作者：温彬 中国民生银行首席经济学家

应习文 中国民生银行研究院高级研究员

3月CPI环比下降1.0%，同比上涨0.1%，低于市场预期

春节过后食品价格回落。3月食品环比下降3.2%，降幅高于历史3月平均环比水平（-2.1%），主要由于今年春节在2月，3月距离春节更近，节后价格回落效应更强。3月食品同比下跌2.7%，较上月跌幅扩大1.8个百分点，是CPI同比下降的最大影响因素。

猪肉价格受节日因素回落，暂未体现短期反弹影响。猪肉方面，3月猪肉价格受春节效应消退影响较2月明显回落，环比下降6.7%，同比重新转为下降2.4%。不过需关注的是，3月下旬猪肉价格受前期产能去化及部分养殖户压栏惜售及二次育肥影响有所反弹，但对3月整体数据的贡献不大，或将抬升4月CPI中的猪肉价格。其他肉类方面，随着气候转暖牛肉、羊肉分别环比下降2.3%和1.7%。

鲜菜、鲜果、水产品环比弱于季节性，但蛋类、奶类环比强于季节性。其他食品分项中，3月鲜菜环比下降11.0%，降幅高于历史3月平均环比水平（-7.4%），同比转为下降1.3%；鲜果环比下降4.2%，降幅高于历史3月平均环比水平（-1.0%），同比下降8.5%；水产品环比下降3.5%，降幅高于历史3月平均环比水平（-2.2%）。奶类与蛋类好于历史平均环比，其中奶类环比上涨0.3%，历史3月平均环比上涨0.2%；蛋类环比下降3.8%，历史3月平均环比下降4.1%。

整体看，今年3月由于更临近春节的关系，环比降幅高于历史3月平均水平，符合市场预期。值得关注的方面包括：猪肉价格月末反弹的可持续性及后续影响（对于4月CPI），以及奶蛋类表现好于季节性。

能源价格涨幅较为温和，对CPI支撑力度有限。3月国际油价持续上涨，我国成品油价格于月初调升一次，CPI能源价格环比涨幅相对温和。其中，交通工具用燃料环比上涨1.1%，同比上涨2.2%。居住项下，水电燃料环比持平，同比上涨0.5%。

核心CPI表现低于预期。3月剔除食品和能源的核心CPI环比下降0.6%，降幅反向超过2月0.5%的环比涨幅，降幅也大于历史3月平均水平（-0.1%）。

耐用消费品整体环比下降。“耐消三大件”中，家用器具环比下降0.3%，为4个月来首次环比回落，同比降幅扩大0.7个百分点至0.8%；通信工具环比下降0.3%，降幅较上月收窄0.8个百分点，但同比降幅扩大0.3个百分点至2.4%；交通工具环比下降0.7%，但同比降幅收窄0.8个百分点至4.6%。整体看，当前我国手机、汽车、家电等工业制造品产能供大于求的基本面格局难以改变，特别是近期新能源汽车竞争日趋激烈，价格将依旧保持长期下行趋势。

其他消费品多数环比回升。衣着价格受春装上市环比上涨0.6%，降幅略大于历史3月平均环比（0.5%），同比上涨1.6%，与上月持平。中药环比上涨0.1%，西药环比下降0.1%。生活用品与服务大类环比持平，剔除家庭器具（环比-0.3%）和家庭服务（环比-0.2%）后，估算家装、家纺与家用快消品价格环比回升。

节后旅游价格大幅回落是服务及核心CPI回落的最大原因。3月服务价格环比下降1.1%，降幅反向超过2月1.0%的环比涨幅，也弱于历史3月平均环比降幅（-0.3%）。从分项看，节后旅游价格环比大幅下降14.2%，降幅反向超过2月13.1%的环比涨幅，同比涨幅由上月的23.1%回落至6.0%。出行淡季导致飞机票、交通工具租赁费等环比大幅下降，交通工具使用和维修环比下降2.4%。其他服务方面，家庭服务环比下降0.2%，邮递服务环比下降0.2%。不过教育与医药服务环比上涨，涨幅分别为0.1%和0.2%。值得注意的是，其他用品及服务环比意外上涨0.6%，估计主要是金饰品价格上涨推动。

整体看，3月CPI未能延续2月回暖势头。从主要特点看，2月春节因素抬升的部分商品与服务价格，在3月出现超幅度的回落，主要集中在出行和旅游相关项目，最终导致CPI同比又回落至0附近，考虑到能源和黄金价格起到了一定支撑作用，实际反映核心需求的CPI依然偏弱。为此，我们重新调整未来对CPI中枢的预期，尽管仍将小幅回升，但预计重回1%上方或需要等到四季度。

3月PPI环比下降0.2%，同比下降2.7%，低于市场预期

3月以来，全球大宗商品价格受中东局势不稳以及世界经济需求改善影响整体走高，国际原油价格持续走升，天然气价格走平，有色金属价格多数走升。国内工业品价格受外部传导影响部分产品价格回升，但多数游制造业工业品依旧供大于求，受此影响3月我国PPI环比下降0.1%，同比下降2.8%，符合市场预期。

生产资料环比下降，中游需求偏弱。3月生产资料价格环比下降0.1%，同比下降3.5%，降幅较上月扩大0.1个百分点。其中，采掘类环比下降0.8%，同比下降5.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点；原材料类环比上涨0.3%，同比下降2.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点；加工类环比下降0.2%，同比下降3.6%，降幅较上月扩大0.4个百分点。从行业看，能源分化，中游部分产品和设备回升。上游煤炭采选环比下降，但石油与天然气开采业价格回升，黑色与有色金属采选一涨一跌。中游能源加工、化学原料、化纤、有色金属加工等环比上涨，但医药、橡胶、黑色金属加工、非金属制品等下跌，设备制造业除汽车外多数环比回升。

生活资料价格环比持续下行，下游需求偏弱。3月生活资料出厂价格环比下降0.1%，同比下降1.0%，降幅较上月扩大0.1个百分点。其中，食品环比下降0.4%，同比下降1.3%，降幅较上月扩大0.4个百分点；一般日用品环比持平，同比下降0.1%，降幅较上月扩大0.1个百分点；衣着环比持平，同比上涨0.3%，涨幅与上月相同；耐用消费品环比持平，同比下降1.8%，降幅较上月收窄0.1个百分点。

整体看，3月PPI同比跌幅连续第二个月扩大，且与国际大宗商品价格回暖趋势有所背离。从产业链看，上游石油和天然气受大宗商品传导影响回升，但对外依赖较低的煤炭价格环比回落，中游原材料多数产品虽有所恢复，但下游产品仍受需求不足困扰未明显改善。当前工业品价格在整体产能充足和下游需求偏弱的情况下未能明显改善，对海外价格的输入传导也有所钝化。随着二季度的到来，去年PPI低基数效应能发挥一定作用，推动同比降幅收窄，但短期来看回正或需要等到四季度。

面对相对复杂的经济形势，央行一季度例会基调从之前的“强化逆周期和跨周期调节”转变为“强化逆周期调节”。在3月整体通胀呈现下行压力的情况下，货币政策逆周期调节的重要性提升，也意味着后续货币政策取向仍偏宽松，更大力度的货币政策或还在路上。不过考虑到美国通胀回升，美联储降息预期进一步延后，预计我国降息时点有较大可能在三季度，降准配合国债地方债发行或略早于降息时点。