经过2023年一年的持续上涨后，2024年以来，日本股市仍然一路上扬，超越了日本泡沫经济破灭前的历史最高点。中国A股1月份持续下跌，刚刚提出估值改善计划的韩国股市表现低迷，与此相比，日本股市的“出圈”表现形成了极大反差。很多人疑惑，为什么把估值提升作为市场发展方向的东亚三国股市会出现如此差异？“日特估”有何特别之处？这些问题更值得思考。
虽然日本经济整体仍然增长缓慢，近两个季度出现技术性的萎缩。但从日本上市企业的情况来看，的确在改善公司治理，提升企业效率方面有了长足的进步。日经225指数当前的市盈率约为17倍多，低于过去10年世界股市平均水平。而日本上市公司过去三年净利润平均每年增长31%，远高于营收增速9.5%。在安邦智库的研究人员看来，这些上市公司内在变化实际上是真正提升估值的关键。
其实，从长期来看，自安倍晋三政府就针对当时的股市低迷，将推动公司治理改革作为“安倍三支箭”中，结构性改革的一部分。自2014年开始，日本股市就开始了缓慢上涨的态势。随着市场回升，东京证券交易所2023年出台了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，从制度层面改善日本股市估值，鼓励市净率（BP）低于1的企业通过股票回购、调整企业战略、增加资本回报率等方式提升估值。这一改革带来了实际效果，2023年日本股市的表现已经十分出众，日经225指数全年上涨28.24%，在全球主要股指中仅次于纳指的43.42%。2024年1月15日，东京证券交易所公布了响应东交所改革的公司名单，并表示以后每个月都会公布一次名单。那些没有有效利用资本的公司最早可能在2026年面临退市。业内人士认为，这直接刺激了日经指数再创1989年以来的新高。另外，1月份，日本政府对个人储蓄账户（NISA）进行了调整，即提高投资额度，简化资金存入手续，推行小额投资的收益免税。这一举措也刺激了日本居民财富从存款向股市的转移。随着股指的不断提升，进入日本股市的资金也持续增加。根据日本交易所更新的数据，去年全年日本股市净流入6.3万亿日元，今年第一个月资金净流入已经达到1.16万亿日元，为2014年以来的最高值。
日经新闻的文章称，日经平均指数近期创出历史新高，实际上体现了在“失去的三十年”中，日本的经济结构发生了改变。一方面，企业盈利能力不断提升。与1989年股价创下3万8915点历史最高纪录的当时相比，日本企业的盈利能力不断提高。据法人企业统计的数据，2023年1月至9月的平均销售额常规利润率为7.1%，比1989年提高了3个百分点以上。另一方面，支撑企业良好业绩的是日本企业在国外的盈利能力。2023年名义国民总收入（GNI）与名义国内生产总值（GDP）的差额为33万亿日元，比1989年增加了约30万亿日元。GNI与GDP的差额相当于从国外获得的收入与向国外支出的差额。日本企业从国外子公司获得的分红起拉动作用。这表明日本企业的利润源泉已由贸易转向投资，增加了30万亿日元的国外盈利支撑日本企业的收益。
正因如此，日本经济目前的“滞涨”表现，并未影响到上市企业估值的提升。当然，日本长期量化宽松政策之下带来的通货膨胀抬升也推动股价上涨；另外，日本零利率之下，日元贬值也引来包括巴菲特在内的国外投资者进入日本股市，带来增量资金，共同实现了“日特估”的目标。当然，在经济转型过程中，日本的工人工资仍在减少，不过，日本政府方面一方面鼓励企业增加工资，另一方面鼓励居民投资股市，享受“日特估”带来的财富效应，使得日本股市与社会收入之间形成正向的循环。就此而言，日本股市的“日特估”改革可以被认为是日本股市改善的诱发因素，将日企的盈利向投资者分化等方向倾斜，但“日特估”形成的基础，还在于日本企业的改革、日本经济结构的转变，以及日本政府长期宽松政策推动下的系统性影响。
与之相比，“韩特估”的问题有所不同。韩国上市公司的股票交易价格低于企业持有的净资产价值。据外媒，44%的韩国股票价格低于资产净值。即便是现代汽车这样的企业，估值也很低。相比之下，日本的市净率是韩国的2倍，中国则是韩国的1.2倍。2023年，韩国国内散户投资者净抛售了13.8万亿韩元（约104亿美元）的本地股票，创过去11年来最大抛售规模。为改善韩国股市的状态，韩国方面近期开始推动“韩特估”，公布了类似日本的“企业价值提升计划”，旨在通过包括税收优惠在内的激励措施支持股东回报。但这一计划的推出，不仅没有激发投资者的兴趣，反而带来股市再次的震动。2月26日，“韩特估”政策推出当天，KS11指数收跌0.77%。这反映出投资者对“韩特估”前景的悲观态度。
韩国股票之所以存在“韩国折扣”（Korea Discount）影响估值，其实还在于韩国的财阀经济特点。在韩国，三星、现代、LG、SK等大企业基本都属于家族类的财阀企业，其对韩国经济的方方面面都具有巨大的影响。由于其对于上市公司的绝对控制力，一般投资者难以对上市公司决策带来影响，更难以从公司治理的角度来提升上市公司的盈利能力，以及对股东的回报。因此，上市公司的财务指标并不能反映其投资价值，这是韩国股市长期存在“韩国折扣”的因素，也是“韩特估”难以实现的根本。同时，企业业绩不佳也使得“韩特估”难以实现，就企业业绩来看，三星电子全年销售额为259万亿韩元，比上年下降14.33%；净利润下降72.17%至15.48万亿韩元。就此来看，没有业绩支撑的估值提升，更多还是带来市场“泡沫”。
与之相对应的，作为“中国特色价值体系”的“中特估”同样值得反思。“中特估”的背景和日股企业类似，在于国内蓝筹上市公司估值长期偏低的背景。时任证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上的讲话时，提出“中特估”的想法。但在全面实施注册制改革的情况下，中国没有对提升企业分红有明确的要求，在公司治理改革方面还没有形成实质性的制度约束，而将“中特估”的重点放在估值方法改善等技术性环节上。在市场看来，在A股5000多只股票中，蓝筹股中被市场认为符合“中特估”特征的对象并不多，——保持3%以上收益率、业绩平稳增长，以及处于严重低估状态的不足80只个股，且大部分为央企。反而以科创板、创业板，以及北交所的一些中小创新型企业处于高估值的状态之下，成为投资者追捧的“热门股”。在经济增长放缓，中小企业盈利困难的情况下，影响估值的基本条件在A股市场中并不充分，不仅大部分企业盈利没有提升，而且还通过再融资、股权质押等方式从市场“抽血”，这使得2023年A股市场估值处于波动和下滑的趋势之中，“中特估”的目标自然难以实现。
最终分析结论：目前来看，日本股市的持续上涨，与中国、韩国股市的低迷形成鲜明的对比。从政策来看，“日特估”之所以能够出圈，不仅在于其对于公司治理的制度性约束，还在于作为上市公司估值基础的经济结构改变和市场环境、政策环境的长期改变。因此，“中特估”如果期待实现目标，还是需要回归到股票估值的基本逻辑之上，对股市发展正本清源。（来源：安邦咨询）
