作者：安邦咨询

9月1日，证监会制定并发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（《意见》），进一步推进北京证券交易所（即北交所）稳定发展和改革创新。相关意见被称为“北交所深改19条”，有四方面工作举措：一是加快高质量上市公司供给。有效改善新增上市公司结构，全面提升上市公司质量，优化发行上市制度安排。二是稳步推进市场改革创新。持续丰富产品体系，改进和完善交易机制，调整优化发行承销制度，加强多层次市场互联互通，扩大投资者队伍。三是全面优化市场发展基础和环境。更好发挥中介机构作用，完善市场风险监测预警和评估处置机制，推进制度型对外开放。四是强化组织保障。

与此同步，北交所、全国股转公司同日发布首批八项改革创新举措。其中，北交所发布投资者适当性、上市条件执行标准、转板、发行底价、做市交易、融资融券等七方面举措，全国股转公司进一步优化新三板分层标准。

“北交所深改19条”提出了3到5年的中期目标以及之后5到10年的长期目标。其长期目标为：再用5到10年时间，将北交所打造成以成熟投资者为主体、基础制度完备、品种体系丰富、服务功能充分发挥、市场监管透明高效、具有品牌吸引力和市场影响力的交易所，带动新三板成为创新型中小企业蓬勃发展的孵化地、示范地、集聚地。就此来看，这意味着北交所作为服务中小企业的多层次资本市场建设的定位得到进一步巩固。

对于北交所目前面临的“流动性陷阱”，《意见》将改善市场流动性作为重点。一方面，大力推进投资端建设，通过扩大投资者队伍、优化投资者结构、提升投资者参与度，为市场引入更多增量资金；另一方面，通过完善交易机制，更好发挥做市商和融资融券等制度功能，提升交易活跃度。未来，不仅公募基金、私募基金参与北交所投资受到鼓励，个人投资者的范围也得到放宽；做市商方面的资格也进一步放宽。在供给端，对于北交所上市企业质量和数量，《意见》提出了优化发行上市安排、全面提升上市公司质量等举措，一是有效改善新增上市公司结构；二是全面提升上市公司质量；三是优化发行上市制度安排。其目的是尽快聚集一批能够支撑市场深度、体现市场优势、具有品牌效应的高质量上市公司，为流动性改善提供有效支撑。

此次“北交所深改19条”，针对市场对于目前北交所现状所提出的诸多问题有所回应。在北交所发展处于相对被动的形势下，特别是交易不活跃、流动性低迷的背景下，新的改革措施出台，显然是想扭转这样的被动局面。不过，在安邦智库的研究人员看来，北交所作为多层次资本市场建设中的基础一层，其发展模式并不能简单套用目前A股主要板块的方式，而是需要考虑到其服务中小企业的主要角色。在这种情况下，矛盾的焦点其实并非投资端和资金端的问题，更主要还是在于资产供给方面。因此，北交所目前需要解决的是改变此前走“精品路线”的发展思路。

北交所的服务中小企业融资的角色定位，与目前的A股市场主板、科创板、创业板等板块不同，北交所和新三板的设立与发展，其实并非一个针对成熟企业上市和投资的场所。如证监会所言，对其发展和评价，不能简单以科创板或者创业板的发展路径来简单对比。换句话说，北交所的企业实际上规模更小，虽然潜力更大，但发展中的风险也很大。如果按照“优中选优”的新三板分层再到北交所上市的机制，要保障北交所上市企业的质量，则必然上市企业不会太多，使得北交所成为一个优质“幼苗”的培养基地。实际上，北交所上市公司的质量的确很好，其中国家级专精特新“小巨人”企业占比超四成，高新技术企业占比超九成。经统计，2023年上半年，216家北交所上市公司九成公司实现盈利，共计实现营业收入770.25亿元，同比增长4.43%;实现归母净利润57.53亿元。作为比较，沪深两市的5265家上市公司，上半年有4249家A股公司实现盈利，占比刚超过八成。北交所实现盈利公司的比例，甚至比主板还高。

不过，尽管北交所在保障上市公司质量方面取得了成效，但对于一个服务中小企业的资本市场而言，却带来一个矛盾，就是在上市公司数量受限的情况下，整体资产规模过小，这既不利于投资者进行价值投资，也不利于市场交易的活跃，因而使得北交所发展长期面临“流动性困境”。目前，北交所的日成交量约为10亿元左右，在今年初，很多北交所上市公司股票曾多日出现“零成交”的尴尬局面。截至今年7月20日，超过200家北交所上市公司总市值仅有2700亿元。作为对比，2023年7月22日，即将迎来开市四周年的科创板其上市公司家数达到546家，总市值约6.6万亿元。即使在2021年同一时期，科创板开市两周年时，其上市公司市值也超过了5万亿元。正是因为有足够规模的资产供给，才使得科创板具有远超北交所的流动性，也吸引了更多的投资者参与。从这一点来看，北交所如果希望得到一个良性发展的循环，增加供给是解决问题的重要一环。

其实，安邦智库研究人员此前曾提到，北交所过于注重上市公司质量，“优中选优”、培养“幼苗”的发展思路，是其市场流动性难以改善的主要原因。作为服务中小企业的多层次资本市场的一部分，北交所的定位应是资本市场的“苗圃”，一方面为更高层次的资本市场（沪深交易所市场）提供优质的成长型企业，另一方面打造更多“专精特新”的小巨人企业和细分领域的冠军企业。这一定位，意味着北交所的繁荣更依靠中小企业的数量优势，满足创投、风投等投资者先期投资的需求。如果过于强调企业质量，培养“优苗”，则必然导致上市企业数量不足。就此而言，北交所是一个培养大量“种子”的场所，而不是培养“精品”的场所。只有“广纳百川”依靠企业的数量优势，才能形成市场的规模效应，带来市场繁荣。在此之中，发现好苗、“优中选优”应该使得企业在成长中，有投资者和专业的风投/创投等市场机构来挖掘、培养。如果单纯依靠上市门槛和新三板的分层制度，实现“精益求精”，则势必带来企业“鱼目混珠”的冲动，以及基层板块更加无人问津的局面，反而更加容易形成市场操纵，损害普通投资者的利益。

因此，北交所当务之急是降低上市门槛，按照中小企业发展的特点和规律，提高对中小企业的包容度。对于与北交所承接的新三板分层而言，还是应该关注企业的成长性，使得分层更体现企业由小到大的成长过程而不是优劣划分。北交所“服务中小企业创新发展”的定位特点意味着，市场参与者同样与主板不同，需要构建一个丰富的投资生态，培养“企业苗圃”需要有大量的“种子”，也要有“园丁”等创投、风投作为融资方和服务方参与其中。投资生态的丰富，才是北交所改善流动性，提高市场活跃度的根源，为其长期繁荣发展带来内生动力。

最终分析结论：证监会“北交所深改19条”的颁布，使得作为创新性中小企业融资“主阵地”的北交所再次迎来新一轮改革机遇。不过，从发展思路上来看，北交所要走向繁荣，不能走过于追求企业质量的“精品路线”，最重要的是建立和完善适合中小企业发展的投资生态，以此才有可能从根本上改善市场流动性不足的顽疾，发挥好在多层次资本市场体系中的基础作用。