作者：安邦咨询

随着美国、欧洲等主要经济体通胀水平的高企，对于货币主义理论，以及量化宽松政策的反思也变得日益激烈。很多人士都谈到1980年代中期到2008年金融危机的“大缓和”（Great Moderation）时代和2008年金融危机后到目前后疫情时期的政策变化和经济形势的变化，希望找到通胀高企的“元凶”，以及未来克服通胀的政策思路。不久之前，纽约大学经济学教授鲁比尼指出，世界经济正在经历一场彻底的体制转变，长达数十年的大缓和时期已经终结。英国金融时报专栏作家约翰·普伦德的文章提到，压低通胀给就业方面造成的成本很可能会随着拖延而增加，我们已经告别“大缓和”时期，又经过了“大金融危机”，迎来一个“大逆转”（Great Reversal），迈入更高通胀的环境。

对于大缓和时代通胀的消失，两位学者基本持类似的观点，即资本的全球化、中国等新兴经济体的市场化对于全球的低通胀具有很大的贡献。鲁比尼指出，在冷战结束后的超全球化时代，中国、俄罗斯和其他新兴经济体融入世界经济，并提供了低成本的产品、服务、能源等要素；从南到北的移民压低了发达经济体工资；技术创新降低了许多服务和商品的生产成本；而地缘政治的相对稳定则促进了全球产业链的分工布局。普伦德认为，所谓大缓和时期的反通胀力量实际上是中国、印度和东欧融入全球经济，引发了全球劳动力市场冲击的结果。这确保了劳动力在国民收入中所占的份额呈长期下降趋势。生产力提高的好处完全被资本攫取。人口结构和全球化的更广泛影响加强了这股反通胀力量。

当然，大缓和时代货币主义政策失效的背景，同样与科技、金融的发展和成熟有密切的关系，特别是其催生了资本市场的空前繁荣，也间接消纳了货币向最终消费的传导。虽然货币与投资的关系可以说较为复杂，一方面，货币超发推动了风险资产价格，带动资产的“通胀”，在一定程度上减缓了货币发行对于最终消费的影响；但另一方面，货币超发将引起投资收益的下滑，从而使得资产的长期价格面临下滑。西泽研究院院长赵建认为，最近10年，我们的货币更多的职能，可能更注重货币的价值储藏职能，可以保证我们未来消费的。因此，从美国的角度来看，持续的货币发行推动下，美国消费需求长期保持增长，可以说是其量化宽松政策的长期结果，而这一影响也在向外延展到全球经济。但一旦货币政策转向，资本市场也如今年以来看到的情况，正在随着美联储加息的不断加大，而走向萎缩，可能带来双重的压力，即挤出资产价值的“泡沫”，也会影响到消费预期，从而加剧实体经济的衰退进程。

目前的高通胀，如安邦智库（ANBOUND）研究人员曾指出的，既有长期量化宽松政策导致全球流动性“溢出”带来的影响，也就是量化宽松的后果；同样也面临“逆全球化”趋势下，劳动力、原材料、绿色发展等成本提升的影响。这些因素并不会因为货币政策收紧而消除，同样，安邦智库曾经指出，高通胀并非“暂时性”的短期问题，也不完全是一个量化宽松的货币问题，更是一个全球经济格局转变的阶段性问题。普伦德引述了国际清算银行（BIS）经济学家有关货币政策忽略供给侧的看法，即金融危机过后，各大央行的资产购买计划进一步固化了宽松政策倾向，系统化地忽略了供应侧冲击，而且在新冠疫情期间未能了解疾病和抗疫封锁在多大程度上减少了供应潜力。从这个角度来看，货币主义的理论并没有完全失效，货币政策的失误，政府“逆全球化”政策的加强，以及全球经济、金融格局的变化是目前通胀问题的“罪魁祸首”。

因此，令鲁比尼及美国前财政部长萨默斯担心的是，目前货币紧缩政策可能带来更为严重的结果。而一旦通胀固化，改变市场的预期，则容易形成工资与通胀的恶性循环。普伦德担心，尽管商业银行的资产负债表状况好于2008年水平，但监管不足、不透明的非银行机构构成潜在的系统性威胁。鲁比尼表示，任何试图推行货币正常化的尝试都会导致偿债负担激增，并引发大规模破产、金融危机和实体经济崩溃。负面供应冲击与宽松的货币、财政和信贷政策相结合，正在将全球带入滞胀的新时代之中。就此而言，全球经济从“大缓和”到“大逆转”，正在经历一个大的经济周期性调整。而货币主义框架下尽管仍然起到作用，但目前的环境和格局都已经发生巨大的变化，其未来同样会面对修正和改变。

最终分析结论：在安邦智库的研究人员看来，在新的大逆转中，货币主义的重新回归，可能同样不能解决问题。如同普伦德所言，央行坚持紧缩政策以期待对通胀的遏制，需要付出衰退的代价，而且短期不足以解决所有的问题，而需要各国政府重新平衡供给和需求，重构新的全球化格局。