作者：交银国际研究部主管 洪灏
昨夜，有关部门隆重宣布了创业板注册制改革。改革的要点包括：
- 以信披为核心推行创业板注册制，制度安排和科创板注册制相一致；
- 新增创业板个人投资者交易门槛；
- 上市前五日不设涨跌幅，之后日涨跌幅限制放宽至20%；
- 负面清单明确哪些企业不能上市创业板。
虽然这次创业板注册制改革市场之前早有预期，但是在消息宣布之后，市场还是有很多疑虑。深夜里，我不断地收到投资者对于这次改革的提问，让我想起了2019年科创板开始的时候的类似情况。当时，我作为科创板上市专家之一，和李稻葵、高善文、向松祚、任泽平、滕泰等经济学家在科创板上市之前，在上海浦江饭店论证了科创板的上市计划。
現在，市场的疑虑不外乎有几个，我在这里解释一下：
1）担心注册制分流市场资金。这个是最不合逻辑的憂慮。很难想象，市场一面在担心印钱放水过多、央行资产负债表规模堪比美联储，市场还会有流动性不足的问题。总体看，央行不断下调利率指引，并随着未來通胀压力的下降有更多的下调利率空间，市场利率不断走低。这些情況都显示了流动性在本阶段并非主要矛盾。
2）担心注册制导致上市公司首发估值过高，造成投资者损失。这个担心在科创板上市的时候更甚。然而，任何市场化的改革都是让市场决定哪些企业可以上市，以及上市的价格。如果市场认为价格过高，那么上市之后市场将通过破发等方式进行估值调整。
科创板上市时，部分公司由于在公司初期盈利有限，算出来的市盈率奇高，市场非常担心。然而，投资那些新兴的成长型公司，什么时候是以市盈率的高低来判断投资机会的？类似的逻辑如在美国纳斯达克市場运用，也将导致投资者错过了亚马逊、奈飞、特斯拉等新兴公司。
3）担心现在市场上壳公司估值缩水。注册制由市场决定哪些公司符合上市的标准可以上市，并最终将大幅缩短上市时间，降低上市成本。因此，现在市场上因为要保留壳公司估值而拒绝退市的上市公司，估值可能会大幅缩水。如是，这恰恰是市场改革成功的体现。
壳公司估值缩水，将把在这些公司里无效锁定的资金释放出来，重新分配到市场别的、更有价值的公司里。那些本来就是市场里佼佼者的公司，本没有什么退市风险，因此它们的估值本来就没有考虑壳价值。在资金最终从壳公司退出重新配置之后，可以想象这些资金的流向，应该是那些市场里优质领先的公司。
4）担心注册制导致不具备上市资格的企业上市圈钱。这个担忧在任何市场都存在，包括美国市场。然而，林肯说的好，“你不可能永远欺骗所有人”。这些公司即便蒙混过关上市了，最后也将被揭露。比如美国的Therano女版乔布斯的验血公司、最近的瑞幸咖啡。管理这个风险的关键，在于信息披露、严惩违规。这些风险管理的相关规定在昨晚的消息里，和昨天证监会审计部进驻瑞幸咖啡的消息里，都有体现。
5）担心国际市场面临“大衰頹”的挑战，市场史诗级波动，现在开始进行创业板注册制改革不是最好的时候。这个担心，本质上是想要择时市场改革，这种择时的习惯往往来自于市场人士。然而，任何时候，都是改革最好的时候。而不是让短期市场的波动牵制长期改革的步伐。
同时，在最近几月美国市场历史性波动之后，我们看到昨夜美国小盘股开始有所表现，跑赢大盘股的幅度十二年以來之最。现在，五个最大的标普指数成分股占了指数总市值的一半，并等于500个公司里350个公司的市值总和。在这样大小悬殊的市场里，小盘股現在开始这样表现，对于那些惯于择时的市场人士来说，应该是一个预示。
在去年市场一片质疑之声中，我逆著市场共识，为大家提示了科创板的投资机会。令人欣慰的是，这个投资建议应该让很多人有所斩获。希望這次创业板的注册制改革，也可以为大家带来更多的投资机会。
