作者：安邦咨询
在二季度央行货币政策例会中，央行对货币政策表述中多次提到了稳物价。国内通胀变化的趋势，不仅成为货币政策支持稳增长的制约因素，也对国内经济恢复带来越来越多的影响。这也引起市场的担忧，担心随着国际形势变化，通胀会突破央行3%的政策目标，引发货币政策的被动调整，甚至出现恶性通胀的极端情况。在全球通胀水平不断抬升的情况下，国内通胀近年来一直保持相对稳定，并没有明显的波动。在未来国际形势变化中，国内通胀形势如何？会不会同发达国家一样出现通胀高企的局面？就此而言，国内通胀问题的确值得关注和思考，这不仅关系到下半年经济恢复的进程，也关系到未来宏观政策调整的方向。
对于全球通胀的问题，安邦智库（ANBOUND）的研究人员曾提到，包括美国、欧洲等发达国家通胀高企有疫情后总需求在货币刺激下短期暴发的因素，以及地缘风险抬升带来的能源供需失衡等原因，也有疫情下供应链重构和减碳发展政策等因素带来的长期影响。在这种情况下，对能源依赖较高、服务业占比较重的经济体不得不面对高通胀威胁。美国5月份通胀达到8.6%，英国达到9%的历史高位，最新数据显示，欧元区6月份通胀水平达到8.6%。通胀问题正面临失控的风险，也迫使欧美等主要央行不得不采取加息、缩表等紧缩政策，以经济减速或衰退为代价来应对通胀带来的风险。
在中国方面，尽管二季度中国通胀会有所上升，但温和的通胀回升尚不足以对中国的经济发展和货币政策形成根本性的制约。这主要是中国与欧美等国家所处的经济周期有所不同，虽然国内同样面临外部因素的影响，但就国内而言，经济内部需求不足仍然是影响通胀变化的主要原因。同时，今年一季度末引发的发达地区疫情，对国内生产、生活都带来很大影响，而消费需求、服务需求的恢复，不会出现报复性的反弹。因而，整体上需求的恢复需要一个过程，在有效需求不足的情况下，国内通胀很难出现急剧变化的情况。
从供给方面，需要指出的是，国内在政策上在能源安全、大宗商品方面做了很多工作，基本上能够保证资源供给，从而避免了外部输入型通胀引发恶性通货膨胀情况的发生。就国内产业而言，中国本身具有较为完整的产业链和供应体系，也最大限度的缓解了全球供应链、产业链调整带来的不确定因素对生产供给的干扰。一方面，中国通过产业上游的垄断型国企，在石油进口等方面，在原油价格波动的情况下，基本上维持住原油进口渠道。另一方面，在以煤电为主的电力供应方面，通过煤电联动的方式，尽量维持企业用电价格稳定，尽管导致大量发电企业亏损，也出现了一些地方“拉闸限电”等供需紧张的局面，不过，整体上电价仍处于稳定的状态。这大大缓解了能源价格波动对企业生产的影响。
当然，由于国际能源价格、大宗商品价格的波动，对于仍然作为“全球工厂”的中国而言，带来生产价格的提升已经持续了相当一段时间。国内PPI水平从2021年开始长期保持高位。不过，PPI与CPI剪刀差的扩大，并未引起终端消费价格短期大幅提升。从供应端来看，一方面得益于企业生产效率不断提升，靠自身消化了部分成本上升的压力；另一方面，在大部分传统领域，产能过剩的情况下，通过弹性的生产缓冲了上游价格抬升的压力，也加速了产业整合，被动的实现了“去产能”。从产能过剩问题较为突出的钢铁行业来看，疫情爆发以来，粗钢产品价格波动并不大，同时一些头部企业也在加速整合，这缓解了能源价格、铁矿石价格波动对行业的影响，也缓解了下游企业的成本压力。这样一来，商品价格通过产业链的不断消化，最终使得终端价格免受上游的影响。
另外，从货币政策的角度来看，国内央行一直强调“稳健”的货币政策，坚持货币增速、社会融资规模增速与名义GDP相匹配的政策，“不超发货币”、“不透支未来”，使得国内货币供应保持稳定，这是人民币汇率基本稳定、国内短期物价水平保持稳定的主要因素。因此，从政策周期的角度来看，国内环境与国际环境有较为明显的区别，也是疫情后国内通胀基本稳定的前提条件。
目前来看，虽然央行提出“稳物价”与“稳就业”统筹考虑，但其重点应在避免粮食、能源、供应链制约等导致的恶性通胀，尤其是地缘风险增加、国际资本流动等不确定因素导致的输入性通胀。值得关注的是，作为CPI主要构成因素的猪肉价格，在猪周期变化、粮食进口价格提升的情况下，已经出现一些变化，对食品价格和通胀走势可能会带来影响。不过，这种变化更多还是周期性因素起作用。根据国内的生产、需求现状，在产业链完整、物流体系稳定的情况下，出现整体性供需失衡的可能性并不大。这意味着国内通胀水平可能会随着经济恢复而温和抬升，但不会出现恶性通胀的局面。
在目前形势下，安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，在“需求收缩、供给冲击、预期减弱”三重压力之中，国内经济面临的主要矛盾仍是需求收缩。包括货币政策在内的宏观政策调整，仍需要聚焦于“稳增长”。只有稳住总需求，就业问题、结构性问题才具有解决的条件。就货币政策而言，仍然需要维持“适度宽松”的基调，给经济恢复和稳定提供一个适当的货币环境。当然，通胀问题并不能完全忽略，但需要其他产业政策、市场监管政策的协同，稳住供应链，维护国内完整的生产体系，维护供需平衡，从而有效推动市场恢复和可持续增长。
最终分析结论：
通胀问题，不仅是目前各主要经济体不得不面对的难题，也是中国经济恢复之中不能忽视的潜在风险因素。就目前来看，国内有效需求不足仍是制约通胀的主要因素。短期来看，中国产业链完善、供应体系稳定以及有节制的货币政策，对缓解通胀具有重要的作用。但从中长期来看，在国际能源危机加剧、全球通胀压力大增的背景下，国内仍然要警惕高通胀重临的风险。
