作者：京东数科研究院策略总监孙志鹏
京东数科研究院研究助理邱明玥
回顾2020年美联储的购债行为。为应对市场的混乱状况，美联储于2020年3月中旬开始实施资产购买计划，旨在改善国债市场和机构抵押支持证券（MBS）市场的市场功能。2020年购债行动的购买量之大是前所未有的。购债行动有效的改善了债券市场的状态，对整个金融市场恢复常态也有巨大贡献，但是也引起了市场对道德风险的质疑，和对美元价值的长期走势的担忧。
美联储购债行动的中短期影响
近日，纽约美联储两位研究员在一篇名为“Market Function Purchases by the Federal Reserve”（被美联储“购买”的市场功能）的博客中对今年美联储的购债行动做了探讨。通过与历史上3次购债行动（1939年9月，1958年7月和1970年5月）的对比分析，博文认为美联储的行为有效维持了美国国债市场的正常运转，保证了美国财政部融资行为的可持续性，也得到了金融市场投资者的认可，没有显著的增加道德风险。由此可见美联储对通过购债行动维护市场稳定，落实货币政策的态度是明确和坚定的，道德风险不是政策上的主要考虑。
图表1 美国企业债利差在美联储干预后明显回落
图表2 美国股市强力反弹，美元指数回落
资料来源：Wind，京东数字科技
金融市场的走势显示该文章的观点有一定道理，美联储的购债行动从中短期看其影响的积极和正面的。以今年为例，美联储的购债行动有效的降低了美国国债和信用债的收益率，很好的减轻了企业的融资成本；美国和主要新兴经济体的股票市场均明显受益，通过购债释放的美元流动性也很好的缓解了“美元荒”的局面。因此美联储把维护国债市场稳定作为自身说明一部分的做法是合理和有益的，其做法也值得其他国家央行借鉴。
美联储购债行动的长期影响
美联储国债行动的长期影响取决于货币政策和财政政策的互相作用，特别是美国财政的健康程度。从博文中美联储入市干预美国国债市场的例子看，多数情况都是因为美国财政情况恶化，导致市场对美国国债的预期转弱并导致国债市场运作陷入无序状态。以2020年的购债行动为例，美国经济受到新冠疫情的冲击，财政收入大幅度降低，而经济纾困政策则导致财政支出大幅度增长，财政赤字猛增，因此美联储积极干预是必要的。但是货币政策不能替代财政政策，干预行动的长期效果取决于美国经济修复和财政重建的结果。从当前美国经济数据看，疫情后美国经济能否全面恢复到疫情前水平存在不确定性，政治分裂也降低了美国政府的管理和财政能力，市场担忧财政会出现长期恶化，并更加依赖美联储的购买行动支持，从而进一步恶化美国经济的长期前景。
美元的走势是观察美国财政健康程度的较好指标。以1970年代为例，美国陷入越战泥潭，国内经济受石油危机等的冲击出现“滞涨”，财政持续恶化，美联储通过宽松的货币政策支持经济，却推高了通胀，并导致美元进入长期熊市，美元指数从1972年的109下降至1980年的87.38点。本次疫情期间，美元指数冲高回落，从5月最高的102.6点下降至8月的93点，从市场预期看，美元指数大概率已经进入长期熊市。这在一定程度上就反映了市场对美国长期财政健康情况的担忧。
美联储对美国国债市场干预的长期影响对其他国家也是很好的警示。如果能够有效的控制财政赤字，保证财政的长期稳健运行，那么央行对国债市场的短期干预是完全可行的和有益的；但如果财政赤字长期失控，依赖央行对财政融资，则对经济会产生长期的负面影响，严重的会导致财政和经济崩溃。美联储的这篇博文在一定程度上也是对美国政府控制财政赤字的呼吁。
图表3 财政赤字的增加在中长期将影响美元走势
资料来源：Wind，京东数字科技
总结
交易处在2020年“支持国债和机构MBS市场平稳运行”的购买计划规模之大，标志着这些购买十分不寻常。从操作的角度来看，这项计划的速度和规模是前所未有的；但作为一项政策回应，正如以上讨论的三个事件所表明的那样，它并不是独一无二的。可能还有其他方法可以预先阻止或缓和市场无序、流动性不足的出现，例如，国债的一级市场拍卖销售（该方法在1970年代取代了1958年和1970年事件起源的固定价格发行），或改进的清算和结算系统（紧随2020年购买计划之后提出了这一建议）。但美联储罕见的干预表明，在市场陷入极端的罕见情况下，依赖美联储并没有在实质上加剧道德风险。
