作者：
温彬 民生银行首席经济学家
张丽云 民生银行研究院金融市场研究中心主任
【数据】
10月17日，央行公开市场开展5000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，与此前持平。当日有210亿元7天期逆回购到期和5000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期，实现净回笼190亿元。
【解读】
继8、9月MLF连续缩量4000亿元之后，10月MLF“等量平价”续做，表明在内外因素综合考量下，当前央行既不会大幅收紧流动性，也难以在量的层面过度支持流动性。同时，内外政策错位下，本月MLF利率继续保持不变。
未来，央行将继续在“以我为主、内外平衡”的总基调下，着重根据国内经济形势变化，精准进行货币政策调整，保持流动性合理充裕，为实体经济发展营造适宜的金融环境。11-12月，考量到MLF到期量较大，在放贷增加、地方债仍需发行的情况下，若经济修复的可持续性不高，央行在落实好结构性工具的同时，仍不排除适时通过小幅降准置换部分到期MLF的可能。
一、跨季后资金利率大幅下行，流动性维持充裕，等量续做符合预期
8-9月，央行连续缩量续做MLF，两个月实现了4000亿元中长期流动性净回笼。同时伴随信贷需求转暖、债市加杠杆热情不改，资金需求保持旺盛；加之MPA考核、缴税和跨季、十一长假等因素影响，9月中下旬以来，资金利率中枢上行，波动加大，9月底DR001、DR007最高分别上行至2.02%和2.13%。为此，9月19日起，央行时隔近8个月重启14天期逆回购，且月末每日逆回购净投放均超千亿元，护航流动性平稳跨季和稳定市场预期。
跨季后，在季末扰动因素消除、9月末财政支出对10月流动性起到补充作用下，10月初流动性压力得以缓解，资金利率普遍出现较大幅度下行。10月9日，DR001、DR007分别较9月末下行95bp、68bp至1.07%、1.41%，14、21天资金利率下行幅度更大，均超过100bp。近日各资金利率有所上行，但距离政策利率仍有相当的空间。为此，十一节后，尽管近期有大规模资金回笼，但在流动性维持宽裕环境下，央行逆回购重回每日20亿元的低量操作。
综合来看，10月不存在跨季、跨节等因素对资金面的扰动，资金面的冲击主要来自财政缴税以及政府债供给。10月流动性总体将好于9月，不存在明显压力。
在此背景下，MLF等量续做符合央行引导资金利率逐步回归政策利率的初衷。同时，在货币市场一级利率和二级利率联动不显著的情况下，一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降，且当前银行资金运用和息差压力较大，对高成本负债更为敏感，性价比更低的MLF等量或缩量续做也符合市场选择。
二、债市杠杆率短暂回落后又恢复至高位，等量续做也有助于给加杠杆降温
今年4月以来，资金利率保持低位且波动性低，债市加杠杆套利行为持续，债市杠杆率持续高位运行。4-8月，质押式回购日均成交量从4.9万亿元持续上升至6.3万亿元，9月13日，质押式回购日均成交量再度攀升至7.3万亿元的历史高位。之后，伴随跨季、跨节资金面收敛，债市杠杆率快速下降。但十一节后，资金面重回宽松，质押式回购每日成交量又重回6.6万亿元的高位。
高企的杠杆率会加剧银行间市场资金面的脆弱性，一旦未来流动性出现边际收敛，会导致资金利率的大幅波动。目前债市持续高杠杆所导致的资金空转，也已触及央行容忍度的边界。为此，10月MLF等量续做，可推动市场流动性向合理充裕回归，也可给机构加杠杆行为降温，维护市场稳定。
三、稳汇率重要性仍高，短期内制约国内货币政策继续加码宽松
在美联储9月加息及其超鹰派表态后，美元指数和美债利率不断走强，叠加国内经济基本面弱修复、出口动能走弱，中美利差进一步走阔，人民币汇率承压。9月人民币兑美元汇率基本维持在6.9以上，9月26日汇率更是突破7。为避免形成人民币持续的单边贬值预期，加大资本跨境流动压力，稳汇率重要性提升。为此，9月央行下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期售汇的风险准备金率，并召开外汇自律机制会议，之后外汇市场的恐慌情绪得到明显缓解。
但当前，通胀持续高企下，美联储及主要央行继续大幅加息的预期未变，继续对汇率形成压力。最新数据显示，9月美国CPI同比上涨8.2%，核心CPI同比上涨6.6%，均高于市场预期，通胀的全面性和黏性大大增强。据CME美联储观察，目前美联储11月2日议息会议加息75bp的概率为98.5%，加息100bp的概率为4.2%。在美联储加息力度仍强且海外各国跟随加息的时刻，货币宽松可能会再度加剧汇率的短期波动。当前稳汇率重要性仍高，一定程度上制约国内货币政策宽松空间。
四、稳增长加码下金融数据明显改善，短期仍在政策效果观察期
为稳定经济修复进程，8月以来稳增长政策持续加码并推动加快落地。8月15日，央行超预期降息10bp，带动当月1年期和5年期以上LPR分别下调5bp和15bp；8月22日召开年内第二次货币信贷形势分析座谈会，引导国有大型银行充分发挥带头和支柱作用，保持贷款总量增长的稳定性并优化信贷结构；8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的19项接续措施，支持基建和房地产合理融资需求等领域。在前期3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元额度，并于9月底基本完成投放；盘活5000多亿元专项债结存限额，在10月末基本发完。
9月以来，稳地产政策进一步加码，2000亿元“保交楼”专项借款加速落地，9月底中央部委层面再连出三项政策，包括阶段性放宽部分城市首套房利率下限、下调住房公积金贷款利率、定向购房退税优惠等，政策放松从“因城施策”走向“全局调整”；同时，监管鼓励全国性银行增加制造业中长期贷款，央行设立2000亿元以上更新改造设备再贷款，并督促在年内加快信贷投放，以拉动形成更多融资，扩大制造业市场需求，推动消费恢复。
在政策加快落地显效下，9月制造业PMI较上月回升0.7个百分点至50.1%，，重新回到荣枯线以上，经济修复情况逐步向好。同时，8-9月，企业和居民部门信贷有效需求持续回升，宽信用进一步提速。8月人民币贷款增加1.25万亿元，环比大幅多增5710亿元，同比多增390亿元，较7月明显改善。9月新增信贷继续大幅扩张，人民币贷款新增2.47万亿元，同比、环比分别多增8108、1.22万亿元，均明显放量；9月末，人民币贷款余额同比增速升至11.2%。
鉴于诸多政策效应将在后续持续释放，暂时仍处于政策效果观察期。政策驱动和经济自身修复下，10月经济和信贷社融数据预期继续向好，短期内国内货币政策继续加码宽松的必要性也不高。
五、后续通过降准置换MLF和继续调降LPR仍有空间
考虑到当前市场流动性充足，短期降准释放资金的必要性不高。在兼顾内外均衡下，央行会通过精细化的逆回购和MLF操作、结构性货币政策工具等方式维持流动性合理充裕。
但若后续经济金融数据改善的斜率和可持续性不及预期、提前下达明年专项债部分限额（预计1.2-1.8万亿元之间），考虑到11-12月MLF到期量高（分别为1万亿元、5000亿元）、银行净息差持续收窄压力较大，在当前我国通胀形势温和可控的环境下（9月中国CPI同比上涨2.8%，低于3.0%的市场预期；核心CPI同比上涨0.6%，为2020年疫情后的最低值），也不排除央行会适时通过0.25个百分点的小幅降准操作，达到维稳流动性和降低银行负债成本的双重目标，以更好的驱动银行降息、刺激内需和稳定信贷增长总量。
而针对当下私人部门需求仍不足、外需回落的经济环境，降息仍是降低居民负担、缓解地产压力、降低实体经济融资成本、提振经济的有效路径，尤其是针对居民端的“定向减负”有助于改善当前终端需求不足的矛盾。尽管今年以来5年期以上LPR已累计调降35bp，但考虑到在上一轮地产周期中，购房者不仅承担了高房价，而且普遍贷款“加点”较高，导致在过去近4年时间里，个人住房贷款加权平均利率高出5年期贷款利率及LPR基准平均大约80bp，且这部分加点为“永久性”的高成本，LPR降息效果有所“打折”。同时，今年大类资产波动加剧，投资难度加大，同业存单、余额宝年化收益率降幅大约70bp，而且收益率目前呈现趋势性下降，并非2020年短期下降后迅速反弹。相比较之下，目前作为有优质抵押物的房贷利率仍然偏高，在预期收益率降幅超过贷款成本降幅的情况下，提前还贷意愿可能会进一步增强。
为此，若后续居民端需求恢复力度持续偏弱，为降低贷款负担、降低储蓄意愿、提振消费意愿，在政策利率不变下，仍可能通过银行对前期高加点按揭贷款进行让利，继续调降5Y-LPR的方式来推动。
