近日举行的中央经济工作会议给出了明年货币政策的基调，会议提出，要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。
从会议内容来看，货币政策基调由“稳健”转向了“适度宽松”，释放了更为积极的政策信号。“适度宽松”的货币政策时隔14年以后重新出现，也给市场更为乐观的想象空间。不过，除了提出“适时降准降息”之外，中央经济工作会议并未给出更为具体的政策宽松的路径。同时，中央经济工作会议也没有出现政治局会议提到的“超常规逆周期调节”的内容，这不禁使得市场有一些困惑，货币宽松如何实现？如何“放水”？在近年来已经多轮降准、降息之后，未来的力度如何加大？能否具有效果？这些问题不仅令外界感到疑惑，其实也是“适度宽松”的货币政策需要进一步明确的内容。在安邦智库的研究人员看来，明年的“适度宽松”货币政策是一个“多管齐下”的放松过程。
实际上，如果从货币政策执行的过程来看，在2009年-2010年的“适度宽松”货币政策的实际执行过程中，在“从紧”的2008年政策转向并大幅降准、降息后，2009年并没有新的政策落地，从2010年就已经开始调高存款准备金率，并在下半年开始加息。真正的“宽松”其实是2008年下半年，为应对金融危机冲击而推出“四万亿”刺激计划的时候。当时，央行一年内降息5次，一年期贷款基准利率从7.47下降至5.31，一共下降216个基点。不过，市场宽松的确是在2009年开始体现。有数据显示，2009-2010年期间，我国货币信贷高速增长，尤其是2009年底到2010年初，M1同比增速高达到38.96%，M2增速接近30%，人民币各项贷款余额增速连续多个月份超过34%。另外，在2015年的“稳健”政策基调下，在国内推动供给侧改革的背景下，央行再一次1年内进行5次降息。一年内贷款基准利率从5.6下降至4.35，一共下降125个基点。由此来看，无论是“适度宽松”还是“稳健”，货币政策的口径更多还是根据信贷和社会融资情况结果进行判断，而并非政策本身的动向。政策“宽松”的时候，流动性泛滥可以收紧政策，而“稳健”的时候同样可以宽松。
目前来看，在今年多轮次的降准、降息之后，目前的广义货币供应量和社会融资规模增速并没有改变逐渐回落的趋势。未来总量上的确有进一步放松的必要，尤其是推动M1恢复正增长，通过扩大总阀门的“放水”来提高通胀。
不过，问题在于，在常态的降准、降息政策范围内，如安邦智库研究人员警告的，可能并没有足够的政策空间。目前的7天逆回购利率已经降到1.5%，LPR一年期利率也到了3.1%，而十年期国债收益率也已将降到1.8%以下的位置。同时，贷款利率下调必然会影响到银行净息差稳定，因为存款利率下调会进一步影响到银行存款规模，更会带来银行收入的减少。如果不考虑“非常规”的零利率或者负利率的情况，未来降准、降息的力度恐怕仍然有大的突破。当然，未来降息更多会体现在LPR的进一步调降上，未来可能将7天逆回购政策利率调低到1%左右，而LPR（1年期）则继续下降60-80个基点，LPR（5年期）可能下降更多一些。这样的幅度恐怕并不能和2008年或者2015年时期进行简单的对比，而更多体现在调整的比例上。同时，央行还可能考虑2个百分点的降准，既减轻银行的成本压力，也进一步推动货币总量增加。当然，这样做，同样以银行风险抵御能力下降为代价。从这个角度来看，实际上货币政策并不具备2008年应对全球金融危机时的大规模宽松的政策环境。“适度宽松”需要平衡增长与风险。
当然，在降准降息的同时，央行货币政策重点还是利率机制调整，增强利率的弹性，央行今年以来一直在通过打通债市、货币市场等方式，意图影响市场利率的走向，提高市场对于利率调整的敏感度。特别是此前央行谈到加强银行信贷对利率调整的反应，预计会进一步加大市场利率自律机制的动作和对金融机构的市场监管，“利率上要强化执行、疏通传导，引导社会综合融资成本稳中有降”，以实现“打通从宽货币到宽信用的传导渠道”。同时，此前安邦智库的研究人员曾经提醒过，央行今年以来的一系列改革动作，意味着央行在走向“金融的央行”，因而其不仅要疏通银行利率传导的渠道，更会通过为资本市场提供流动性支持的方式，建立非银金融机构和金融市场的利率传导渠道，通过扩大渠道的方式进行放水。另外，央行官员日前也谈到存量调整的问题，优化信贷结构从而降低实际信贷融资成本。央行研究局局长王信日前表示，还要看到融资成本稳中有降，信贷结构持续优化。一方面，应客观看待化债化险的影响，这会下拉金融总量的增速水平。另一方面，不应低估盘活存量的积极效应，信贷结构会稳步调整优化。
当然，作为“适度宽松”的一部分，央行还可以通过扩大结构性工具使用实现“定向”放水，并带来总量的扩张。中央经济工作会议谈到了“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的问题。而央行在谈到明年工作任务时同样强调要更好支持高质量发展重点领域和薄弱环节。包括，健全做好金融“五篇大文章”政策框架，引导商业银行持续优化信贷结构；科学运用结构性货币政策工具，并与财政等政策相协同，打好政策“组合拳”，重点支持科技创新、绿色发展、提振消费、稳外贸，促进房地产市场和资本市场平稳发展。当然，针对房地产市场和资本市场的金融工具进一步扩大，是稳住楼市股市的要求，可以理解为“稳”的工具。这些结构性工具的大规模扩张，预计是明年多管齐下放水的一部分。
在安邦智库的研究人员看来，明年货币政策更大的改变，还是在于财政货币一体化程度的加深。换句话说，政治局会议提出的“超常规逆周期调节”，更有可能通过欧美日等国家使用过的类似量化宽松的方式予以实现。一方面，积极财政政策基调之下，财政赤字扩大、特别国债和地方专项债扩大发行都需要金融市场承接大量的政府债，央行为此提高流动性责无旁贷。另一方面，在货币投放方面，央行实际上需要国债作为新的投放基础货币的工具。实际上，今年以来，央行也开始尝试国债的买卖，实现调节市场利率的目的。随着各类国债在央行资产负债表上占比越来越大，财政和货币政策需要更为紧密的配合才能实现通胀目标。如安邦智库首席研究员陈功所言，这可能是货币政策“超常规”更为真实地体现，当然也是当前经济形势下的政策趋势演变的方向。（来源：安邦咨询）
