作者：安邦咨询
9月份以来，地方政府特殊再融资债的发行，为作为地方隐性债务承载主体的城投企业而言大大缓解了债务到期的压力，可以让为保持“城投信仰”而承受隐性债务化解压力的一些地方“大大缓了一口气”。自9月份以来，城投债收益率也大幅回落，甚至出现资产荒的情况。在很多市场人士看来，中央“一揽子化债方案”的落地，一方面相当于变相承认了地方政府对于其隐性债务的主体责任，也相当于承认了地方融资平台的“合法地位”；另一方面这表明了中央会为地方债务“兜底”的态度，对于地方债务不会“放任不管”。一些地方更乐观预计，在卸下相关债务包袱之后，城投企业可以继续作为地方政府的融资平台发挥作用。
在安邦智库的研究人员看来，尽管目前中央对于地方债务采取相对灵活的方式，允许对隐性债务进行置换，但这种置换并不等于地方政府可以卸下责任，总体债务并没有减轻，无论是隐性债务还是显性债务，仍需要地方政府承担。因此，在债务规模总体有限的情况下，城投企业仍然不具有进一步扩张债务的空间。另外，中央推动“一揽子化债方案”落地，更多是出于防风险的考虑，其政策窗口具有一定的限制而且并非常态化的安排。这意味着，作为城投企业而言，这一窗口实际上也是其进行转型的机遇。
从中央的角度，地方隐性债务置换需要付出一定的代价。市场中有严禁12个地方政府债务高风险地区政府投资项目的传闻，要求这些高风险省份严禁在有效债务化解之前，不得举债新增政府投资项目。另外，传闻中的“35号文”也有政府地方融资平台整合的内容，即未来地方国有企业会被分为三类，地方政府融资平台、按照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）、普通国有企业。对于融资平台，12个重点省份仅能借新还旧，非重点省份在省级政府出具文件情况下可以新增；对于“普通国有企业”可以新增，但是债务自己负责。这意味着未来城投企业作为地方融资平台面临重组和整合的要求，而“按照地方政府平台管理的国有企业”其实更是一个过渡阶段。
就目前来看，虽然一些商业银行被允许参与地方隐性债务的置换，但同样“严禁新增”隐性债务的红线仍然存在，债务置换，也只能是通过“借新还旧”进行延续。从债券市场来看，天风证券的报告提到，近两个月城投债发行规模明显减少，而且仍以“借新还旧”为主。尽管今年前10个月，城投债发行整体表现为增加，但9、10两个月获批发行的城投债却明显减少。9-10月湖南省、吉林省城投债净融资连续为负。10月单月来看，安徽省、福建省、黑龙江省、辽宁省、湖北省、陕西省、四川省、天津市、西藏自治区和浙江省城投债净融资均转负。新发债券以“借新还旧”为主，用于“偿还有息债务”和“项目建设”的债券占比不高。10月以来涉及“偿还有息债务”的新发城投债券共64只，占比11%。且以地市级平台为主，占比51%。此外，10月以来新发城投债中涉及项目建设的债券仅有5只（占比0.86%）。市场表现表明，至少短期内，城投债发行并没有因为隐性债务置换给城投企业更大的空间而有所增加，反而和一些有关城投债收紧的传闻相符合。而财政部近期公布的一些隐性债务的违规案例，其目的也在于警告地方需要严守“严禁新增”隐性债务的红线。
近期，央行行长潘功胜在谈及地方债务风险化解时表示，化解地方政府债务风险，要压实地方责任，减少存量债务规模，严控新增债务融资。潘功胜还表示，金融部门还支持地方政府通过并购重组、注入资产等方式，逐步剥离融资平台政府融资功能，转型成为不依赖政府信用、财务自主可持续的市场化企业。这意味着，在解决了地方隐性债务风险的应急处置之后，地方政府债务增长仍面临限制，而仍作为地方融资平台的城投企业会面临更为严格的政策约束。
当然，相对于60万亿元-80万亿元规模的地方隐性债务而言，债务置换需要一个过程，即使在只能“借新还旧”的情况下，也会是一个存在一个相当长的时期。那么，城投企业也就不会短期内消失。不过，如果不能及时转型，仍作为融资平台而存在的话，地方城投企业需要面对存量债务冻结的情况，而这也会面临业务被冻结的情况，因为不被允许新增项目的存在。未来作为城投的出路，要么尽快转型为市场化的国有企业，要么只能作为处理存量债务的“马甲”。
虽然隐性债务化解给城投企业和地方政府“喘了一口气”，但在城投企业整合和转型的大趋势之下，城投企业的融资功能已经受到极大的约束。对地方政府和城投企业来说，仍需要将推动城投企业的重组转型与化解地方隐性债务同步，抓住机会使城投企业“回归本源”。其实，无论是作为城市“管家”，还是作为地方产业、资产投资平台，城投企业都可以继续在市场中发挥作用，成为地方政府在新型城镇化和区域发展中的抓手。反之，如果继续作为融资平台，贪图短期融资便利，未来会越来越难以转身，越来越被动。
最终分析结论：地方特殊再融资的发行，推动了地方隐性债务进行置换。这在一定程度上缓解了隐性债务违约风险，也减轻了城投企业作为隐性债务承载主体的压力。不过，在“严禁新增”隐性债务的红线之下，未来城投企业将面临债务红线不断收窄的限制。这意味着，目前的政策窗口实际上是城投企业重整和转型的机会，但这种机会未来并不多。
