作者：温彬 民生银行首席经济学家、民生银行研究院院长
【内容摘要】
北京时间 2 月2日凌晨3时，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间由 4.25%-4.5%上调 25 个基点至4.5%-4.75%，符合市场预期。这是美联储去年3 月启动本轮加息周期以来首次放缓加息幅度至25个基点。
在美国通胀持续回落且经济下行压力较大的情况下，本次议息会议进一步放缓加息与美国目前的宏观经济情况基本上是相符的。此外，放缓加息速度将更好地让美联储评估经济是否正朝着目标发展，以确定未来为实现足够限制性货币政策立场所需的加息幅度。
美联储后续大概率仍有两次25个基点的加息，从而在5月份达到终值利率5-5.25%。在当前市场逻辑下，美元指数仍有回落空间，但今年内市场逻辑可能会发生转换，衰退或将取代加息成为外汇市场乃至全球金融市场新的主导因素。
北京时间2月2日凌晨3时，美联储宣布，将联邦基金利率目标区间由4.25%-4.5%上调 25 个基点至4.5%-4.75%，符合市场预期。这是美联储去年3月启动本轮加息周期以来首次放缓加息幅度至25个基点。
一、美联储放缓加息幅度至 25 个基点符合市场预期
北京时间2 月2日凌晨3时，美联储宣布将联邦基金利率目标区间由4.25%-4.5%上调25个基点至4.5%-4.75%。2月1日CMEFedWatch工具曾显示，美联储2月加息25个基点的概率为99.7%。可见，美联储本次放缓加息幅度至25个基点符合市场预期。美联储在当天发表的声明中说，近期指标显示支出和生产均温和增长，就业增长强劲，通货膨胀有所缓解，但仍处于高位；为支持就业最大化和 2%的长期通胀目标，美联储决定加息25个基点，并认为持续提高联邦基金利率目标区间“将是适当的”，以便使货币政策立场具有足够的限制性。同时，美联储将继续减持国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。随后鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储正处于反通胀的早期阶段，取得胜利需要时间。不过他也强调，美联储没有动力也不想过度收紧利率。
图 1：美国联邦基金目标利率变化及美元指数走势
资料来源：Wind
鲍威尔表态被市场做了鸽派解读，美国股市、黄金上涨，美元指数、美债收益率下行。鲍威尔的话音落地后，美股市场迎来了强劲反弹，三大指数集体翻红，盘中道琼斯指数瞬间拉涨超240点，纳斯达克综合指数盘中最大涨幅接近3%，截至收盘，纳指大幅收涨2%，标普500指数涨 1%。美国10年期国债收益率跌约12个基点，刷新日低至3.3819%；两年期美债收益率一度跌超10个基点，刷新日低至4.0981%。美元指数跌幅扩大，一度大跌 1%；离岸人民币兑美元一度升破6.72元，较昨日收盘最高涨超400点；COMEX黄金价格尾盘拉高，报收1966.80美元/盎司，涨幅1.11%。
尽管单次加息幅度放缓，但本轮加息仍为美联储确立联邦基金利率为政策利率以来加息速度最快的一次。自去年3月以来，美联储在不到一年的时间内，已将美国联邦基金利率从接近于零推高至4.5%至 4.75%，从历史上看，自从1994年美联储确立联邦基金利率为政策利率以来，本轮加息是速度最快的一次。与之相对应，去年12月美国季调后广义货币供应量（M2）出现历史上首度负增长，为-1.3%，是自美联储1959年开始跟踪该指标以来的最低水平。
表 1：1994 年以来美联储历次加息周期总结
资料来源：Wind。2022 年以来加息周期或尚未结束。
图 2：历史上美国 M2 同比、环比增速变化情况（%）
资料来源：Wind
二、通胀回落+经济下行压力共促美联储进一步放缓加息
在美国通胀持续回落且经济下行压力较大的情况下，本次议息会议进一步放缓加息与美国目前的宏观经济情况基本上是相符的。
通胀方面： 一是美国12月CPI同比增速已连续六个月放缓，核心CPI同比增速也连续三个月放缓，更重要的是季调后CPI环比增速已开始由涨转跌，加息抗通胀的效果已初步显现。 二是美联储更加关注的PCE物价指数同样持续下降，其中12月核心PCE 同比上涨 4.4%，低于美联储对2022年底核心PCE的预期4.8%。 三是美国非农企业员工平均时薪增速持续放缓，劳动力成本指数（ECI）四季度上升1%，增速低于的预期，同时密歇根大学公布的1月份美国 1年通胀预期为3.9%，已降至2021年4月以来新低，工资-物价螺旋上升风险进一步下降。总的来看，在美国通胀持续超预期回落下，美联储已无激进加息必要。
经济方面： 一是尽管美国 2022 年四季度实际GDP（季调）环比折年率2.9%好于预期，但较三季度仍有所下降，其中个人消费支出增长、非住宅类固定资产投资增幅均低于前一季度，住宅类固定资产投资更是暴跌26.7%，连续七个季度下滑。二是最新公布的1月Markit制造业和服务业PMI仅为46.8和46.6，同时去年12月ISM制造业和非制造业PMI也均已跌破荣枯线，表明美国经济下行压力依然较大。三是 10Y-3M利差仍在持续倒挂，美国咨商会领先经济指数、CEIC先行指标、萨姆规则衰退指数等领先指标也均预示衰退风险的上升。总的来看，尽管美国经济最终仍有可能 “软着陆”，鲍威尔也表达出对此的信心，但不可否认实现难度较大 。
表 2：从部分领先指标看美国经济衰退风险
资料来源：民生银行研究院
此外，诚如美联储主席鲍威尔在新闻发布会上所表示的， 放缓加息速度将更好地让美联储评估经济是否正朝着目标发展，以确定未来为实现足够限制性货币政策立场所需的加息幅度。决议声明中也重申了加息影响的滞后性，并指出在评估合适的货币政策立场时，FOMC将继续监控未来的经济数据的影响。
三、美联储后续大概率再加息两次，美元仍有回落空间
尽管单次加息幅度在缩小，但利率峰值或较此前预期有所抬升。虽然美国通胀率持续回落，但鲍威尔强调，市场预计通胀下降速度比美联储预期的更快，美联储需要更多证据证明这一趋势
是否可以延续。一方面，物价水平依然高得无法令人接受，特别是服务通胀仍有较强韧性，去年12月不含住房租金的服务CPI同比增速仍高达7.4%；另一方面，美国就业数据始终较为强劲，尽管最新公布的1月ADP就业人数创下2021年1月以来最小增幅，但鲍威尔仍认为劳动力市场“极度紧张”，工资增速提高，就业增长势头强劲，劳动力需求依然大幅超过供给。在此情况下，通胀率降至2%的合意水平或许仍需较长时间，故美联储多位官员仍支持加息至5%以上。从2月2日CME FedWatch工具来看，2023年末联邦基金目标利率在5.25-5.5%的概率最高，这意味着随着近期美国经济数据显示衰退步伐慢于预期，市场正逐渐接受比此前预期更高的利率峰值水平。综合研判，我们预计美联储后续大概率仍有两次25个基点的加息，从而在5月份达到终值利率5-5.25%；不过考虑到美国通胀率年底前难以降到合意区间，如果最终美国并未出现衰退，不排除后面美联储会择机再加息一次。
当前市场逻辑下美指 仍有回落空间，但 后续 市场逻辑或将转换。2022年以来外汇市场走势主要是由加息主导，此前推动美元大幅上行的主要原因就是在通胀压力下美联储持续的激进加息，而后伴随着CPI持续超预期的回落以及美联储放缓加息预期的不断提升，11月以来美元指数便由升转降并大幅回落。 沿着当前加息主导的逻辑看，随着 美国通胀下行趋势已基本确定、经济内生动能走弱，同时 未来欧洲英国加息幅度或将超过美国的情况下， 美指后市仍有回落空间。不过今年内市场逻辑可能会发生转换，衰退或将取代加息成为外汇市场乃至全球金融市场新的主导因素，在此情况下，美国相对欧洲较强的经济基本面将再次对美元形成支撑。市场逻辑转换的时点或在美国就业数据开始明显走弱之时，又或在美国或欧洲部分国家开始陷入实质性衰退之时。
