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为何管理层才是金融机构最宝贵的资产?

来源:财经网 专栏:苏宁金融研究院 2021/05/18
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来源:苏宁金融研究院

作者:薛洪言 苏宁金融研究院副院长

秉持“不懂不做”原则,很多投资者喜欢买消费类股票,只要对商品畅销与否有直接的感知,投资者就不容易犯大错;消费股之外,便是金融股广受欢迎,毕竟,每个人都与金融机构打交道,能从产品体验中感知金融机构的市场竞争力。

但从实践中看,消费股助力很多投资者走上财富增长之路,金融股的表现却差强人意。抛开投资者的持股理念不谈,金融股的复杂度远高于消费股,做好金融股投资,难度要大得多。最大的不同就在于管理层的重要性,相比消费行业,金融业的特点会将管理层的影响放大到不可思议的程度。

产品同质化下的二流生意

消费产品靠品牌进行区分,金融产品则呈现高度的同质化。无论是存款、贷款,还是保险、证券,都极易因产品同质化而陷入“价格战”的泥潭,如银行业的揽储大战、券商经纪和投行业务的费率大战、保险产品的价格战等时有发生,不得不依赖监管机构出面干预,来维系正常的行业竞争秩序。

受同质化困扰的行业多半是很苦的,如低端制造业,辛苦不说,还受上下游产业链挤压,赚不到钱,属于典型的重资产、低ROE的三流生意。金融业因为持牌经营和监管干预在一定程度上降低了竞争强度,虽没有沦落为三流生意,但也注定难以成为轻资产、高ROE的一流生意。

怎么才算得上一流生意?按照巴菲特的说法,这类企业通常有两大特征:一是涨价不影响销量,二是只需要少量的资本支出就能支撑营业额的大幅增加。A股中,茅台就是一流生意的典型代表,其他如高端消费品、医药、互联网企业多也具备这种特质。

反观金融业,因产品同质化,调价影响销量,且规模的扩张严重依赖资本,怎么说都与一流生意不沾边,只能算是二流生意。

但投资者不应嫌弃二流生意,一则真正的一流生意很少见,且多半估值很贵,可能长时间缺乏好的买点;二则依靠优秀的管理层,一些企业可以把二流生意做出一流的业绩,化身投资的黑马。

伯克希尔本质上以保险为主业,巴菲特为何甘愿以二流生意为发展根基呢?除了其对保险浮存金的偏爱,更重要的则源于对旗下保险公司管理层的认可。在巴菲特看来,优秀的管理层具备化腐朽为神奇的能力,可以将平凡的事业经营得非常伟大。

以巴菲特津津乐道的保险浮存金而言,管理糟糕的保险公司浮存金成本可能长期高于国债收益率,成为投资的负担;而管理优秀的保险机构可以把浮存金成本降为负值,助力巴菲特成就了伟大的投资传奇。

换言之,二流生意的金融股并非不能投资,只是投资者在择股时,务必要把管理层放在非常重要的位置。在下文即将谈到的几个特点中,我们还会看到管理层对金融机构的意义。

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高杠杆经营压制估值空间

金融业的另一大特点是高杠杆经营,一般企业的资产负债率超过60%就算高了,而金融机构普遍在90%左右。杠杆具备放大效果,既能放大盈利,也能放大亏损,既能放大利好,也能放大利空。

高杠杆经营的特点,让金融业具备两大特征:

一是明显的周期性。金融业服务实体经济,本就跟随实体经济进行周期波动,但金融业的高杠杆属性进一步放大了这种周期性,使得金融业的波动远大于实体经济的波动。

周期属性通常会增大投资的难度,除非以年度为单位进行跨越周期的长期持股,否则买在错误的时点,即便拿上三五年也未必能回本。从金融业发展的大周期来看,银行业的黄金期已成为过去,保险业仍处于快速发展期,而证券公司的黄金期则刚刚开启。

但大周期中又嵌套小周期,从三五年的视角看,银行业于2020年触底反弹,股价走势良好;保险业自2018年步入转型期的低速增长,股价表现低迷;券商则受制于股市的牛熊氛围,波动剧烈。这种周期嵌套,再次增大了投资的难度。

二是两极分化。巴菲特曾评论称,银行业并不是我们的最爱,因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍(具体杠杆比例受监管政策的变化影响,读者不必在意该数据的准确性),这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。换言之,在高杠杆的放大效应下,管理层的优点和缺点都得以放大,优秀的管理层能够很快与糟糕的管理层拉开差距,从而产生两极分化效应。

以上市银行为例,受追捧的投资标的只有少数几家,多数上市银行虽然估值便宜,但长期处于无人问津的状态。如果投资者不明缘由,一心买入低估值的银行,则恐怕要失望了,大概率情况下,他们买入的股票会长期处于低估值状态。

此外,高杠杆经营还会压制金融业的整体估值水平。即便是优秀的管理层也难免犯错,所以,市场给予优秀管理层的估值溢价通常抵不过对高杠杆的担忧。从估值水平上看,金融业内数一数二的优秀标的,其估值水平通常也比不上消费行业的一个普通玩家。

换言之,受高杠杆的限制,金融业的估值受到压制,不存在产生大牛股的土壤。如果投资者抱着快速致富的心态,那金融股并非好的选择。

困于周期VS超越周期

很多产业都具有周期属性,背后根源于供需结构的周期性失衡。即在需求相对稳定的环境下,产品供不应求提升产业盈利空间,吸引大量新产能进入以至供过于求,行业陷入亏损;亏损导致大量产能退出,又为下一轮的供不应求奠定基础,新一轮周期如期而至。

在此过程中,新产能进入和退出的时滞效应是周期形成的一个重要原因。以生猪养殖业为例,当猪肉供不应求、价格飙升时,生猪养殖企业扩充产能需要1.5-2年时间(引种到配种约6个月,配种到产出仔猪约5个月,商品肉猪育肥出栏约6个月),即便以购买仔猪的形式扩产能也至少需要6个月时间。时滞效应的存在,给新玩家留足了进入窗口期,继而为产能扩张后的价格大战和全行业亏损埋下伏笔。

面对上述情况,再优秀的企业也难以置身事外,所以,在周期性行业中,投资者很难挑选出能够跨越周期的优秀标的。不过,金融业是个例外。

与一般制造业不同,金融产品的供应不受厂房等现有产能的限制,只要资本跟得上,就可以快速响应市场需求,实现盈利能力的快速复制。比如说,当需求突然上升时,无论是银行,保险公司还是证券公司,都可以立即扩大产品供给,而不需要先花上半年时间兴建厂房。

同样,当市场不景气时,为摊销固定资产,一般重资产行业不得不接受低于成本价的订单,而金融机构不受此限制,完全可以在利润不佳时主动收缩规模。如银行可以在拒绝发放中高风险贷款,保险公司可以拒绝中高风险保单,证券公司也可以拒绝承接亏本的业务。

基于上述分析,金融机构是可以做到跨越周期、甚至利用周期的。但实际上看,只有少数优秀的金融机构能做到这一点,大多数机构都是随波逐流。

如在贷款市场过热时,为了更好的短期业绩和市场份额,银行可能明知风险增大而不愿主动收缩规模,同样,当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时,多数银行也不敢做出头鸟,以免判断失误影响短期业绩。

正如凯恩斯所说,循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。随大流的失败不会影响饭碗,但若特立独行,一旦失败就要承担较高的职业风险。所以才有了花旗银行CEO查尔斯•普林斯的那句名言,“只要音乐一直在响,我们就必须站起来继续跳舞”。

但优秀的管理层是个例外,他们着眼于长期利益,不惧短期波动,能够带领金融机构实现超越周期的增长。经过几轮周期波动,这些金融机构就能与同业拉开差距,成为同质化行业中非同质化的存在。

优秀管理层是金融机构最宝贵的资产

巴菲特曾说,我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣,相反,我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业,巴菲特也表达过类似观点,认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。

金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点,管理层的优势会随着时间被慢慢放大,直至差距拉开,难以追赶。

对投资者而言,选择金融股,不能只看财务指标和估值指标,管理层的定力和能力才是决定股价长期表现的核心变量:要么成为最宝贵的资产,要么变成最糟糕的负担。

版面编辑:文静
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张礼卿

中央财经大学金融学院前院长、国际金融研究中心主任。经济学博士。

苏宁金融研究院

定期发布专题研究报告,着重于国内消费金融、贸易金融、互联网金融等。

京东数科

致力于宏观经济政策研究、产业研究、大数据创新研究、金融科技研究等。

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