体的汇率贬值和利率抬升。该压力在联储政策的正式“宣布期”更为明显，而在“讨论期”和“实施期”相对缓和。
二是对于中国这样的新兴大国而言，过去其利率趋势往往更加顺应国内自身经济基本面的变化，而不是跟随美联储，哪怕是在中美经济走势背离的时期。不过，在美联储削减量宽政策“宣布期”，我国长端利率可能受到联储紧缩预期的阶段性牵引。
三是展望未来，随着内需回落叠加大宗涨价引致的成本冲击等，我国整体经济增速有望趋缓。长端利率可能与基本面相适应，不过要警惕量宽退出宣布期的向上扰动。与过往不同，人民币汇率更灵活，量宽退出期间或与新兴经济体更为同步贬值。
