作者：温彬 中国民生银行首席经济学家
2月25日，央行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，开展3000亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限1年，最高投标利率2.20%，最低投标利率1.80%，中标利率2.00%。操作后，中期借贷便利余额为40940亿元。鉴于2月有5000亿元中期借贷便利到期，央行继续缩量续做MLF。
同日，为保持银行体系流动性充裕，央行以固定利率、数量招标方式开展了3185亿元7天期逆回购操作。中标利率为1.50%，与此前持平。
一、年初以来央行保持政策定力，总体收紧流动性，MLF缩量平价续做符合预期
年初以来，在外部不确定性上升、内部政策效果观察期、整体政策空间有所约束（稳汇率、稳息差、防风险）环境下，在适度宽松的总基调下，央行提出“择机调整优化政策力度和节奏”，
货币调控“相机抉择”特征更加突出，兼顾经济增长、通胀回升、汇率稳定和金融稳定多目标平衡。
在此方向下，当前央行政策主要聚焦稳汇率、防利率风险、防空转目标，维持资金紧平衡态度，在公开市场也以回笼流动性为主，促使债市利率和市场曲线向合理水平回归。同时，基本面逐渐呈现筑底趋势，也使得货币短期宽松的必要性、可能性下降，政策利率延续持稳，降息时点或后置。为此，本月MLF延续缩量平价续做，也符合市场预期。
二、新的货币政策框架下，继续淡化MLF作用，强化多工具协同
央行自去年3月以来持续缩量续做MLF，当前余额已降至4万亿元，表明在新的货币政策框架下，央行在逐步淡化MLF的作用，强化7天逆回购利率的政策属性，并优化货币政策工具箱的品类和期限结构，进一步提升调控的灵活性和精准性。
随着央行工具箱进一步扩充，尽管连续缩量续做MLF，但去年四季度以来，央行通过国债买卖、买断式逆回购操作投放中长期资金，保障了市场流动性充裕。2024年10月-2025年1月，央行分别通过买断式逆回购投放了5000亿元、8000亿元、1.4万亿元和1.7万亿元，合计4.4万亿元；2024年8月-12月，买入国债操作合计1万亿元。
往后看，当前MLF余额仍然较高，未来以买断式逆回购、买入国债等新设工具替换MLF的过程还会持续。
三、资金面扰动因素增多，市场调整加快，MLF缩量幅度也相应减少，央行呵护态度犹在
近期以来，在央行把控货币总闸门、大行资金融出降至历史低位、政府债发行节奏前移、“开门红”加大超储消耗，以及税期等多因素扰动下，资金面延续收紧，资金利率快速上行，年初以来，DR007-OMO7D的偏离程度已超过40bp；银行负债短缺下，资金分层趋于消失，同业存单利率也维持高位且期限倒挂加深；债市利率也加快向上调整，并从短端向长端传导。
后续来看，2月底-3月有近3万亿元同业存单到期，3-4月有2.4万亿元买断式逆回购到期，若政府债发行和信贷投放力度不明显减弱，资金面紧平衡的压力难以轻易缓解。
为此，伴随跨月临近，在总体紧平衡基调下，央行从2月21日起开始小幅净投放，今日在MLF缩量的同时，开展了3185亿元7天期逆回购操作，总体净投放1293亿元，呵护态度犹在。同时，对比前几月，2月MLF缩量幅度也明显减少（2024年11月、12月和2025年1月分别缩量5500亿元、1.15万亿元、7950亿元），也显示在市场利率快速上升下，机构对MLF的需求也在增多。
此外，尽管近期央行暂停二级市场国债买入，但预计仍会通过较大规模的买断式逆回购来保持中期市场流动性处于相对合理水平，以此支持年初银行加大信贷投放，支持政府债券发行，稳定市场预期。
