作者：交银国际研究部主管 洪灏

中美股市运行至历史性转折点。在特朗普总统还在忙于对冠状病毒爆发处理不当的责任“甩锅”之际，中美市场运行到了一个历史性的转折点。标普500指数（SPX）在经历了2月以来的史诗级崩盘后，迎来了一场暴力反弹，最终周度平均指数价格收于2,813点。与此同时，上证综指（SHCOMP）的周度平均指数点位为2,815点。现在，这两个全球主要指数的平均点位几乎相同。美国市场这几周史无前例的波动比1929年、1987年和2008年更甚，而这两个经济体的经济收缩也是空前的。考虑到市场价格波动反映当前类似大萧条时期的基本面的方式，这几近相同的指数水平可能只是偶然吗?

历史数据表明事非偶然。我们的研究发现，自1992年以来，上证综指一直与标普以一种非常有趣的方式互动：每次上证综指的绝对水平跌至等于或低于标普的绝对水平的时候，上证综指就会开始跑赢标普——尤其是在2005年和2007年之间，那时是中国历史上最大的牛市，上证综指从1,000点飙升到6,000点；以及从2014年年中到2015年年中，当时中国市场泡沫见证了该指数从2,000点飙升至5,000点（图表1）。现在，上证综指再次运行到了这个历史性的转折点。

中国将开始长期跑赢美国。有些人可能认为这只是技术上的巧合，没有基本面支持。我们不敢苟同。市场并不愚蠢，价格有效地反映了所有可获得的信息。在这个关键时刻，美国霸权正在发生微妙而重大的变化。随着美联储疯狂地印钞，中国央行却一直在以谨慎的步伐应对经济放缓。从全球来看，美国似乎正在放弃对自己和全球社会都有好处的多边主义，转而强调 “交易艺术”的单边主义。与此同时，通过“一带一路”倡议，中国的全球影响力持续增长。中国现在已成为了全球舞台上一股不可忽视的力量。

在刚刚结束的政治局会议上，现在的施政方向是通过继续推动要素改革，对冲经济放缓的负面影响。尽管改革的细节尚未公布，但方向是明确的：决定未来生产力增长的两个重要因素——土地和劳动力——将逐步放开并由市场配置。这些指示还强调从长远角度改善社会福利。近期内，宏观货币政策将更加积极，财政支出和赤字将扩大，更多专项债将发行，存款准备金率、利率将进一步降低，再贷款也将进一步增加。随着基本面边际改善，市场继续长期结构性改革和货币宽松的前景，中国将开始相对跑赢美国市场。

另类周期指标预示，美国经济陷入衰退。可选消费品行业对经济周期尤其敏感。该行业的表现往往会在经济周期达到峰值之际或之前达到峰值。这次也不例外。

我们注意到，自2004年以来，李宁（2331 HK）的股价一直在一个明确的交易区间内波动，其波峰和波谷非常一致。过去两年，李宁得益于其成功的结构重组，成为了市场里表现最好的股票之一。尽管如此，由于新冠疫情隔离措施严重打击了对李宁体育商品的需求，冠状病毒爆发期间，李宁的股价已回吐了近两年来的部分涨幅。当前周期里，李宁的股价走势与2005-2008年周期中的走势非常相似。与此同时，铑金属价格也已见顶。铑这种小金属往往对于周期非常敏感，并与李宁的股价有着密切的相关性。同时，这两个指标都与美国在12个月内陷入衰退的概率密切相关（图表2和3）。这些观察结果表明，美国经济将陷入衰退。投资者应该警惕。

此外，在1990年代初和2000年代初美国经济衰退期间，上证的表现明显优于标普。如果这些另类的周期性指标预示着美国经济衰退，那么它们确实为上证综指跑赢标普提供了更充分的理由。尽管如此，在全球经济严重衰退的情景里，上证综指相对表现的另一种形式，可能是尽管上证也难有表现，但其跌幅小于标普500。这种相对表现形式出现的概率似乎更大一些，自2月份以来，上证综指的表现一直好于标普500，但今年迄今为止，上证的绝对回报率仍为负数。

但市场情绪仍在从极度悲观中恢复，预示着短期内技术反弹仍将持续。尽管过去两周出现强劲技术反弹，但市场仍对前景持怀疑和谨慎态度。我们的量化模型显示，市场情绪正在从极度低迷的水平恢复，但仍然非常悲观（焦点图表4）。我们的模型在2020年3月20日左右达到极端悲观的水平。当时，该水平预示着市场将出现强劲的技术反弹（请参阅我们的20200324盘前报告《是美联储黔驴技穷，还是市场挣扎寻底？》该报告预测了市场将出现短期技术底部）。

在我们20191111题为《展望2020：静水流深》的报告中，我们预测了上证综指在接下来的12个月里最有可能的交易区间是2,700 –3,200点。我们当时还预测，2020年里美国市场将多空双杀。自我们的展望报告发布的5个月以来，上证综指一直在2,646点至3,127点之间波动。由于我们预测的交易区间继续有效，我们认为暂时没有更好的理由更新我们对于上证综指的预测。交易计划应该继续是：当上证接近交易区间的底端时，我们应该更加积极；而反之亦然。