个股查询:

10月MLF“等量平价”续做,后续降准是否仍有空间?

来源:财经网 专栏:温彬 2022/10/18

作者:

温彬 民生银行首席经济学家

张丽云 民生银行研究院金融市场研究中心主任

【数据】

10月17日,央行公开市场开展5000亿元中期借贷便利(MLF)操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作,中标利率分别为2.75%、2.00%,与此前持平。当日有210亿元7天期逆回购到期和5000亿元1年期中期借贷便利(MLF)到期,实现净回笼190亿元。

【解读】

继8、9月MLF连续缩量4000亿元之后,10月MLF“等量平价”续做,表明在内外因素综合考量下,当前央行既不会大幅收紧流动性,也难以在量的层面过度支持流动性。同时,内外政策错位下,本月MLF利率继续保持不变。

未来,央行将继续在“以我为主、内外平衡”的总基调下,着重根据国内经济形势变化,精准进行货币政策调整,保持流动性合理充裕,为实体经济发展营造适宜的金融环境。11-12月,考量到MLF到期量较大,在放贷增加、地方债仍需发行的情况下,若经济修复的可持续性不高,央行在落实好结构性工具的同时,仍不排除适时通过小幅降准置换部分到期MLF的可能。

一、跨季后资金利率大幅下行,流动性维持充裕,等量续做符合预期

8-9月,央行连续缩量续做MLF,两个月实现了4000亿元中长期流动性净回笼。同时伴随信贷需求转暖、债市加杠杆热情不改,资金需求保持旺盛;加之MPA考核、缴税和跨季、十一长假等因素影响,9月中下旬以来,资金利率中枢上行,波动加大,9月底DR001、DR007最高分别上行至2.02%和2.13%。为此,9月19日起,央行时隔近8个月重启14天期逆回购,且月末每日逆回购净投放均超千亿元,护航流动性平稳跨季和稳定市场预期。

跨季后,在季末扰动因素消除、9月末财政支出对10月流动性起到补充作用下,10月初流动性压力得以缓解,资金利率普遍出现较大幅度下行。10月9日,DR001、DR007分别较9月末下行95bp、68bp至1.07%、1.41%,14、21天资金利率下行幅度更大,均超过100bp。近日各资金利率有所上行,但距离政策利率仍有相当的空间。为此,十一节后,尽管近期有大规模资金回笼,但在流动性维持宽裕环境下,央行逆回购重回每日20亿元的低量操作。

综合来看,10月不存在跨季、跨节等因素对资金面的扰动,资金面的冲击主要来自财政缴税以及政府债供给。10月流动性总体将好于9月,不存在明显压力。

在此背景下,MLF等量续做符合央行引导资金利率逐步回归政策利率的初衷。同时,在货币市场一级利率和二级利率联动不显著的情况下,一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降,且当前银行资金运用和息差压力较大,对高成本负债更为敏感,性价比更低的MLF等量或缩量续做也符合市场选择。

二、债市杠杆率短暂回落后又恢复至高位,等量续做也有助于给加杠杆降温

今年4月以来,资金利率保持低位且波动性低,债市加杠杆套利行为持续,债市杠杆率持续高位运行。4-8月,质押式回购日均成交量从4.9万亿元持续上升至6.3万亿元,9月13日,质押式回购日均成交量再度攀升至7.3万亿元的历史高位。之后,伴随跨季、跨节资金面收敛,债市杠杆率快速下降。但十一节后,资金面重回宽松,质押式回购每日成交量又重回6.6万亿元的高位。

高企的杠杆率会加剧银行间市场资金面的脆弱性,一旦未来流动性出现边际收敛,会导致资金利率的大幅波动。目前债市持续高杠杆所导致的资金空转,也已触及央行容忍度的边界。为此,10月MLF等量续做,可推动市场流动性向合理充裕回归,也可给机构加杠杆行为降温,维护市场稳定。

三、稳汇率重要性仍高,短期内制约国内货币政策继续加码宽松

在美联储9月加息及其超鹰派表态后,美元指数和美债利率不断走强,叠加国内经济基本面弱修复、出口动能走弱,中美利差进一步走阔,人民币汇率承压。9月人民币兑美元汇率基本维持在6.9以上,9月26日汇率更是突破7。为避免形成人民币持续的单边贬值预期,加大资本跨境流动压力,稳汇率重要性提升。为此,9月央行下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期售汇的风险准备金率,并召开外汇自律机制会议,之后外汇市场的恐慌情绪得到明显缓解。

但当前,通胀持续高企下,美联储及主要央行继续大幅加息的预期未变,继续对汇率形成压力。最新数据显示,9月美国CPI同比上涨8.2%,核心CPI同比上涨6.6%,均高于市场预期,通胀的全面性和黏性大大增强。据CME美联储观察,目前美联储11月2日议息会议加息75bp的概率为98.5%,加息100bp的概率为4.2%。在美联储加息力度仍强且海外各国跟随加息的时刻,货币宽松可能会再度加剧汇率的短期波动。当前稳汇率重要性仍高,一定程度上制约国内货币政策宽松空间。

四、稳增长加码下金融数据明显改善,短期仍在政策效果观察期

为稳定经济修复进程,8月以来稳增长政策持续加码并推动加快落地。8月15日,央行超预期降息10bp,带动当月1年期和5年期以上LPR分别下调5bp和15bp;8月22日召开年内第二次货币信贷形势分析座谈会,引导国有大型银行充分发挥带头和支柱作用,保持贷款总量增长的稳定性并优化信贷结构;8月24日,国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续措施,支持基建和房地产合理融资需求等领域。在前期3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上,再增加3000亿元额度,并于9月底基本完成投放;盘活5000多亿元专项债结存限额,在10月末基本发完。

9月以来,稳地产政策进一步加码,2000亿元“保交楼”专项借款加速落地,9月底中央部委层面再连出三项政策,包括阶段性放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率、定向购房退税优惠等,政策放松从“因城施策”走向“全局调整”;同时,监管鼓励全国性银行增加制造业中长期贷款,央行设立2000亿元以上更新改造设备再贷款,并督促在年内加快信贷投放,以拉动形成更多融资,扩大制造业市场需求,推动消费恢复。

在政策加快落地显效下,9月制造业PMI较上月回升0.7个百分点至50.1%,,重新回到荣枯线以上,经济修复情况逐步向好。同时,8-9月,企业和居民部门信贷有效需求持续回升,宽信用进一步提速。8月人民币贷款增加1.25万亿元,环比大幅多增5710亿元,同比多增390亿元,较7月明显改善。9月新增信贷继续大幅扩张,人民币贷款新增2.47万亿元,同比、环比分别多增8108、1.22万亿元,均明显放量;9月末,人民币贷款余额同比增速升至11.2%。

鉴于诸多政策效应将在后续持续释放,暂时仍处于政策效果观察期。政策驱动和经济自身修复下,10月经济和信贷社融数据预期继续向好,短期内国内货币政策继续加码宽松的必要性也不高。

五、后续通过降准置换MLF和继续调降LPR仍有空间

考虑到当前市场流动性充足,短期降准释放资金的必要性不高。在兼顾内外均衡下,央行会通过精细化的逆回购和MLF操作、结构性货币政策工具等方式维持流动性合理充裕。

但若后续经济金融数据改善的斜率和可持续性不及预期、提前下达明年专项债部分限额(预计1.2-1.8万亿元之间),考虑到11-12月MLF到期量高(分别为1万亿元、5000亿元)、银行净息差持续收窄压力较大,在当前我国通胀形势温和可控的环境下(9月中国CPI同比上涨2.8%,低于3.0%的市场预期;核心CPI同比上涨0.6%,为2020年疫情后的最低值),也不排除央行会适时通过0.25个百分点的小幅降准操作,达到维稳流动性和降低银行负债成本的双重目标,以更好的驱动银行降息、刺激内需和稳定信贷增长总量。

而针对当下私人部门需求仍不足、外需回落的经济环境,降息仍是降低居民负担、缓解地产压力、降低实体经济融资成本、提振经济的有效路径,尤其是针对居民端的“定向减负”有助于改善当前终端需求不足的矛盾。尽管今年以来5年期以上LPR已累计调降35bp,但考虑到在上一轮地产周期中,购房者不仅承担了高房价,而且普遍贷款“加点”较高,导致在过去近4年时间里,个人住房贷款加权平均利率高出5年期贷款利率及LPR基准平均大约80bp,且这部分加点为“永久性”的高成本,LPR降息效果有所“打折”。同时,今年大类资产波动加剧,投资难度加大,同业存单、余额宝年化收益率降幅大约70bp,而且收益率目前呈现趋势性下降,并非2020年短期下降后迅速反弹。相比较之下,目前作为有优质抵押物的房贷利率仍然偏高,在预期收益率降幅超过贷款成本降幅的情况下,提前还贷意愿可能会进一步增强。

为此,若后续居民端需求恢复力度持续偏弱,为降低贷款负担、降低储蓄意愿、提振消费意愿,在政策利率不变下,仍可能通过银行对前期高加点按揭贷款进行让利,继续调降5Y-LPR的方式来推动。

版面编辑:文静
关键字:

声明:财经网专栏文章版权属作者本人或相关权利人所有,文章仅为作者观点,不代表财经网立场。

相关新闻

专栏作家推荐

张礼卿

中央财经大学金融学院前院长、国际金融研究中心主任。经济学博士。

屈宏斌

中国首席经济学家论坛副理事长

伍戈

经济学博士,研究员。长江证券首席经济学家。曾长期供职于央行货币政策部门...

要闻

+更多