张礼卿:理性看待当前的“去美元化”现象

来源:财经网 专栏:张礼卿 2023/06/02

来源:中国宏观经济论坛 CMF

作者:张礼卿 中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任

一、如何看待“去美元化”?

“去美元化”是热门词汇,现在已经是全世界主要搜索引擎的最热门词汇之一。究竟什么是“去美元化”?我理解主要包括这样一些内容:推行双边支付结算;重构区域性货币联盟清算体系;调整外汇储备结构、减持美元储备、增持黄金及其他货币等。先看几个具体事件。

今年以来,俄罗斯、伊朗共同宣布推出加密货币进行国际贸易;沙特宣布同意以美元以外的货币出售石油;南非宣布金砖国家希望绕开美元建立一个更加公平的国际支付体系;阿联酋和印度同时宣布要以卢比交易非石油产品;阿根廷、巴西也准备建立共同货币;巴西和中国达成协议不再使用美元作为中间货币等。今年上半年,特别是3月份以来,这方面的报道时有出现,也正因为这些报道,“去美元化”成为一个热点和看点。下面就几个相关问题谈一些个人的观察和思考。

1、近期“去美元化”有所升温的原因

当前“去美元化”之所以会成为热议话题,有两个直接原因。一是俄乌战争的影响。去年2月份美国启动对俄罗斯一系列金融制裁,包括禁止俄罗斯主要银行使用SWIFT系统,冻结俄罗斯3000亿左右的美元储备。时任IMF首席经济学家戈皮纳特发出警告:美国这样做很可能导致其他国家央行不再愿意持有巨额美元欧元。IMF以及其他组织和名人的表态一定程度上动摇了人们对美元和欧元的信心,这也是“去美元化”的最初由来。二是美国财政赤字和债务。疫情后美国财政赤字高达18%,居高不下。

2008年美国国债只有10万亿美元,现在已经上升到31.4万亿美元,还有可能继续扩大,这将严重影响人们对美元能否长期保持稳定的信心。“去美元化”过程在一定程度上也是全球投资者进行资产组合调整的过程,如果人们对美元的信心开始削弱,自然会减持以美元计价的各种金融资产。

还有两个长期因素。一是美国GDP和对外贸易在全球占比下降。美国GDP在二战结束初占全球的56%,2020年下降至24%,即占比下降一半以上。对外贸易占全球贸易比重也从32%降到10%以下。二是其他竞争货币的出现。与二战结束初期世界货币只有美元和英镑不同,如今已有越来越的竞争性货币显现,从欧元诞生到其他非传统储备货币开始占有一席之地,自然使得美元在一定程度上被减持。

2、“去美元化”不可能在短时间内实现

“去美元化”将是一个长期过程,不可能在较短时间内完成。有三个原因。第一,从目前看,“去美元化”的宣示多于行动,表态多是“在国际贸易结算中寻求更多货币作为结算货币”,即寻求多元化尝试,但并没有排除美元结算。在多数实际情形中,一般仍会以美元结算为主,只是通过增加使用其他货币进行结算和储备,来避免对美元的过度依赖。第二,从1914年美元开始逐渐取得国际货币地位起,美元在全球货币体系中的作用一直是在波动中发展的。1914年美元在全球储备货币体系中的占比为零,十年后迅猛增长到70%,首次超过英镑。1944年跌至18%。1971年回升至84%。1990年跌至48%。2000年升回至70%左右,2023年初又降低到58.4%。这些数字显示,作为国际储备货币,美元的地位其实存在很大的波动性。当前所谓的“去美元化”现象,有可能是长期趋势中的一个阶段。很难就此判断美元地位将会一路下行,而不会再次出现反弹甚至是显著的反弹。第三,尽管近两年美元储备货币地位有所下降,在过去20年间从70%左右下降到58.4%,但仍然远高于第二名的欧元。另外,最新数据显示,目前美元在全球外汇交易中的比重高达88%,而且过去两年仍呈上升趋势,离岸美元的规模在过去两年也从7.8万亿上升到8.3万亿。

总体而言,美国的综合实力依然强大,特别是它的金融市场相当发达,其发达程度远远领先于世界任何地区,这是美元依然能够在相当长时间内成为最重要国际货币的关键。研究发现,主权货币能否充当国际货币主要取决于三方面因素。一是发行国的经济规模,包括经济总量、贸易总量、金融市场规模及其在全球GDP中的占比。二是流动性,主要是指金融市场流动性,即发行国能否提供足够的金融资产,这些金融资产能否实现跨境交易,即资本账户是否足够开放。三是可信度,发行国能否保持持续稳定的经济增长,币值是否稳定,央行是否独立,金融管制是否健全,法律、政治制度是否健全等。在上述三方面,可以相信,在未来较长的一段时间内,美国依然有较大优势,尽管从长期看这些优势会逐渐弱化。

值得指出的是,未来美国经济规模将会进一步相对收缩,在全球GDP中占比会进一步下降,但经济规模不是唯一的决定性因素。从历史来看,英国在1870年到1914年的经济总量已经低于美国,但英镑依然是唯一的国际货币。二战结束初期,英国的经济地位更是弱于美国,但英镑在布雷顿森林体系成立之后的近二十年间仍然占绝对主导,最高时曾达到80%。因此,经济规模不是唯一的,甚至不是最主要的因素,金融市场发达程度、流动性、安全资产的提供能力以及给外国投资者提供的信心支撑等更为重要。

3、双边基础上的贸易本币结算可持续吗?

在目前的“去美元化”安排中,许多国家都在宣示以后要在双边贸易中去除美元,改用本币进行结算。其实,这种安排很难持久。在双边贸易基础上使用本币进行贸易结算,如想持续,必须以双边贸易平衡为基础,而这是很难做到的。如果不能实现双边贸易平衡,即一方有逆差,另一方有顺差,那么顺差方能否从逆差方获得大量以逆差方货币为计值的金融资产就成为一个问题。如果可以获得,那么双边贸易本币结算就可以延续下去,否则会很快终结。在上世纪六七十年代,我国曾和拉美国家、前苏联签订双边支付协定,这些支付协定到八十年代后基本都被废除,原因就是不能解决这一问题。

4、数字货币可能取代美元吗?

加密货币本质上不是货币,而是金融资产,波动性巨大,所以试图以加密货币进行“去美元化”应该没有什么可能性。而央行数字货币(CBDC)则是一种技术形态,也不大可能改变基于诸多基本面因素而形成的格局。

5、“去美元化”对人民币国际化有何影响?

“去美元化”确实为人民币国际化提供了一定机会,但它也同时给其他货币提供机会。能否抓住这个机会推进人民币国际化还需看自身努力。加州伯克利大学经济学教授Barry Eichengreen最近有一篇文章谈到,从2000年至今美元在全球储备体系中的占比下跌11个百分点,但人民币上升2.7个百分点,剩余空间给了其他非传统储备货币,包括北欧的一些货币、加元、澳元、韩元、新加坡元等。

二、国际储备货币体系的主要缺陷

当前的国际储备体系可以追溯到1944年召开的布雷顿森林会议,其基本特征是美元为中心。借助“双挂钩”,美国成功地使IMF的成员国持有足够的美元储备,以便能够有效地维持可调整的盯住美元的汇率安排。在1973年布雷顿森林体系瓦解后,“双挂钩”不复存在,但由于美国拥有高度发达和开放的金融市场(特别是国债市场),加上强大的网络效应,美元作为主导性国际储备货币的地位并没有发生显著变化。在全球储备货币构成中的占比基本一直保持在60%以上。

以美元为中心的储备货币体系具有内在不稳定性,而且不公平。美国著名的金融史学家金德伯格尔等曾经认为,在美元“霸权”体制下,美国可以向世界提供自由贸易体制和最后贷款人等公共产品,从而有助于世界市场出清和金融稳定。这可能是布雷顿森林体系建立的初衷,也是其合法性所在。

但在20世纪60年代以后,情况发生了很大的变化。整个世界面临的现实是,一方面,美元在充当主要国际货币时不断遭遇“特里芬难题”,即世界各国因为扩大贸易的需要,对于美元流动性的需求不断上升,而这要求美国不断扩大经常项目逆差,以便持续增大美元的供给;但美元供给的增加最终导致美元贬值和货币动荡。20世纪80年代后期开始,又出现了所谓的“新特里芬难题”,即世界各国对于安全的美元资产(如国债)的需求不断上升,而这又要求美国政府维持不断扩大的财政赤字和国债。同样,这种美元和美债供给的增加,最终也将使得美元资产失去其安全性,美元和美债的危机难以避免。

另一方面,美国的货币政策产生了巨大的政策溢出效应,在全球金融周期的作用下,严重影响到世界其他地区的经济和金融稳定。譬如,2008年次贷危机后量化宽松政策的实施和退出曾在新兴市场经济体造成巨大冲击。2020年3月份以来的无限量化宽松政策引发了全球流动性泛滥和通胀压力的快速上升。近两年,美联储的激进加息再次对全球经济金融稳定(特别是新兴市场经济体)产生了冲击。

现行储备货币体系之不公平,主要表现为新兴市场经济体和发展中国家为了应付日趋频繁发生的国际金融动荡局面,不得不大量持有美元储备资产(典型的做法是购买美国国债)。这意味着穷国向富国输出资本,显然缺乏合理性。

三、国际储备体系的改革方案和可能前景

关于“国际储备体系的改革”这个题目自1960年代以来,一直有学者在研究,也受到政策制定者的关注。在2009年周小川行长那篇著名的文章发表后,又一次引起了广泛的热议。这十多年来,这方面的讨论时起时落,没有真正停止过。最近出现“去美元化”现象,似乎给这方面讨论又加了一把火。应该如何看待曾经有过的各种主要的改革建议,如何判断未来的发展趋势,再次成为需要认真思考的问题。

回顾布雷顿森林体系瓦解后的几十年,为了克服美元为中心的储备体系的内在缺陷,学者们提出过不少改革方案,其中主要包括回归国际金本位、创设单一世界货币、实施基于SDR的超主权货币以及实行多元储备货币等。

从历史经验可知,回归国际金本位的方案完全没有可行性,因为黄金供给严重不足,存在着天然的通货紧缩倾向。同时,也因为不存在信用货币的发行机制,政府不可能在经济萧条发生时采取必要的扩张性货币政策。基于同样的原因,近年来出现的一些建议,如比特币本位、Zoltan Pozer布雷顿森林体系3(即大宗产品本位制)等也没有可能性。

单一世界货币和基于SDR的超主权方案是较为理想的方案,可以彻底解决特里芬难题带来的内在不稳定性。不过,这两种方案需要主要经济体在政治上具有足够的合作意愿,而这也不容易。单一世界货币需要建立世界中央银行,这需要世界各国,特别是主要国家之间对此具有共识并能够通过一致行动加以实施。美国在IMF有一票否决权,只要它不赞成,基于SDR的超主权货币方案也很难实现。同时,该方案在技术上也存在一定的局限,主要是它的适用范围仅仅在IMF系统内,并没有商业性使用。另外,SDR如果要成为一种超主权货币,需要有准备,而现在仅仅基于成员国的认缴份额,这是不充分的。上世纪70年代曾经有人提出“替代账户”的建议,即各国将其外汇储备存入IMF的这个特别账户,在事实上充当SDR的发行准备,但也因为一些技术上的困难而不能成为现实。

当然,任何事情都不会绝对。随着国际竞争格局的变化,我们也还是存在一些机会去加以推进,而且不排除经过长期努力有可能实现。就基于SDR的超主权方案而言,我们看到了一些希望。大家知道,2009年,未来应对全球金融危机,IMF分配了2500亿美元SDR;新冠疫情发生后,IMF再度分配了6500亿美元SDR。未来,在面临全球流动性危机的时候,仍然有望继续扩大分配,并成为多元储备资产体系中的一个逐渐重要的组成部分。如果2023年底IMF第16次份额审查结束后,该组织的总份额能够增加,那么客观上也会出现更多的有利机会。

相比之下,多元储备货币方案可能是较为现实可行的方案。该方案的主要倡导者是Barry Eichengreen,他认为应该由美元、欧元、人民币(曾经认为是日元或亚元)等几种主要货币来共同构成全球储备货币,其他货币与这几种货币根据其实际情况选择挂钩。该方案实际上是顺其自然,是基于竞争的自然选择,并不需要大国之间拥有共同的政治意愿,因此,可能比较容易实现。近段时间出现的“去美元化”趋势,有可能加快这一多元化进程的发展。这一方案的一个重要优点是,因为通过货币竞争,主要储备货币发行国的财政和货币政策将会变得相对自律,从而有助于全球经济金融的稳定。同时,“特里芬难题”将会因为被多种储备货币分担而变得相对缓和。

从趋势看,多元储备货币体系的形成同样将是一个长期过程。美元国际地位的衰落不可避免,但欧元、人民币会何时能成为与美元同等重要的货币,现在还很难讲。展望未来,如果欧盟与中国能有效地增强各种有利因素,创造各种有利条件,那么多元储备货币体系出现所需的时间或许会短一些。简单地说,欧元逐渐壮大很大程度上取决于其内部问题,包括财政政策自信以及政治联盟加强,而人民币国际化地位提升很大程度上取决于我国能否有序推进人民币国际化。

四、有序推进人民币国际化的六点建议 

人民币国际化是多元储备体系发展进展中的一个重要组成部分。从经验性结论出发,人民币国际化要想在未来成为多元储备货币中的一极,显然还需要付出巨大的努力。建议做好以下工作。

第一,通过全面深化改革和扩大对外开放确保经济持续稳定增长,同时积极提升中国的综合实力,这是人民币国际化的基础。

第二,继续推进国内金融市场改革,加快金融市场的深度发展和对外开放。特别是应加快国债市场的建设,增强其流动性,努力提升其国际化程度(目前程度很低);同时加快外汇衍生品市场的发展,为外国投资者使用和持有人民币提供充足的汇率避险工具,降低其使用和持有人民币的风险和成本。

第三,适当加快金融账户的双向开放。经过多年探索,中国在货币政策、汇率政策、宏观审慎管理和金融监管等方面积累了很多经验,也拥有越来越多的政策工具,对于一般性的跨境资本流动冲击已经可以从容应对。当然,继续提升监管能力和水平仍然非常必要。

第四,加快汇率制度的市场化改革,扩大人民币汇率制度的弹性。

第五,进一步完善法制与营商环境。人民币国际化的最终成功,有赖于境外机构和个人对我国经济运行和营商环境的充分信任,所以一个良好的、尽可能与国际接轨的制度环境至关重要。

第六,积极参与全球经济金融治理。譬如,继续推动中国在IMF中份额和投票权的提升,RMB在SDR中占比的继续提升。利用G20等国际经济政策对话机制,以便于中国在重大国际经济金融事务上发挥应有的作用。努力承担更多的国际责任。当前,受疫情和美联储激进加息的冲击,不少新兴市场经济体正面临严重的主权债务风险。中国可更加积极地参与全球金融安全网建设,通过扩大双边互换协议签订等方式,加强与这些国家之间的货币金融合作。更加积极地参加DSSI计划和商业性减债计划。与此同时,通过加强与一些经贸往来密切的国家之间的汇率合作,逐步增强人民币作为“锚货币”、干预货币和储备货币的国际地位。

观点整理自张礼卿在CMF宏观经济热点问题研讨会(第66期)上的发言

版面编辑:文静
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