作者：
伍戈：长江证券首席经济学家
徐剑、文若愚：长江证券研究员
高童、张雅宁、李艳蓉、李美雍、涂方林、郎寅哲：长江证券实习研究员
如果说今年我国存在通胀压力，那么源头似可归因于全球大宗商品价格的飙升。然而，谁又是大宗商品涨价的幕后推手？近期国内释放出各类调控信号，包括约谈涨价企业、提高期货交易保证金和手续费等措施纷纷落地，这能否有效抑制价格快速抬升？大宗商品价格上涨及其影响未来还将持续多久？
图1：调控措施频出，涨价能否持续？
来源：WIND，笔者整理
一、需求拐点何时出现？
历史上，全球需求是影响大宗价格的关键变量。今年夏秋季节美欧有望实现全民免疫，在此过程中经济修复速度将维持高位。之后，随着与疫前的差距减小，经济修复速度或将趋缓。其中，美国财政刺激的现金支付高峰期预计在二三季度，四季度将明显缩量。此外，根据房贷利率及商品房销售的领先关系，预计美国房地产投资四季度将由升转降。综合PMI等先行指标及市场的一致性预期，全球需求扩张的峰值有望在二季度末至三季度出现，大宗价格的拐点或难明显脱离该区间。
图2：全球需求拐点决定大宗价格拐点
来源：WIND，CEIC，笔者测算
二、供给约束何时缓解？
与过往不同，本轮大宗价格还受到疫情引致的诸多供给约束影响。智利铜产量已连续十个月下滑，秘鲁铜矿产量尚未恢复常态，巴西铁矿石产量明显低于市场预期。当前美欧疫苗接种速率明显快于秘鲁、巴西等原材料供给国家。据医学专家预测，发展中国家的群体免疫时间至少要等到后年，远落后于美欧等原材料需求国。未来一段时间原材料供给不足的情形仍将持续。
图3：发展中国家群体免疫进程远落后于美欧
来源：笔者整理
三、美元如何影响大宗商品价格？
国际大宗商品以美元计价，美元汇率对大宗价格有着重要影响。随着夏季美国全民免疫时点的临近以及通胀的抬升，有关联储量化宽松政策退出的预期与日俱增。从历史经验来看，此时美元容易呈现弱势，从而对大宗商品价格形成一定支撑。
图4：美元弱势对大宗价格形成支撑
来源：WIND，笔者测算
展望未来，需求修复与供给受限的共振还将维持一段时间，大宗商品价格仍存向上刚性。随着三季度前后全球需求趋缓，大宗涨价动能或将减弱。不过，原材料的供给约束年内难消除，加之联储量宽政策退出前后美元易现弱势，使得大宗价格触顶后降幅或也相对缓和。值得一提的是，近期涨价预期下的企业加紧补库行为以及国内政策调控等，可能会增加短期博弈的复杂性和价格的波动性。
四、基本结论
一是今年通胀压力似源于大宗商品价格的飙升，全球需求是其中的最关键变量。本轮需求的高点与美欧全民免疫的时间节点相关。综合各类先行指标，全球需求扩张的峰值有望在二季度末至三季度出现，大宗价格拐点或难明显脱离该区间。
二是与过往不同，本轮大宗价格还受到疫情引致的诸多供给约束影响。据医学专家预测，基于疫苗短缺等原因，主要原材料供应国的群体免疫时间至少要等到后年，远落后于美欧等原材料需求国。供需矛盾的长期存在支撑着大宗价格的刚性。三是展望未来，需求修复与供给受限的共振还将维持一段时间。随着三季度前后全球需求趋缓，大宗涨价动能或将减弱。不过，原材料供给约束年内难消除，加之联储量宽政策退出前后美元易现弱势，使得大宗价格触顶后降幅或也相对缓和。
