作者：温彬 中国民生银行首席经济学家
张丽云 中国民生银行研究院金融市场研究中心主任
3月15日， 为维护银行体系流动性合理充裕，央行进行3870亿元1年期MLF操作，中标利率为2.50%，与此前持平。因当日有4810亿元MLF到期，本月MLF实现“平价缩量”续作。央行同日进行130亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.80%，与此前持平。
3月MLF实现缩量续作，净回笼资金940亿元，为2022年底以来的首次收缩操作，或主要源于开年以来资金面维持稳健宽松、当前银行对MLF续作的需求不高以及降杠杆、防空转等多重考量。
在MLF缩量续作下，3月资金面预计总体维持中性状态，除月末或有阶段性转紧压力外，整体保持平稳，市场利率将围绕政策利率窄幅波动。
本月政策利率维持不变，主要源于稳汇率等政策考虑，此外当前国内经济企稳向好迹象进一步显现，也处于政策效果观察期，但后续降息仍有空间，必要性也在加强。
在2月5年期以上LPR实现大幅调降下，基于政策利率不变、银行息差持续承压等考量，3月LPR料持平前期。
一、3月资金面预计中性偏松，MLF缩量续作符合预期
2024年初以来，资金面整体平稳宽松，资金市场利率基本围绕政策利率中枢窄幅波动。截至3月14日，DR001、DR007均值中枢分别为1.75%、1.89%。
3月资金面虽存在一定扰动，临近季末或有阶段性转紧压力，但也有诸多支撑因素，预计总体维持中性偏松状态，MLF缩量续作符合预期。
（一）信贷投放、政府债发行以及监管约束下，资金面存在一定扰动，但压力相对可控
在均衡信贷投放的要求下，3月信贷强度可能减弱，但为支持实体经济加快修复、实现“早投放早收益”，仍然会维持一定的扩表力度。同时，1-2月地方政府债发行进度较一季度计划有较大差距，稳增长诉求下，3月政府债发行节奏或进一步加快。此外，资本新规考核下，季末时点部分资本充足率相对承压的银行或适当压降其同业业务规模，对银行、非银机构资金融出意愿下降，对资金面形成一定扰动，加剧流动性分层。
但考虑到当前实体融资需求仍偏弱、季末月信贷平滑诉求、开年以来政府债发行节奏整体偏慢，以及央行呵护资金面的态度，银行负债端资金压力相对可控，资金面波动性与流动性分层状况将好于去年同期。
（二）节后资金回流和财政支出加大，也对资金面形成支撑
一是节后企业复工、居民返程带动资金回流，对流动性形成一定回补。春节期间，居民和企业提现需求较为旺盛，M0呈现正增状态，但伴随节后现金逐步回流至银行体系内，对资金面形成回补。
二是建设国债资金拨付和季末月财政多支少收，对资金面形成正向贡献。一方面，前期万亿建设国债中的5000亿元资金于今年拨付落地，对资金面形成一定支撑。另一方面，季末财政开支力度加大，对超储形成补水。2019-2023年3月财政收支差均值为-1万亿元，期间其余非季末月份均值则为-1413亿元。
二、同业存单利率延续下行，银行对MLF续作需求不高
年初以来，同业存单利率延续下行，NCD与MLF的利差进一步走阔。这一方面是因为在降准、MLF加量等影响下，流动性整体充裕，银行发行需求减弱，同时利多投资需求；另一方面是因为在资产荒格局下，债券利率持续下行，存单配置价值提升，农商行、基金、理财、保险等均有增配。
截至3月15日，1Y-AAA-NCD到期收益率自2.4%附近波动下行至2.27%左右，同MLF利差走阔至-23bp，当前点位也已接近去年8月的最低值。
3月，考虑到存单到期量较大增加发行需求，流动性短期可能回归中性以及资本新规考核减弱投资需求等因素影响，存单利率存在一定上行动力。近日存单收益率已由3月7日的2.22%低点实现小幅回升。但拉长时间看，考虑到流动性稳健宽松、资产荒格局以及广谱利率下行趋势不改，存单利率仍有下行空间，或突破2023年低点。
当前同业存单利率持续低于政策利率，使得金融机构对MLF的需求不强，为此央行缩量续作也是市场供需平衡的结果。
三、降杠杆、防空转等多重诉求下，MLF实现缩量续作
当前，在资金面稳健宽松、市场收益率下行环境下，部分机构存在明显的资产配置顺周期、拉久期和上杠杆行为，银行间质押式回购日均成交量维持在7万亿元以上的高位。MLF缩量续作有助于降低部分机构的加杠杆热情，增强资金市场利率稳定性。
同时，在政府工作报告中，也提出“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，显示提升资金运行效率，防空转和套利仍是政策诉求。近期央行逆回购持续缩量，当前每日逆回购维持在30-100亿元的低量操作，也释放出同样信号。
四、3月MLF利率维持不变，后续政策性降息仍有必要
3月MLF利率继续维持2.5%不变，未实现政策降息，应主要源于稳汇率外部压力和国内经济企稳向好迹象显现等考量。
从外部看，当前美国经济“软着陆”态势明显，通胀仍存一定韧性，今年美联储降息节奏可能比较平稳，中美利差倒挂的局面短期较难扭转，稳汇率等外部压力可能持续偏强，国内货币政策宽松仍存一定掣肘，政策利率调降窗口也在相应后移。
最新公布的数据显示，2月季调后CPI同比3.2%，预期3.1%，前值3.1%；核心CPI同比3.8%，预期3.7%，前值3.9%。通胀数据再超预期，核心服务保持粘性。“去通胀”存在拖尾效应，加强了美联储在近期内推迟降息的理由。截至3月13日，CME FedWatch Tool显示，市场定价美联储3月会议基本按兵不动的概率升至99%，5月维持利率不变的概率升至84%，6月首次降息的概率为57%，全年降息次数降为3次，与美联储预期趋同。
从内部看，当前经济企稳向好迹象进一步显现，1-2月进出口超预期增长，2月CPI走出负区间，政府工作报告又释放出多重强化逆周期和跨周期调节的信号，均有助于改善经济增长预期，提振市场信心、稳定市场需求。当前尚处于政策效果观察期，降息时点相应推后。
后续政策性降息仍有空间，加快降息的必要性也在增强。
一是利率中枢整体下移，需进一步强化利率协同。5Y-LPR大幅调降后，贷款利率加快下行，并将带动整体利率中枢下移。在此背景下，也将倒逼政策利率相应跟进，以实现各类利率之间的协同联动。
二是为避免银行出现流动性风险。若政策利率中枢迟迟不下降，在市场利率带动下，货基等收益高于存款利率，将导致银行吸存困难，流动性或会出现一定问题。
三是需降低实际负债成本，激发融资需求。考虑到当前通胀整体低迷，实际利率仍处高位，不利于实体有效融资需求的修复，需要通过降息来进一步降低负债成本，扩大融资需求，激发主体活力。
四是当前外部掣肘减弱，内部也存多重需求。海外经济加息周期步入尾声，人民币汇率掣肘因素相应弱化，为货币政策操作预留出一定空间。同时内部有效需求不足和预期偏弱，也有促进物价回升、推动风险化解等现实需要。
五、2月LPR大幅调降后，3月LPR报价料持平前期
在2月MLF利率维持不变的情况下，考虑到前期存款利率下调、降准、定向降息和银行主动负债工具发行成本下行的累计效应，以及实际贷款利率已与LPR偏离较多，2月5年期以上LPR报价单独大幅下调25个基点，报价加点也创出最大降幅。
LPR报价大幅下调及后续重定价效应，容易形成诸多超低利率贷款，会进一步加大银行息差收窄压力，影响银行经营稳健性。监管数据显示，2023Q4，商业银行净息差进一步降至1.69%，同比和环比分别收窄22bp和4bp，创历史新低。其中，国有行、股份行、城商行、农商行分别同比收窄27.6bp、22.6bp、9.7bp、19.8bp至1.62%、1.76%、1.57%、1.9%，国有行和股份行收窄幅度更大。
后续来看，伴随贷款利率继续下行，息差下行趋势预计延续，低利率、低息差将成为常态。在此背景下，银行进一步调降LPR的空间也在大幅缩窄。
为此，在3月MLF利率继续维持不变、近期市场类主动负债成本略有上行、存款定价竞争激烈等环境下，商业银行继续下调LPR的加点和空间受限，3月LPR报价大概率持平前期，短期维持稳定。
后续，伴随存量贷款利率调整、化债下的降息展期安排、新发贷款利率进一步下行，以及债市利率快速下行，高息资产日益稀缺，为维持银行稳健可持续经营，存款利率进一步下调可期。下调利率自律机制上限，对企业的对公高息存款予以抑制，对中小银行存款非理性竞争行为予以约束仍有必要。
