作者：张奥平 知名经济学家、创投专家，增量研究院院长

本文核心观点：

1、2022年，全市场注册制改革已箭在弦上，将实现最终落地；

北交所单日涨跌幅限制为30%，提升市场价格发现功能；

北交所上市企业持股10%以下股东没有锁定期，极大的利好股权投资机构；

投资机构将“倒逼”大量投后企业实现北交所上市，资源、资金将更高效的使用；

2023年北交所资产端将迎来新一轮增量价值释放；

北交所上市需“先挂牌新三板12个月”，上市时间并非更长，而是更短；

北交所不需新股增发时必须稀释25%，减少上市过度稀释压力；

北交所税收优惠政策减少了个人股东的税负，提升了流动性与资金使用效率，增强吸引力；

退市与转板制度使得企业“进可攻，退可守”；

北交所差异化退市制度安排给予了企业实现资本化的“试错”机会；

北交所转板制度使得企业“进可攻”，但要注意这个“进”是带引号的；

北交所实现创新式发展是当前中国经济高质量发展的必然要求。

2021年底，在中央经济工作会议作出“全面实行股票发行注册制”的决策部署后，中国资本市场全面注册制改革走到了关键阶段，目前全市场仅剩沪深主板未实现注册制。2022年初，证监会制定了2022年度立法工作计划，对全年的立法工作做了总体部署，其中包括制定《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。2022年，全市场注册制改革已箭在弦上，将实现最终落地。

而全面注册制改革的本质意义是完善资本市场的两大核心功能，一是帮助优秀的企业实现融资发展，尤其是处于早期阶段的优秀企业；二是让市场中的投资者实现资产配置效率与效益的最大化。自北交所正式开市以来，全面注册制改革再次迈出了实质性的关键一步，弥补了中国资本市场此前难以帮助“更早、更小、更新”的企业实现融资发展，以及让投资者投资分享早期高增长型企业成长红利的功能缺失。

同时，北交所因发行上市制度、持续融资制度、并购重组制度、交易制度、会员管理制度、投资者准入制度、持续监管制度、退市制度、转板制度等多项关键制度创新，相比沪深交易所则具备充足的后发优势。对于企业家和投资者而言，理解以下北交所制度创新的五支箭，抓住北交所目前的关键机遇期，才能分享北交所带来的长期发展红利。

一、制度创新第一箭：单日涨跌幅限制为30%，提升市场价格发现功能

北交所单日涨跌幅限制为30%，而目前科创板、创业板涨跌幅为20%，主板为10%，对比全球运行注册制相对成熟的资本市场，港股及美股市场均不设置涨跌幅。北交所单日30%的涨跌幅给予了市场更加充分的价格博弈空间，使得市场更具企业价值发现功能，提升交易效率与价格发现效率。

此外，北交所上市首日不设涨跌幅限制，当盘中成交价格较开盘价首次上涨或下跌达到30%、60%时，临时停牌10分钟，给予市场充分冷静时间。在确保价格充分发现的同时，避免了过度投机，抑制了资金端不成熟的“炒新”现象。

制度创新第二箭：持股10%以下股东没有锁定期，资金使用效率提升

北交所上市企业持股10%以下股东没有锁定期，超过10%的股东仅有1年锁定期。而目前科创板、创业板、主板上市，都将面临小比例财务投资人锁定1年，实际控制人锁定36个月。

首先，此项制度创新对于股权投资机构PE、VC而言是极大的利好，投资退出将更为高效。股权投资机构的商业模式链条是“募资-投资-投后管理-退出”，而中国资本市场因此前的企业上市难，上市后退出慢，造成了投资机构从投资到退出完成商业模式闭环效率低下的问题。

北交所第一步先解决了早期优秀企业上市难的问题。将企业实现上市的市值门槛大幅降低至2亿元以上，财务要求为最近两年净利润不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%。

在北交所设立之前，上市市值最低门槛便是科创板的10亿元以上，同时最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元。企业上市市值门槛从10亿元降低至2亿元，同时上市财务要求相应降低，从上市难的角度提升了股权投资机构的投资退出效率。

北交所第二步解决了企业上市后机构退出慢的问题。北交所上市企业持股10%以下股东没有锁定期，超过10%的股东仅有1年锁定期，相比于科创板、创业板、主板，小比例财务投资人将减少1年的退出期限，这将更大程度上提升股权投资机构的退出效率。投资机构的退出效率提升，投资资金使用则更为高效，也将促进更多的优秀企业高效实现股权融资。

其次，此项差异化制度创新更为重要的是，投资机构将“倒逼”大量投后企业实现北交所上市。因股权投资机构的退出效率大幅提升，“募投管退”商业模式链条更为畅通，股权投资机构将“倒逼”其投资企业实现北交所上市，上市后可通过更加灵活的资本运作选择退出时机。这里我们所讲的“倒逼”并不是贬义词，“倒逼”所体现的是效率的提升以及资源、资金更高效的利用。

而伴随着大量被股权投资机构所投资的优秀企业实现北交所上市，北交所资产端将迎来新一轮增量价值释放，资金端也将更为活跃。从市场发展预期来看，大量被投企业实现北交所上市的时间节点将在2023年。2022年将进行北交所资产端的初步扩容，即目前近1200家符合北交所上市门槛的新三板创新层、基础层企业逐步实现北交所上市。此外，被投企业也需先挂牌新三板满12个月，并成为创新层公司后才可实现北交所上市。

这里需要注意的是，“先挂牌新三板12个月”也是北交所的一大制度优势。此项制度安排与其他板块上市流程相比，从实际操作来看，上市时间并非更长，而是更短。

首先，企业在新三板挂牌的12个月内，可以同步做上市前的准备工作。如申请证监局辅导备案、撰写招股书、准备募投项目这些工作，申请其他板块上市同样需要，基本需要6-12个月才能完成。其次，从交易所审核时间来看，北交所大概在3-4个月左右，而目前科创板需要9个月左右，创业板则需要12个月左右。整体看来，目前北交所上市时间效率更高。

此外，企业挂牌新三板基础层或创新层后，将提升其股权融资效率。因为大量投资机构将从新三板基础层、创新层选择具备北交所上市预期的企业投资，所以对于股权投资机构而言，新三板基础层、创新层将成为北交所上市公司的预备资产池，挂牌新三板后的企业也将更为高效的实现股权融资。

制度创新第三箭：不需新股增发时必须稀释25%，减少上市过度稀释压力

根据北交所上市要求“公开发行后，公司股东人数不少于200人，公众股东持股比例不低于公司股本总额的25%；公司股本总额超过4亿元的，公众股东持股比例不低于公司股本总额的10%”。

目前，资本市场其他板块要求企业在上市时至少增发25%或10%（股本总额超过4亿元）的股份。而上述制度创新表明，企业在基础层、创新层增发及上市时公开发行新股后，公众流通股累计占比达到25%或10%（股本总额超过4亿元）即可。

首先，此项制度创新可以减少企业股份在上市时一次性被过度稀释的压力。创新型中小企业在上市前往往需要通过融资来实现发展，而创新型中小企业缺乏大量的固定资产作为抵押，难以实现通过银行等金融机构的债权融资满足其实现发展所需的资金，所以，需要进行股权融资。

可以看到，在2000年中国进入互联网时代后，大量独角兽企业、优秀的创新型企业，在其发展路径中均实现了多轮股权融资，创始人及其核心高管团队往往在企业上市时所具备的股权已相对较低。而此项制度创新对于一些处于快速发展期，股权稀释程度相对较高或股东较为分散的企业而言，发行比例更加灵活，减少了企业股份在上市时一次性被过度稀释的压力。

其次，使得企业可以在不同发展阶段融到更为“合理”的资金。此前，企业在做上市路径规划及融资路径规划时，往往需要将上市时至少增发25%或10%的股份作为最终上市时所“预留”的股份，这会限制企业在上市前释放更为合理的股权，从而融到相应的资金。而此项制度创新则打破了此前的瓶颈，企业可以更为合理的规划其融资路径。

总体而言，北交所的此项差异化制度创新将使得企业在不同发展阶段匹配更为“合理”的资金，实现更为平稳的资本化发展。而北交所也将因此项制度创新吸引到更多的优秀创新型中小企业到北交所上市。

四、制度创新第四箭：税收优惠，整体增强北交所吸引力

2021年11月14日，国家财政部税务总局发布《关于北京证券交易所税收政策适用问题的公告》，提出“为支持进一步深化新三板改革，将精选层变更设立为北交所，按照平稳转换、有效衔接的原则，明确新三板精选层公司转为北交所上市公司，以及创新层挂牌公司通过公开发行股票进入北交所上市后，投资北交所上市公司涉及的个人所得税、印花税相关政策，暂按照现行新三板适用的税收规定执行；涉及企业所得税、增值税相关政策，按企业所得税法及其实施条例、《财政部国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）及有关规定执行”。

首先，根据《关于个人转让全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票有关个人所得税政策的通知》（财税〔2018〕137号），对个人转让新三板挂牌公司非原始股取得的所得，暂免征收个人所得税（此处原始股认定为挂牌前持有的股份）。这代表新三板挂牌后的股东在公司实现北交所上市后，可以免征个人所得税。

对比而言，公司在沪深市场上市，个人转让上市公司限售股取得的所得，按照“财产转让所得”，适用20%的税率征收个人所得税。此外，公司挂牌后新引入股东在北交所不属于原始股，但在沪深市场作为限售股减持要缴纳20%个人所得税。这意味着新三板挂牌公司选择摘牌去沪深市场上市，其中在新三板挂牌期间引入的股东会被视为原始股东征收20%的个人所得税。

其次，根据《关于继续实施全国中小企业股份转让系统挂牌公司股息红利差别化个人所得税政策的公告》（财政部 税务总局 证监会公告2019年第78号），对个人持有全国中小企业股份转让系统挂牌公司的股票，持有期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税（北交所一年起算期从在新三板挂牌前持有日开始计算）。而在沪深市场，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。

总体而言，北交所税收优惠政策减少了个人股东的税负，提升了北交所市场的流动性与资金使用效率，同时增强了北交所对企业的吸引力。

制度创新第五箭：退市与转板制度使得企业“进可攻，退可守”

首先，北交所差异化退市制度安排，将使得北交所上市公司“退可守”。差异化退市制度安排允许北京证券交易所退市公司符合条件的，可以退至新三板创新层或基础层继续交易。不符合新三板基础层与创新层挂牌条件，且股东人数和超过200人的，则转入全国股转公司代为管理的退市公司板块。北交所退市公司符合重新上市条件的，可以申请重新上市。

中国资本市场在实行注册制改革前，面临企业上市与退市“难进难出”的长期性问题，自1990年沪深交易所设立至2019年（科创板试点注册制前），近30年的时间，年均退市企业数量仅有3家。“难进难出”的问题则造成了资本市场整体资产端质量的参差不齐，从而造成资金端的投机行为盛行。只有“有进有出、良性循环”的资本市场生态才能迎来长期价值化发展。

而北交所的差异化退市制度安排，维护了北交所与新三板创新层、基础层整体市场结构平衡的同时，给予了企业实现资本化融资发展的“试错”机会。倘若企业不再满足北交所上市要求，并不会直接判企业“死刑”，而是允许企业退到相应层级，同时给到企业再次实现融资及北交所上市发展的机会，这也是创新型中小企业在实现资本化发展过程中所需要的。同时，这将使得北交所市场“进出”更为高效，实现“有进有出、良性循环”的长期价值化发展。

其次，北交所转板制度使得企业“进可攻”，但要注意这个“进”是带引号的，并非转板就代表企业实现了资本化发展的进。目前，市场中仍有大量的企业认为科创板、创业板上市可以享受更高的市盈率以及更大的市值，从而实现上市后更高效的持续融资发展，而其本质原因在于认为北交所资金端将缺乏流动性，这是由此前新三板市场缺乏流动性的惯性认知所造成的。

伴随着北交所投资者门槛的降低，市场资金端的逐步活跃，此前新三板丧失流动性的问题得到了根本性的解决。从北交所开市至2021年底的数据来看，日均成交额较2021年8月精选层增长3.04倍；2021年北交所全市场股票平均涨幅98.90%；投资者数量超475万，是北交所设立消息宣布前的约2.8倍；存量公募基金入市交易，8只新设主题基金全部超募，社保基金、QFII已经进场，机构投资者加速布局。

此外，只要是优秀的企业在任何市场都可以拥有匹配其发展阶段的合理市值。例如，早在2018年，当时的新三板缺乏流动性，新三板挂牌公司神舟优车市值曾达到400亿元人民币以上。目前，被誉为北交所“市值一哥”的贝特瑞市值也曾突破900亿元人民币。当优秀的企业在北交所获得合理的市值后，将会对整个市场产生“示范效应”，从而使得市场中流动性更为充裕。长期来看，伴随着北交所多项差异化制度创新的价值逐步释放，北交所给到“更早、更小、更新”的创新型中小企业市值并不会低于科创板、创业板。

另一方面，我们需要通过更长期的思维思考北交所的价值。对比美股市场中纳斯达克与纽交所，纳斯达克市场相比纽交所市场的正式设立晚100多年的时间，而纳斯达克市场在1971年设立之初便是为支持美国当时的创新型中小企业实现融资发展。在1980年与1986年，苹果、微软相继选择在纳斯达克市场上市，而两家现今的世界科技巨头，在上市时市值很小，伴随着企业的成长，价值逐步得到了体现。

纳斯达克与目前的北交所转板制度类似，在纳斯达克上市的公司可以选择转板至纽交所。但伴随着纳斯达克市场的后续发展，以及分层制度（纳斯达克市场目前分为：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场）、做市商制度等多项制度创新，苹果、微软、谷歌等大量世界科技巨头并未选择转板至纽交所。其背后的本质原因是纳斯达克设立之初的“基因”（服务创新型中小企业），制度的持续创新，与市场资产端与资金端的平稳有效发展。

当然，我们不能将纳斯达克简单的比作北交所，无论是外部宏观环境、行业情况或资本市场生态，与此前纳斯达克市场设立之初有很多的不同，简单类比必然会犯刻舟求剑的错误。但北交所实现创新式发展是当前中国经济高质量发展的必然要求，其目前的多项差异化制度创新也使其具备充足的后发优势。