温彬 中国民生银行首席经济学家

张丽云 中国民生银行研究院金融市场研究中心主任

【数据】

9月15日，央行公开市场开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%。当日有20亿元逆回购和6000亿元1年期中期借贷便利（MLF）到期，实现净回笼2000亿元。

【解读】

继8月MLF小幅缩量2000亿元之后，9月MLF继续同频小幅缩量，以维持流动性合理充裕，维护经济增长、充分就业和预期稳定，又不搞大水漫灌、不透支未来。在8月超预期降息之后，政策效果正在逐步显现，内外综合考量下，9月政策利率维持不变。

一、资金面依然宽松，稳汇率重要性提升，央行小幅缩量续做MLF

首先，市场利率长期大幅低于政策利率，一级交易商对MLF的投标需求较弱。4月以来，在货币与财政政策协同发力支持流动性，而私人部门融资需求总体偏弱的环境下，资金在银行间市场形成淤积，各期限资金利率及同业存单收益率等持续低位运行。9月以来，资金利率虽有一定上行，但R007和DR007均值分别为1.56%和1.43%，仍远低于政策利率水平，显示资金面依然宽松。9月13日，1年期同业存单到期收益率(AAA)位于1.95%，与1年期MLF利率的倒挂幅度为80bp，二者倒挂程度处于历史低位附近。货币市场一级利率和二级利率长期脱钩情况下，一级交易商对逆回购和MLF操作的需求下降，且当前银行资金运用和息差压力较大，对高成本负债更为敏感。在此背景下，性价比更低的MLF“被动”缩量符合市场选择。

其次，银行间流动性依然充裕，债市杠杆率处于高位，央行主动加码投放的诉求不强。当前资金利率保持低位且波动性低，债市加杠杆套利行为持续，债市杠杆率依然高位运行。9月以来，质押式回购成交量和R001成交量持续攀升，均值分别为6.74、5.96万亿元。9月13日，二者成交量进一步升至7.31、6.32万亿元的高水平，表明机构加杠杆意愿仍然较强。高企的杠杆率会加剧银行间市场资金面的脆弱性，一旦未来流动性出现边际收敛，会导致资金利率的大幅波动。为此，在资金面供给端较为宽松、需求端总体仍偏弱且资金面脆弱性增加的背景下，央行主动加码投放的诉求不强。9月MLF再度小幅缩量续做，可推动市场流动性向合理充裕回归，也可继续给机构加杠杆行为降温，维护市场稳定。

再次，外部制约加大，稳汇率重要性提升，短期内制约国内货币加码宽松。8月中旬以来，面对美联储持续收紧的政策预期，美元指数持续攀升，人民币汇率不断超调，美元兑人民币即期汇率由8月12日的6.73快速上升至9月5日的6.94，幅度超过2000点。为此，9月5日，央行宣布自9月15日起，将金融机构外汇存款准备金率由8%下调2个百分点至6%，以向市场释放更多的美元流动性，是央行稳定汇率的态度体现。当前，国内经济恢复的基础尚不稳固，稳增长依然是货币政策的首要目标，但在美欧等主要经济体持续加息、跨境资本流动加大的背景下，央行降低外汇存款准备金率，也意味着稳汇率重要性提升。在内外均衡考量下，短期内国内货币政策继续加码宽松的空间缩窄。

二、稳经济和稳预期下，流动性仍需延续宽松格局，短期内MLF大幅缩量的可能性也不高

从经济数据看，当前经济复苏的基础仍不牢固，央行尚不具备引导流动性大幅收紧的前提条件。8月制造业PMI较上月回升0.4个百分点至49.4%，仍处于50%的荣枯线以下，表明当前经济增长动能开始重新积聚，但受局部疫情再起、实体有效需求仍偏弱影响，经济实际修复斜率还不高。在地产周期尚未企稳下，国内经济仍面临一定压力，稳定的流动性有助于呵护经济修复进程，也有助于稳定金融市场预期，维持市场类负债低成本红利，进一步推动金融机构让利实体。

从政策基调看，稳增长依然是首要政策目标，货币政策需要予以配合。央行第二季度货币政策执行报告和国常会都明确提到了当前经济发展和就业压力问题，稳增长、稳就业重要性居首。8.24国常会提出“坚持发展是解决我国一切问题的基础和关键，及时果断施策，保持合理政策规模，用好工具箱中可用工具，加力巩固经济恢复发展基础”。因此，在“稳字当头”下维持适度的量宽，既可维护经济增长、充分就业和预期稳定，又可不搞大水漫灌、不透支未来。

从流动性影响因素看，未来资金面扰动增多，总量政策需继续予以支持。9-12月，将有2.6万亿元大规模MLF到期，前期支撑资金面的政策力度大为弱化，同时增量财政政策落地、银行缴准、货币发行等也将挤出一部分流动性，对资金面形成扰动。为此，MLF维持等量或小幅缩量，以及适时通过降准维护中长期流动性，仍是政策应有之义。

三、内外政策错位下，本月MLF利率保持不变

为稳固国内经济恢复基础、着力稳定房地产融资链条，加快宽信用传导，8月MLF中标利率下降10bp至2.75%，超出市场预期，当月5年期LPR亦再度大幅下调15bp。

从国内看，8月降息效果正在显现，短期内政策仍将处于观察期，MLF连续下调的必要性不高。金融数据显示，8月人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元，居民消费信心有所恢复、按揭贷款回升、对公贷款较上月显著增加，实体经济融资需求继续改善，融资结构逐步优化。8月降息和此前出台的助企纾困、一揽子稳经济增量政策效果正逐步显现。下一阶段，为更好激活实体贷款需求，确保市场情绪稳定、经济修复斜率稳定，更重要的是通过发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用、建立好存款利率市场化调整机制，并通过存款利率调降，进一步降低实体经济贷款利率和企业综合融资成本，聚焦打通从宽货币到宽信用的传导链条。

从国外看，美联储等大幅加息预期进一步强化，稳汇率重要性边际提升，制约国内降息空间。美国与英国先后公布了8月CPI数据。其中美国CPI同比上涨8.3%，较7月回落0.2个百分点；英国CPI同比上涨9.9%，也较7月回落0.2个百分点。尽管两国整体通胀放缓，但主要依靠能源价格回落，而剔除食品能源后，核心通胀均较上月升高。其中美国核心CPI同比上涨6.3%，较7月扩大0.4个百分点，英国核心CPI同比上涨6.3%，较7月扩大0.2个百分点。核心通胀涨幅扩大给美、英两国货币当局带来较大压力，预计9月美英两国央行均将继续加息，加息幅度存在超预期可能。当前市场预期美联储在9月有67%概率加息75bp，33%概率加息100bp。主要央行加息预期强化，会进一步引发资金外流和汇率贬值风险，中美利差倒挂加大，也将压缩我国货币政策的宽松空间。

四、9月起资金面将逐步从宽松走向收敛，资金利率延续低位，中枢或小幅抬升

展望后续，前期维持资金面极度充裕的主线均有所弱化，资金面最宽松的时期或已结束，资金面将逐步走向收敛。但经济未企稳之前货币金融环境仍将维持友好态势，流动性合理充裕格局不变。

供给端：财政、货币等因素对资金面的支撑力度减弱。一方面，今年以来，财政牵引流动性的特征明显。上半年财政前置发力明显，但伴随9月财政拨付完毕、8月15日财政部大规模留抵退税基本完成、央行利润上缴步入尾声，前期支撑资金面的有利因素逐步消退。后续5000多亿元专项债结存限额需在10月底发行完毕，用来对冲土地出让金下滑。在财政大幅筹资、支出力度减弱的情况下，政府债券短期供给压力可能再度对资金面造成压力。另一方面，央行对资金面态度有所变化，对过低资金利率带来的副作用有所担忧。7月以来央行公开市场持续低量操作，叠加8月MLF和OMO均在净回笼资金，历史上不为多见，表明央行对于避免资金空转套利的诉求提升。

需求端：实体融资需求修复，将加速资金流动实体经济。8月PMI反映经济已经弱企稳，9-10月是传统基建和地产旺季，叠加地产政策继续加码、前期“重效率、强落地”的政策推动，居民信用会有边际企稳，政策性金融工具和专项债结转使用落地需要配套中长期信贷，后续信贷投放力度有望继续加大，将有效引导当前冗余的流动性流向实体。

在供需两端共同作用下，9月起资金面将逐步从宽松走向收敛，利率中枢或小幅抬升，但整体延续低位，预计9-10月DR001或围绕1.2%-1.5%运行。

但也无需对资金面变动过度担忧，在当前地产整体仍低迷、疫情反复牵制经济活动、出口面临下滑压力的背景下，经济修复斜率不会大幅升高，流动性过度和过快收紧的可能性也不强。未来利率上行幅度，最终取决于经济基本面的边际变化和信贷景气度的可持续性，重点关注地产链修复情况。

五、后续通过降准置换MLF和继续调降LPR仍有空间

今年以来，商业银行净息差持续收窄。银保监会数据显示，二季度，商业银行净息差为1.94%，较一季度继续收窄3bp。这主要源于在让利实体和信贷供需失衡下，银行资产端收益率不断下行，而二季度以来，由于存款定期化较为严重，导致存款成本降幅明显低于贷款。若非流动性环境较为宽松，资金利率超低位运行，使得银行能够持续享有低成本市场类负债红利，净息差收窄压力会进一步凸显。

目前，信贷供需矛盾依然较大，今年5Y-LPR累计降幅达到35bp，在明年一季度重定价之后，将会对银行营收形成较大挤压，为此进一步管控银行负债成本势在必行。在存款利率改革效应显现下，自9月15日起，多家国有大行再度调整个人存款利率，包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率有不同幅度的微调。其中，三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点。下一阶段，存款利率的下行预计将为LPR调降进一步打开空间。

此外，考虑到9-10月专项债增发超5000亿元，四季度MLF到期仍有2万亿元，不排除央行会再度降准置换一部分高成本MLF，既不过度投放基础货币，又能够改善银行负债成本，达到降成本和延续宽松流动性环境的双重目标。