一段时期以来，国内货币指标出现了一些“背离”的情况，即M2增速与M1增速之间的差距在加大。M1增速加速下滑。最新的数据显示，2023年11月末，M1余额67.59万亿元，同比增长1.3%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点，剔除春节的季节性波动，为近35年新低；M2同比增长10%，M2与M1的同比增速“剪刀差”扩大至8.7个百分点。对此，政策部门和市场机构大部分都认为，“资金空转”是造成这一现象的主要原因。由此可见，在央行2023年三季度推动降准、降息等一系列货币政策支持经济的背景下，政策效果并不十分理想。

其实，央行在2023年8月份就开始提及“防止资金空转套利”，表明其已经注意到相关的变化。近期，中国人大网发布了《对金融工作情况报告的意见和建议》指出，“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”这表明决策部门实际上对“资金空转”的问题，随着情况的日益严重，而越来越关注。

实际上，资金空转的问题，自2017年以来就成为央行关注的主要问题，其多次表态要“防止空转套利”。不过，当时的资金空转主要问题在于资金在金融机构之间的空转，主要是大型银行和中小银行之间，通过同业拆借进行套利。在同业市场整顿以及资管新规逐渐落实之后，这种情况已经明显减少，相应地降低了金融机构风险。国金证券的分析师在2023年年中时曾提及，2022年底以来，非银存款增长并没有加快、增速水平处于近三年来低位，或指向金融机构之间的资金空转并不严重。

这意味着“资金空转”可能更多源自于人大建议中所提到的另一方面——银行与大企业间的轮转。有市场分析指出其路径，企业从银行获得低成本信贷资金，或者从债券市场以较低利率融资后，并未投入实际经营或进行投资，而是购买中小银行的理财或结构性存款等高收益产品，获取利差，使得资金向金融体系回流。另外，国家资产负债表研究中心（NIFD）也指出，随着企业部门经营收入和营业利润的下滑，更大比例的企业债务也会被用作还本付息。这也使得企业中长期贷款获得的资金再次回到银行体系。这意味着虽然广义货币供应量M2保持高位，但整体的社会融资规模却难有明显的提升。实际上，近两个月，社融增速的回升主要是政府性融资的增加所致。

造成企业利用利差进行“套利”的根源，在于国内金融资源配置机制存在的问题。有分析指出，由于我国利率传导机制仍存在堵点，政策利率、货币市场、债券市场和信贷市场利率的合理利差经常会出现阶段性偏离。当市场上价格存在不合理的倒挂时就会有套利空间。这表明国内利率市场的市场化程度仍然不充分，导致企业有跨市场套利的可乘之机。另一方面，也有市场人士提出，国内一些结构性政策工具的设置中，加强了市场的政策限制，一定程度上弱化了市场功能的发挥，并给市场主体以“套利”的空间。NIFD也指出，政策为支持企业投资而设立的结构性政策具有较低的贷款利率，也会导致部分贷款资金并不能反映真实的资金需求，甚至有一定程度的资金空转。

此前安邦智库的研究人员曾谈到，“资金空转”除了机制因素之外，主要还来自于市场主体信心不足，预期不稳，而采取保守的经营策略，使得投资的动力不足，而将资金转向用于一些相当低风险的金融投资来获利。如果考虑住户部门的资金变化情况，则市场信心不足、预期不稳的因素更具有说服力。2023年以来，在定期存款利率不断下调的情况之下，居民定期存款2023年以来增长明显。相对应来看，无论是代表消费的短期贷款，还是以购房为主的中长期贷款，住户部门都增长乏力。居民更倾向于长期存款且贷款意愿下降，无疑也推动了M2/M1剪刀差的扩大。安邦智库的研究人员指出，从居民端来看，收入不足导致的预期下滑，使得居民更愿意进行预防性的储蓄，而不愿消费和投资。这其实是市场信心不足、预期不稳的表现。有私募基金宏观分析师认为，居民定期存款增加同样是导致M2-M1“剪刀差”走阔的原因，“这不是资金空转，而是资金不转。”

这种情况下，安邦智库的研究人员认为，“资金空转”的问题，实际上增加了稳健货币政策实施的难度。目前在市场信心仍然脆弱的情况下，不应对此“大惊小怪”，更不宜急于为应对资金空转而进行收缩，更需要采用相对温和而平衡的方式，在维持市场流动性稳定的情况下，优化结构性工具的使用，进一步完善利率市场，疏通金融资源配置的路径。特别是需要避免政策上的过多干预，带来市场的扭曲。

最终分析结论：“资金空转”问题，有“资产荒”导致资金套利的原因，也反映市场机制部分失灵导致的资源错配，更主要还是由于市场环境不稳情况下，市场主体信心不足，预期不稳的体现。在经济增长放缓，恢复动力不足的情况下，恢复信心、巩固预期是宏观政策的主要任务。因此，货币政策仍需保持一致性，避免因防止“资金空转”而失焦。（来源：安邦咨询）