作者：温彬 民生银行首席经济学家
民生银行研究院金融市场研究中心主任 张丽云
10月16日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展1060亿元公开市场逆回购操作和7890亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，均与此前持平。因本月有5000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期，MLF实现“量增价平”续作。
一、近期资金面延续收敛，MLF加量续作有其必要性
8月以来资金面整体呈现收敛态势，资金利率大多时间在政策利率上方运行。9月货币市场利率中枢明显上移，DR007、1Y-NCD利率均值分别较8月上行11、14bp至1.97%、2.41%。节后，受央行逆回购大量到期、政府债发行放量、信贷延续转暖等多因素扰动，资金利率整体仍处于高位。截至10月13日，R007、DR007分别收于2.03%、1.88%，远超出政策利率水平。
10月，受政府债供给扰动犹存、信贷维持一定景气度、月度缴税及月末因素影响，机构融出心态相对谨慎，资金面短期暂难回宽松格局。
为此，MLF加量续作有其必要性，有助于平滑各因素对流动性的冲击，平稳市场波动，并缓解银行机构的谨慎预期，继续强化对实体经济的支持。
图1：8月以来资金面整体收敛，资金利率大多时间在政策利率上方运行（%）
资料来源：Wind
（一）信贷投放发力对银行间流动性形成一定抽水
8月以来宏观组合拳及时出手，货币、财政、房地产等一揽子政策集中发力，政策驱动下宽信用效果延续显现，信贷投放加力对超储形成消耗。
“8·18”三部门会议强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优”，并指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行继续发挥支柱作用”，释放较强的稳信贷信号，对年内剩余月份信贷投放景气度形成较强支撑。同时，9月15日年内第二次降准加快落地，向银行体系释放中长期资金5000多亿元，也有助于强化信贷支持实体经济的力度。8月以来金融数据明显改善，最新数据显示，9月人民币贷款增加2.31万亿元，社融新增4.12万亿元，均居历史同期高位。
图2：2023年8月以来信贷投放延续回暖态势
资料来源：央行、Wind
10月，在经济基本面改善背景下，实体部门融资需求修复有望对月内信贷投放形成一定支撑，信贷景气度有望维持中性偏暖状态，继续对银行间流动性形成抽水。
（二）政府债加快发行对资金面的扰动不减
7月24日政治局会议提出加快地方专项债的发行和使用，今年新增专项债力争在9月底前基本发行完毕，进而带动8月以来专项债发行显著放量。
9月专项债发行进入冲刺阶段，当月新增专项债发行3569亿元，大幅高于上年同期，全年新增额度基本发行完毕；国债供给亦放量提速，净融资8359亿元，较上月增加3172亿元，并有1154亿元的5年期计划外国债增发。在国债和地方政府债的共同拉动下，9月政府债券净融资9949亿元，同比明显多增4416亿元，对流动性形成挤压。
四季度，政府债供给形成的资金抽水强度仍将大于往年。一方面，前三季度国债累计净融资规模近2.4万亿元，年内剩余增量额度仍有7600亿元；另一方面，近日地方特殊再融资债发行陆续开启，用于存量债务偿还，预计四季度将有万亿元以上的存量转增额度加快发行。数据显示，截至2023年10月13日，已有内蒙古、天津、辽宁、云南、广西、重庆等17省市披露（计划）发行此类再融资债，合计规模7263亿元，包括5766亿元一般债和1497亿元专项债，隐债化解提速。
（三）缴税大月叠加月末因素，机构融出将相对谨慎
10月作为季初月份，通常财政收入会超过支出，将向市场回笼部分资金，给流动性带来一定压力。
从时间上看，因中秋国庆长假，10月增值税、所得税等主要税种申报截止日顺延至23日，一般申报截止日后两个工作日为缴税走款高峰期（24-25日），叠加月末临近，将使得机构融出心态比较谨慎，资金面暂难回宽松格局，需要MLF加量续作予以支持。
二、同业存单发行利率持续上行，银行对MLF需求增加
去年MLF多次缩量续作，一个重要原因就在于融资需求不强、流动性宽裕环境下，同业存单等市场化负债的利率长期低于政策利率，使得金融机构对MLF续作的需求不强。
近期，在宽信用加速、资金面边际收敛、地方债发行消耗流动性等环境下，银行对发行较长期限同业存单的诉求提升，以提前锁定负债成本，同业存单供给压力相应抬升。
9月以来，同业存单利率整体较快上行，9月底1Y AAA同业存单收益率一度达到2.51%，超出MLF利率水平。10月，同业存单利率在短暂下行后，近日又持续回升。截至10月13日，1Y AAA同业存单收益率上行至2.49%，国有行和股份行一年期同业存单发行利率分别升至2.50%和2.51%。
同业存单利率抬升，与MLF的利差不断收窄，也使得银行机构对于MLF的需求大大增加。为此，在当前环境下，10月央行加量续作MLF也是市场供需平衡的结果。
图3：同业存单与MLF的利差在不断缩窄（%）
资料来源：Wind
三、经济修复和稳汇率等考量下，MLF利率维持不变
（一）年内已进行两次降息，经济基本面逐步改善，短期内政策利率无进一步下调必要
一方面，6月15日，1年期MLF中标利率较此前调降10bp至2.65%；8月15日，1年期MLF中标利率再次下调15bp至2.50%，7天逆回购利率下调10bp至1.8%。伴随政策利率两次下调，今年以来1年期、5年期LPR报价也累计下调20bp、10bp。伴随MLF利率和LPR报价调降，市场信心提振、预期平稳，金融数据呈现明显改善。且在降息之外，结构性货币政策工具、财政政策和房地产等产业政策也在协同发力，共同促进需求进一步修复。
另一方面，我国经济延续稳中向好态势，在地产链拖累之外，工业生产、制造业投资、消费、出口、价格等指标均在逐渐改善，带动市场主体融资需求修复。9月制造业PMI环比回升0.5个点至50.2%，连续4个月回升，并重回荣枯线上方；服务业商务活动指数环比回升0.4个百分点至50.9%，结束此前连续5个月的下滑态势；建筑业商务活动指数环比回升2.4个百分点至56.2%，连续两个月反弹。经济先行指标延续向好，9月经济景气度继续回升。
当前正处于政策效果观察期，短期内政策利率无进一步下调的必要，10月MLF利率与上月持平。
（二）短期内汇率承压运行，“内外平衡”考量下，MLF利率不变也是最优选择
当前，美国劳动力市场仍较为紧张，通胀压降速度缓慢，强化了市场对美联储“higher for longer”的预期，叠加美国经济前景明显好于欧元区，四季度美元指数或维持较高位震荡格局。美联储可能会较长时间维持高利率水平，同时美国政府债务可持续性问题日益引发市场关注，叠加美债供需错配问题或将延续，美债收益率可能较长时间处于高位水平，促使中美利差走阔。
在国内外环境影响下，9月下旬以来人民币兑美元即期汇率持续位于7.3左右运行，汇价承压对央行流动性投放形成一定掣肘，也一定程度上制约国内货币政策的空间和自由度。
因此，为保持汇率稳定，防止出现超调，在“以内为主、内外均衡”的考量下，维持政策利率水平稳定也是最优选择。
图4：短期内汇率承压运行，对货币政策空间形成一定掣肘
资料来源：Wind
四、新增和存量贷款利率已明显下行，10月LPR报价料“按兵不动”
MLF利率作为LPR报价的锚定利率，其变动会对LPR产生直接有效的影响。在10月MLF利率维持不变的情况下，本月LPR报价大概率保持平稳。
且6月和8月LPR报价调降将基本消耗前期存款利率下调、降息等带来的负债成本改善空间，伴随存量贷款滚动重定价，以及近期市场负债成本上行，银行净息差压力将再度加大，承压状态难改，也没有再度下调LPR报价的动力和空间。
央行在14日举行的第三季度金融统计数据新闻发布会上表示，近期一系列利率政策取得显著成效，市场反应良好，后续效果还将持续显现。
对公端，9月企业新发放贷款加权平均利率3.85%，比上年同期低14个基点。
居民端，在8月底央行、国家金融监管总局发布通知降低存量首套住房贷款利率以及调整优化差别化住房信贷政策以来，各大商业银行陆续发布具体操作方案。9月25日到10月1日实施的首周，有98.5%符合条件的首套房贷利率完成下调，合计4973万笔，共21.7万亿元；调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点。9月末，存量住房贷款加权平均利率4.29%，环比低42个基点，取得了显著下降幅度。
为此，在当前企业和居民端利率已下行较多、融资需求有所修复下，后续贷款利率继续下行空间已相对收窄。同时，央行提出要维持银行息差和利润在合理水平，也意味着不希望出现过低的贷款利率，从而为银行留存实力应对化债，保持稳健可持续经营，并提升资金运行效率，防止因企业贷款利率过低等造成的资金空转套利行为。
此外，面对我国商业银行净息差持续收窄，利润增速有所下降的情况，在第三季度金融统计数据新闻发布会上表示，央行也提出，既要保持银行支持实体经济的可持续性，又要推动社会融资成本稳中有降，必须提高利率政策的针对性和协同性。为使利率政策在多重目标中保持动态平衡，后续对于协议存款等利率相对较高的产品也可以研究进一步强化自律规范，负债端成本管控预计仍将持续。
