作者：安邦咨询
8月10日，央行发布了第二季度货币政策执行报告。对上半年的政策执行，央行报告称，有效实施稳经济一揽子政策措施，坚决支持稳住经济大盘。对于适度宽松的政策，对于经济支持和物价稳定是合适的，对上半年经济在疫情下取得2.5%的正增长，以及CPI实现1.7%的增速感到满意。对于下半年的形势，央行报告并不完全乐观，认为仍需要加大宽松政策执行力度，实现经济增长回归到合理区间、保持物价水平稳定的双重目标。安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，下半年通胀上升的风险是目前货币政策的主要担心，这也是整体政策保持弹性和稳健的基本考虑。
对于下半年的经济形势，央行提到，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。但总的来看，我国经济长期向好的基本面没有改变，经济保持较强韧性。从表述中可以看到，一方面，国内经济虽然从二季度的低谷开始恢复，尤其是外需方面对经济支持作用在增强，7月份出口实现了18%的快速增长（以美元计）。但在内需方面，消费、投资需求的恢复仍是一个较为缓慢的过程，表明经济恢复的确需要政策支撑。
对于下半年政策，央行提到，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现最好结果。如安邦智库曾经指出的，央行对下半年政策表述，更倾向于稳健，意味着货币政策持续宽松的边界开始收窄。“跨周期调节”下的结构性政策，预计在下半年将发挥越来越大的作用。
央行关注到了通胀问题，预计今年物价涨幅仍将运行在合理区间，有望实现全年CPI平均涨幅在3%左右的预期目标。但央行同样提出，要警惕结构性通胀压力。结构性的失衡主要体现在几个方面，一是猪周期带动下的食品价格变化。随着猪肉价格的回升，其对通胀的抬升作用日益明显，6月份通胀水平上涨2.5%，而粮食价格则受到国际影响较大，可能推升整体通胀。另一方面，PPI向CPI的传导滞后，以及能源和原材料价格的不稳定可能输入国内，同样会带来CPI的上升。央行预计，下半年CPI涨幅将有所上行，中枢较上半年水平抬升。
那么，就最新公布的7月份通胀数据来看，在6月份的基础上，表现出持续上升的态势。7月CPI同比上涨2.7%。其中，食品价格上涨6.3%，非食品价格上涨1.9%；消费品价格上涨4.0%，服务价格上涨0.7%。但扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点。这一数据实际上同样说明目前需求方面面临的结构性矛盾，除去食品、能源等必需品外的终端消费需求仍然不振。另外，7月份PPI增速大幅下滑，PPI同比上涨4.2%，增速进一步回落，而且环比下降1.3%。这种变化对企业而言，意味着生产成本的下滑，PPI到CPI剪刀差的收窄，意味着生产向终端传导的压力减轻，有利于企业盈利，以及减轻长期通胀压力。对未来整体需求而言实际上有利。但短期而言，如央行所言，各种内外部因素干扰之下，CPI仍会保持出现向上的趋势。
因此，在经济恢复态势持续的情况下，通胀问题表现出的不确定性，应该是央行在下半年更为担心的变量。出于这种考虑，中国央行不希望继续扩大货币投放的总量政策，转而更加倚重结构性政策带来的“增量”。因而，在目前的情形之下，货币政策不得不坚持“以我为主”，维护好国内的政策环境，避免通胀和全球加息带来的双重打击。
最终分析结论：尽管目前经济恢复仍不稳固，但在通胀水平持续上升的情况下，防止出现高通胀成为国内稳增长的需要。这是下半年国内货币政策需要考虑的重点。
