一段时期以来,国内货币指标出现了一些“背离”的情况,即M2增速与M1增速之间的差距在加大。M1增速加速下滑。最新的数据显示,2023年11月末,M1余额67.59万亿元,同比增长1.3%,增速分别比上月末和上年同期低0.6个和3.3个百分点,剔除春节的季节性波动,为近35年新低;M2同比增长10%,M2与M1的同比增速“剪刀差”扩大至8.7个百分点。对此,政策部门和市场机构大部分都认为,“资金空转”是造成这一现象的主要原因。由此可见,在央行2023年三季度推动降准、降息等一系列货币政策支持经济的背景下,政策效果并不十分理想。
其实,央行在2023年8月份就开始提及“防止资金空转套利”,表明其已经注意到相关的变化。近期,中国人大网发布了《对金融工作情况报告的意见和建议》指出,“我国M2增幅高,M1增幅低,两者不相匹配,原因之一在于货币资金在银行间空转,或在银行与大企业之间轮流转,面向中小企业的信贷资金渠道不畅。”这表明决策部门实际上对“资金空转”的问题,随着情况的日益严重,而越来越关注。
实际上,资金空转的问题,自2017年以来就成为央行关注的主要问题,其多次表态要“防止空转套利”。不过,当时的资金空转主要问题在于资金在金融机构之间的空转,主要是大型银行和中小银行之间,通过同业拆借进行套利。在同业市场整顿以及资管新规逐渐落实之后,这种情况已经明显减少,相应地降低了金融机构风险。国金证券的分析师在2023年年中时曾提及,2022年底以来,非银存款增长并没有加快、增速水平处于近三年来低位,或指向金融机构之间的资金空转并不严重。
这意味着“资金空转”可能更多源自于人大建议中所提到的另一方面——银行与大企业间的轮转。有市场分析指出其路径,企业从银行获得低成本信贷资金,或者从债券市场以较低利率融资后,并未投入实际经营或进行投资,而是购买中小银行的理财或结构性存款等高收益产品,获取利差,使得资金向金融体系回流。另外,国家资产负债表研究中心(NIFD)也指出,随着企业部门经营收入和营业利润的下滑,更大比例的企业债务也会被用作还本付息。这也使得企业中长期贷款获得的资金再次回到银行体系。这意味着虽然广义货币供应量M2保持高位,但整体的社会融资规模却难有明显的提升。实际上,近两个月,社融增速的回升主要是政府性融资的增加所致。
造成企业利用利差进行“套利”的根源,在于国内金融资源配置机制存在的问题。有分析指出,由于我国利率传导机制仍存在堵点,政策利率、货币市场、债券市场和信贷市场利率的合理利差经常会出现阶段性偏离。当市场上价格存在不合理的倒挂时就会有套利空间。这表明国内利率市场的市场化程度仍然不充分,导致企业有跨市场套利的可乘之机。另一方面,也有市场人士提出,国内一些结构性政策工具的设置中,加强了市场的政策限制,一定程度上弱化了市场功能的发挥,并给市场主体以“套利”的空间。NIFD也指出,政策为支持企业投资而设立的结构性政策具有较低的贷款利率,也会导致部分贷款资金并不能反映真实的资金需求,甚至有一定程度的资金空转。
此前安邦智库的研究人员曾谈到,“资金空转”除了机制因素之外,主要还来自于市场主体信心不足,预期不稳,而采取保守的经营策略,使得投资的动力不足,而将资金转向用于一些相当低风险的金融投资来获利。如果考虑住户部门的资金变化情况,则市场信心不足、预期不稳的因素更具有说服力。2023年以来,在定期存款利率不断下调的情况之下,居民定期存款2023年以来增长明显。相对应来看,无论是代表消费的短期贷款,还是以购房为主的中长期贷款,住户部门都增长乏力。居民更倾向于长期存款且贷款意愿下降,无疑也推动了M2/M1剪刀差的扩大。安邦智库的研究人员指出,从居民端来看,收入不足导致的预期下滑,使得居民更愿意进行预防性的储蓄,而不愿消费和投资。这其实是市场信心不足、预期不稳的表现。有私募基金宏观分析师认为,居民定期存款增加同样是导致M2-M1“剪刀差”走阔的原因,“这不是资金空转,而是资金不转。”
这种情况下,安邦智库的研究人员认为,“资金空转”的问题,实际上增加了稳健货币政策实施的难度。目前在市场信心仍然脆弱的情况下,不应对此“大惊小怪”,更不宜急于为应对资金空转而进行收缩,更需要采用相对温和而平衡的方式,在维持市场流动性稳定的情况下,优化结构性工具的使用,进一步完善利率市场,疏通金融资源配置的路径。特别是需要避免政策上的过多干预,带来市场的扭曲。
最终分析结论:“资金空转”问题,有“资产荒”导致资金套利的原因,也反映市场机制部分失灵导致的资源错配,更主要还是由于市场环境不稳情况下,市场主体信心不足,预期不稳的体现。在经济增长放缓,恢复动力不足的情况下,恢复信心、巩固预期是宏观政策的主要任务。因此,货币政策仍需保持一致性,避免因防止“资金空转”而失焦。(来源:安邦咨询)