货币政策的“跨周期调节”和“逆周期调节”

来源:财经网 专栏:安邦咨询 2024/04/12

中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度(总第104次)例会于3月29日在北京召开。对于一季度的经济和政策运行情况,会议认为,今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进,稳健的货币政策灵活适度、精准有效,强化逆周期调节,综合运用利率、准备金、再贷款等工具,切实服务实体经济,有效防控金融风险,为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著,存款利率市场化调整机制作用有效发挥,货币政策传导效率增强,社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡,经常账户顺差稳定,外汇储备充足,人民币汇率双向浮动、预期趋稳,在合理均衡水平上保持基本稳定,发挥了宏观经济稳定器功能。

从这一表述中,结合央行降准、降息的宽松操作,央行一季度政策重点还是在于逆周期调节,不仅对贷款利率进行调整,还引导存款利率下调,重点在于增强货币政策的传导效率。尽管在货币和社融下降增速不断下滑的背景之下,央行推动了全面降准+非对称降息的宽松组合予以对冲,但货币投放仍体现出“精准性”,并未突破“稳健”的范畴。无论从政策空间还是政策效果,国内经济正在持续放缓的趋势都难以改变,这是目前提出高质量发展的原因,也有货币政策推动结构性转型的意图。

对于目前的经济和金融形势,会议指出,当前外部环境更趋复杂严峻,世界经济增长动能不足,通胀出现高位回落趋势但仍具粘性,发达经济体利率保持高位。我国经济运行延续回升向好态势,高质量发展扎实推进,但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳、先立后破,不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策,更加注重做好逆周期调节,更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能,着力扩大内需、提振信心,推动经济良性循环。在对经济形势的判断上,一季度货币政策会议延续了去年四季度的经济回升的判断,提到“经济运行延续回升向好态势”。同时,提到了“有效需求不足、社会预期偏弱”,而此前经济工作会议中“某些领域产能过剩”的提法,不再出现。此前多次强调的“三大矛盾”,在央行眼中有了改善,产能过剩的问题不再显著,这应和投资、对外出口的有效恢复有关联,体现了国内经济持续恢复带来的变化。

不过,对于未来政策取向则有了较为明显的变化。表述从去年四季度的“精准有效实施稳健的货币政策,更加注重做好逆周期和跨周期调节”调整为目前的“精准有效实施稳健的货币政策,更加注重做好逆周期调节”。“跨周期调节”在一季度例会中不再出现,这也使得“逆周期调节”成为未来一段时期内的政策重点而更为突出。与此次调整相反,在去年一季度和二季度的货币政策会议中,“逆周期调节”曾经一度消失,只是在经济放缓趋势明显,货币总量调节力度加大的情况下,“逆周期调节”在去年三季度才重新出现在央行的货币政策取向之中,并在四季度得以延续,恢复了“总量调整”和“结构调整”的双重调节的平衡。就此来看,今年一季度“跨周期调节”的消失,同样体现了货币政策在一定程度上的灵活性,在当前急需推动“有效需求”,改善“预期偏弱”的政策需要之下,货币政策将更加侧重于总量调整的“逆周期调节”,加大宽松的力度,以稳定货币和社融需求的增长。

不过,这不等于货币政策从“双重调节”转变为“单向调节”,而更可能是阶段性的调整。在国内房地产市场等传统领域仍然持续下滑的情况下,结构性政策仍然不会被放弃。与之相反,此次央行会议谈到“充实货币政策工具箱”时,提到了“适当增加支农支小再贷款再贴现额度,用足用好碳减排支持工具,设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持”等一系列结构性工具的使用,表明结构性政策不仅在加强力度,而且还有所扩张。因此,未来一段时期的货币政策应更倾向于“总量”和“结构”的双宽松,而总量宽松的力度会更大。

与此前不同,此次会议特别提到了长期收益率变化的问题,会议公报提出,“在经济回升过程中,也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制,提高资金使用效率。”在安邦智库的研究人员看来,这其中恐怕体现了两个层次的含义。在市场层面,这表明央行对于今年以来债券市场牛市风险的关注,减弱债券市场的泡沫化倾向。在长期发展的层面,央行警告长期收益率偏低,意在提醒在未来通胀回升的情况下,央行未必会一直推动货币宽松,反而会有提高利率的周期性风险。这些都表现为对“紧信用”带来的债券市场“资产荒”并不满意,希望以此提出警示,促进资金使用效率的提高。

另外,在金融供给侧改革中,央行的政策更加强调“以进促稳、先立后破”。一方面,央行强调了金融对科创企业的支持,以及“增加有市场需求的制造业中长期贷款,支持加快建设现代化产业体系”,强调了“进”和“立”的方面;与此同时,在房地产领域,一季度例会提出了“支持刚性和改善性住房需求,促进房地产市场平稳健康发展”。同时提到了加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度。一方面对房地产需求并非全部支持,而是强调了“刚性”和“改善型”的“住”的需求;另一方面,提到了“市场+保障”的金融支持,表明在以房地产为代表的产能过剩领域的“破”与“稳”的政策基调。这种结构性的调整,在总量上会表现在“此消彼长”,而并非全面扩张。货币政策的“先立后破”在于推动信贷结构的改善,提高存量的效率。

最终分析结论:央行一季度货币政策例会,有经济形势和货币政策取向的表述有了明显的变化。在政策上强调了“更加注重做好逆周期调节”,而省略了“跨周期调节”。这种调整表明提升有效需求仍是未来政策的重点,货币政策从“跨周期”和“逆周期”的双重调节转变为“逆周期”的“单向调节”,更可能是阶段性的调整,央行仍坚持总量和结构的双重功能,保持整体的稳健基调。(来源:安邦咨询)

版面编辑:文静
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