随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所挂牌上市，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破，REITs市场发展即将迈入探索高质量发展的新阶段。中国REITs市场应该建立定位合理，公开透明、不断优化的制度体系，建立完善的市场监管机制，成熟的市场交易机制，明确的责任分工与激励约束的治理机制，并形成良好的市场生态，要实现这个目标，任重道远。
9月24日，北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组发布《中国公募REITs发展白皮书2021》，对中国公募REITs进行总结展望，为中国公募REITs发展建言献策。这也是该课题组发布的第十四份报告。在总结试点的阶段性经验之外，报告还分析和梳理了下一阶段发展的关键点。
撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸。感谢课题组其他成员，以及政策界专家的支持、意见和建议。
（以下内容为报告摘选）
2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所挂牌上市，标志着中国公募REITs市场正式诞生。9只产品发行总规模为314亿元，整体实现溢价发行，平均认购倍数超过8.5倍，受到投资人高度认可。去年4月30日，中国证监会与国家发展改革委共同启动公募REITs试点，是中国REITs市场建设的里程碑事件。此后的一年里，中国证监会、国家发展改革委、沪深交易所、基金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知；国家和地方发展改革委、中国证监会与沪深交易所进行了首批项目的推荐、申报、审核工作，基础设施公募REITs试点工作有条不紊地推进，最终瓜熟蒂落。
中国REITs市场的发展道路不同于大多数国家和地区，其最大特色在于从基础设施领域开始推进公募REITs试点。从基础设施领域启动试点工作，既有中国经济发展模式与发展路径的自然驱动，更体现了制度设计者与市场实践者的智慧。应该说，中国公募REITs市场建设已经顺利走过了从0到1的阶段，在试点过程中探索出了很多适合我国实际国情的创新做法，为后续项目积累了大量宝贵经验。下一阶段的重要工作则是及时、系统、深入地总结试点经验，解决试点中暴露的相关问题，推进中国REITs市场高质量发展。
推进中国REITs市场高质量发展，仍然任重道远。政策、学术以及实务界应坚持发展REITs市场的初心，把握REITs的特点和发展规律，坚持市场化、法治化的基本原则，关注第一性问题，扎实推进后续工作。2017年6月，北大光华REITs课题组推出了第一篇中国公募REITs发展白皮书，全面深入地论述了中国REITs市场建设的意义、制度设计、产品模式、实现路径等重要问题，为中国REITs贡献智慧，并凝聚了社会共识，该报告具有里程碑意义。当前正值中国REITs市场发展进入了新发展阶段，课题组以本文——中国公募REITs发展白皮书2021——来进行总结和展望，为中国公募REITs下一阶段的发展建言献策。
01
基础设施REITs试点取得的成绩及经验
第一，试点政策框架初步形成并逐步完善。证监发（2020）40号、发改投资（2020）586号、证监会公告（2020）54号、发改投资（2021）958号，以及沪深交易所、基金业协会、证券业协会等陆续发布相关政策、规则与通知，搭建了一整套制度体系。“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展”写入“十四五”规划纲要，财政税收、国有资产等多领域配套政策正在稳步推进。
第二，试点的实施路径具备较强可行性。在项目审核方式上，采用了“国家发展改革委推荐、中国证监会审批注册”的组合模式，充分整合了监管部门在行业层面以及市场层面的专业优势，保障试点项目质量，稳步推进试点。产品结构方面，通过“公募基金+ABS”的合理安排实现公开募集和上市。
第三，基建企业通过REITs盘活存量资产，融资效果显著，破解权益融资难题。已成功发行9 单基础设施REITs 产品，发行规模合计314.03亿元，财务结构得以改善，负债率下降，并带动较大规模的新增投资。同时，通过产品治理机制的合理安排以及与地方政府、行业监管部门的充分沟通， 初步创建了REITs的市场化特征与基础设施项目稳定运营的社会民生属性之间的有机平衡。
第四，首批基础设施REITs项目成功上市，受到公众投资者的广泛认可。平均认购倍数超过8.5倍，网上平均认购倍数达到15.95倍，上市之后整体运行平稳，价格趋于窄幅震荡，初步验证了基础设施REITs的风险收益特性与市场需求之间的匹配性。
第五，试点资产丰富多元，并且有持续发展意愿。试点项目的多样性，对试点工作识别问题、增强可复制性具有重要意义。首批试点项目有较为强烈的增发扩募预期，后续储备项目的积极踊跃推进，都体现出基础设施REITs对于全市场的较强吸引力。
表2 汇总了基础设施REITs试点中的创新做法。
表2：基础设施REITs试点的创新
02
基础设施REITs试点存在的问题
中国REITs市场建设是一个不断进步和不断完善的过程。公募REITs试点存在的问题，有些是基于现实条件下的次优选择，有些是在试点过程中产生的新问题，这些问题无疑是中国REITs下一阶段发展所需要加强研究和积极应对的。
第一，产品结构较复杂，治理机制尚需印证。试点REITs产品采取了公募基金+ABS的结构，是当前最为现实且具有可操作性的选择，但其产品的传统特征及结构复杂性，也会带来一些问题。产品结构图如图1所示。
图1：基础设施公募REITs试点的交易结构
主要问题如下：
（1）公募基金公司REITs专业化水平需要快速提升。公募基金产品的传统特征与REITs有区别。我国公募基金是证券投资基金，其传统投资业务是股票、债券等具有流动性的证券，以组合投资、分散风险为其投资原则，相关的监管、信息披露、公司内部制度与流程、风险控制、人才配置等围绕该原则设计。而REITs要求资产的主动管理，以控制性投资为主，要求基础资产的专业化管理与运营水平高，因此，如何在试点的基础上，快速推动参与REITs业务的公募基金的专业化，是当前监管和市场均需重点解决的问题。
（2）多个层级的问题需要尽快解决。在9个首批项目的发行阶段，在同一控制的要求下，公募基金管理人与ABS管理人较好地体现了合作与分工，但在REITs的持续运营过程中，多个层级的管理人架构，会带来流程复杂、效率低下、责任不明确等问题，需要尽快予以简化。
（3）我国REITs的管理架构会形成较为特殊的企业治理，并带来不同的利益冲突情况和相应的代理成本，需要予以关注，重点关注发起人与中小股东之间、股东与基金管理人之间的利益冲突。
第二，产融结合不充分，外溢作用受阻。REITs是资产的上市，是产融结合的有效金融工具。在现有架构下，存在原始权益人、基金管理人和运营管理机构之间的权责利平衡问题。从试点的情况来看，原始权益人对于REITs作为资产上市平台的功能有很高的期待，但实际功能体现并不充分，较大影响原始权益人的积极性。相当一部分原始权益人发行REITs会希望有较好的融资效果，同时继续保持对资产的有效控制。而在我国试点的框架下，原始权益人在上述两个目标上存在一定冲突。
第三，试点政策以及配套措施需要优化完善。当前的主要政策反映了我国在发行REITs试点阶段的谨慎、探索的原则，具有现实意义。随着试点的深入，某些政策规定就有完善的空间。例如对于公募基金的负债比率的要求，规定总资产不能超过净值的140%，以及用于收购的负债不能超过净值的20%，以资产负债率计分别为28.6%和16.7%。由于基础设施资产投资建设时较大程度地利用了负债，负债率往往达到75%甚至80%，这使得项目在发行REITs时需要偿还较大量的负债，从而影响融资效果。从渐进式降负债的角度来考虑，优质资产的负债比率在发行REITs时可以适当放宽。另外，市场关注度较高的一些配套政策，仍处于探索或研究之中，暂未出台。
第四，流动性相对不足，投资者培育需要加强。目前国内首批9只REITs已经上市两个月，除上市首日成交较为活跃外，次日至9月初的日均成交额均仅有8900万元，日均换手率为1.08%，交投相对不活跃，8月下旬市场呈现一定的活跃，量价齐涨。此外，REITs整体的价格表现平稳，给一级市场参与的投资者的溢价不高。我们认为，国内REITs仍处于初步试点阶段，相关政策配套未出台导致一些投资者仍未能进入，加上产品特性仍有待熟悉，造成交易的力量不足，流动性偏弱。展望未来需要重点关注投资者的培育。
第五、缺乏标准化和体系化。客观而言，我国基础设施REITs在试点过程中面临的情形非常复杂，不同的资产品类涉及的个性化问题不同，甚至同一资产品类在不同区域、涉及不同历史时期的问题也存在差异。同样地，产品机制层面既要匹配REITs自身特性，又要适当兼顾公募基金和资产证券化的既有规则或行业习惯。试点阶段为了效率和质量，更多是“一事一议”，比如现阶段国有资产是否需要进场转让问题；在项目无异议函方面，不同地方政府部门审批机制不一样，有的流程长有的流程短，同时由于认识差异，有的会提出在资产转让时提出其它要求，包括要企业提供承诺等。
03
REITs的法律定位分析
中国REITs立法首先要解决REITs的法律定位问题。REITs属于证券，应当在《证券法》下明确其发行与交易等相关安排。在中国现有的法律法规和金融市场体系之下，有四种可行的REITs立法路径：
第一，“新券”模式。该模式下，REITs将作为一种与股票、债券、基金、优先股、可转债等传统证券相并列的一种新设券种。根据《证券法》第二条，国务院可以依法认定证券的授权，由监管部门制定REITs条例，针对REITs产品单独立法，给予REITs的证券定位，明确REITs的载体、发行、交易、存续监管的要求等。在此基础上，监管部门开展一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、资产管理机构发放相关业务牌照（发行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，REITs直接持有不动产资产或项目公司股权,向广大投资者公开募集资金并上市交易。
图2：新券模式的产品结构
第二，“企业ABS公募化”模式。该模式以资产支持专项计划为载体，在现有企业ABS交易结构基础上，把私募模式变成公募模式。具体来看，根据《证券法》第二条关于“资产支持证券发行、交易的管理办法由国务院依照本法的原则规定”的授权，监管部门制定相关条例，明确资产支持证券公开发行、交易的条件，并将REITs作为特定类型资产支持证券。在此基础上，监管部门开展一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、资产管理机构发放相关业务牌照（发行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，资产支持专项计划直接持有不动产资产或项目公司股权，向广大投资者公开募集资金并上市交易。
图3：企业ABS公募化模式的产品结构
第三，“公募基金”模式。该模式下的REITs以公募基金为载体。具体来看，修改《证券投资基金法》，调整基金财产投资范围，明确基金可以直接投资非上市公司股权，同时需对REITs基金的设立、运作、治理做出规定和要求。在此基础上，证监会开展一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、公募基金管理公司发放相关业务牌照（发行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，公募基金直接持有不动产项目公司股权，公募基金向广大投资者公开募集资金并上市交易。
图4：公募基金模式的产品结构
第四，公司制。该模式下的REITs以特殊目的公司（SPC）为载体。具体来看，修改《公司法》，对特殊目的公司（SPC）做出专门安排以适配REITs，如放宽对公司“股东大会、董事会、监事会”设置的要求、豁免SPC公司分红相关要求等。同时对《证券法》修订以在公司首次发行股票中兼容SPC的特殊状况。在此基础上，证监会开展一系列专项法规的制定，向符合要求的证券公司、资产管理公司发放相关业务牌照（发行承销牌照、资产管理牌照）。该模式下，SPC直接持有不动产资产或项目公司股权，SPC向广大投资者公开募集资金并上市交易。
图5：公司制的产品结构图
我们对于四种REITs发展模式的关键立法、优势、劣势加以总结，结果如表3所示。
表3 中国REITs的四种立法路径
理论上，新券、企业ABS公募化、公募基金和公司制这四种路径均具有可行性。相比于试点的“公募基金+ABS”产品结构，四种路径下REITs的结构均得到优化，配合相关制度，产品的透明度和治理效能将得到提升。从立法成本角度，公司制和公募基金模式的立法成本高，需要各方形成共识的难度较大，新券模式立法成本次之，而ABS公募化的立法成本最低。一定程度上说，与REITs适配性和与现行法规兼容与衔接性，两者之间是一个权衡关系。ABS公募化和公募基金模式都是在现有法规框架下进行增补和修订，为了和现有法规兼容，使得立法的自由度较小，可能影响与REITs适配性。从财税政策的角度，公司制需解决双重征税的问题，而其他路径下则沿用现有的税收中性政策。
综上所述，结合前述对境外主要市场REITs法律制度以及试点情况，立足国内法律环境，从产品结构简化优化、提升产品治理效能、提高产品监管有效性等方面，综合考虑立法成本、与现行法律规则和监管体系的兼容与衔接，我们认为企业ABS公募化模式以及新券模式是相对优选的方案。
04
REITs的财税制度与其他主要配套制度建议
REITs作为一项具备高度产融结合属性的创新产品，在实施过程中涉及发改委、证监会和沪深交易所、银保监会、地方政府、行业主管部门、土地部门、财税部门、国资部门、工商部门等大量相关参与方的协调与支持。通过首批试点工作，我们探索出了很多创新做法，也促进了相关参与方对REITs的认识与理解。在未来长期工作中，我们需要持续提升REITs配套政策的系统化程度，更多地将“一事一议”转变为全行业通用的可复制模式。
从财税制度看，基础设施REITs试点过程中，税务事项成为各方关注重点，相关实践也为下一步配套政策的制定提供了基础。整体上看，税务问题在几个环节均存在，尤其是股权转让环节的所得税问题较为突出，同时一些实践处理如股加债安排表现出多样性。
为支持REITs长期发展，我们建议在发行REITs环节，对发起人自持份额部分对应的所得税给予递延，在发起人未来将份额转让时，再予以计征。另外，支持因发行REITs而实施的重组行为，认定12个月内的多次重组事项属于同一交易分步实施，并享受特殊性税务处理。最后，是针对REITs发行行为涉及的土地增值税、增值税、印花税等给予适当优惠待遇。在运营环节，支持各类合理的股加债形成方法，并避免REITs分红过程的重复课税，包括SPV、ABS等层级的增值税。个别地方与行业（如保障性住房）在房产税上有较大优惠，可以作为地方与行业支持基础设施产业的重要措施。投资者在公募基金二级市场交易和取得分红的税收优惠政策，可进一步持续。
从会计处理角度看，主要关注三个层面，即原始权益人对所投资的REITs、REITs基金对持有ABS份额（及项目公司股权）、项目公司对持有的资产等的会计处理，其中关注重点又在原始权益人对REITs的并表及相关处理上。
结合国内实际情况和境外市场经验，建议基础设施REITs纳入原始权益人合并报表“少数股东权益”。
第一，强制分红比例不同于债务的强制付息义务。在90%强制分红的机制安排下，REITs基金每年需要向投资人分配的金额只是与当年基础设施项目实际取得的经营收益挂钩，既不是固定金额、也不是事先承诺的预计收益，并且不涉及原始权益人以主体提供任何增信措施的行为。因此，基础设施REITs下的强制分红比例安排与债务的强制付息义务存在根本区别。
第二，基础设施REITs本质上具备永续主体的期限特征，不同于传统公募基金。尽管封闭式基金需明确约定基金期限，但在基础设施项目正常持续运营的情形下，到期继续延期几乎是一种确定性事项。本次试点即有基金的存续期设定为99年。因此对于“有限寿命主体”的问题，应当从实质上明确REITs永续主体的产品定位。
从杠杆率角度看，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》要求基金总资产不得超过基金净资产的140%，借款用途限于基础设施项目日常运营和维修改造等，用于收购的借款不得超过基金净资产的20%，折算成负债对总资产的比率，分别为28.6%和16.7%，该比率相对海外REITs的规则要求来说相对偏紧。
后续市场进程可以根据市场发展情况及投资人接受度在以下三个方面进行杠杆安排的优化：
（1）杠杆比例需保持适度水平。兼顾REITs产品的平稳运营、投资人利益的保护、以及投资人收益的优化等方面，随着未来REITs市场配套制度及参与者成熟度不断提升，杠杆率的控制仍有优化空间。鉴于我国的基础设施资产在投资建设阶段较大程度地利用了负债，从渐进式降负债的角度来考虑，优质资产的负债比率在发行REITs时可以适当放宽。
（2）借鉴国外市场杠杆方式，并丰富募集资金用途。待市场进一步发展、REITs产品投资人对产品的了解进一步增强后，可尝试允许适度的调整，从而丰富REITs的融资模式，建设相关的配套负债金融工具，并允许更为多元化的资金用途，增强REITs运营的灵活性。
（3）通过调整杠杆水平进行动态调控。随着市场日渐成熟，不能仅仅把REITs当作是反映不动产和资本市场的金融工具，还应通过杠杆率、举债方式及募集资金用途等相关要素限制的调整，充分发挥其宏观经济转型与政策工具功能，遇到诸如新冠疫情等不可抗力时，通过设定灵活、机动的REITs政策，助力市场的稳定、复苏。
05
REITs的治理优化
从首批试点情况来看，我国公募基金+ABS的产品结构以及外部管理的框架已初具雏形，并将不断完善。与中国香港和新加坡的外部管理不同，我国的基金管理人与发起人之间大多并没有关联关系，首批9个项目中有6个项目管理人与原始权益人不属关联方，而运营机构却多为发起人的关联公司，基金管理人与ABS管理人的同一控制也表现出不同的形式，因此，我国的REITs整体管理架构呈现出不同的治理特点，产生不一样的治理问题。
我国REITs试点初期的治理目标，将主要是在原始权益人与管理人之间取得合理的管理平衡、及防范大股东与中小投资者之间的利益冲突。相关建议如下：
第一，推动公募基金公司的专业能力和管理体系的建设。在压实责任的同时，大力推进基金公司的专业化建设，以及相应的中后台管理体系搭建。条件具备时可考虑在公募基金公司下设专业的REITs子公司，从事REITs专业化管理，与传统证券投资业务充分隔离。基金的管理可参考中国香港，为上市公募REITs管理人制定“合规手册”，规范管理人职责、参与流程及其他各项规范，加强公募基金公司的各方面要求，包括基于REITs的体系化的机构、制度、流程等，使得其专业能力得到提升，避免出现通道化的情况。
第二，调动原始权益人积极性，同时落实经营责任，防范风险。一方面做实持有人大会的职能，提高管理人与投资者的沟通效率，定期召开年会，增加上会表决的重大事项内容，体现投资者的诉求。另一方面，加强信息披露，充分发挥各类监督机制，落实外部管理机构的经营责任，建立更有利于协调各利益相关方的报酬与考核机制。
第三，探索原始权益人为主的一体化管理模式。即原始权益人、基金公司与运营机构均为同一控制。本次试点有3个项目，初步具备一体化的模式，但基金公司与原始权益人之间的紧密程度有限。同时，对于原始权益人一体化管理的情形，要进一步加强对其监督，除了现有的聘请独立财务顾问等措施之外，在聘请外部管理机构、独立董事、关联交易事项等方面，要强化监管，避免侵犯中小投资者的利益。
长期来看，完善REITs治理机制与简化产品结构紧密相关，从制度层面简化代理链条，降低代理问题的复杂性，降低投资者参与治理的成本。同时，设立专项REITs牌照，向符合条件的专业机构发放公募REITs基金管理人牌照。可申请牌照的机构，除了公募基金公司或其REITs专项子公司外，还可以是符合条件的原始权益人（或其设立的REITs专项子公司）及市场化专业机构，如既有金融背景、又有运营能力的不动产私募基金公司等。
随着基础设施REITs市场不断壮大，我们预期REITs治理对于基建企业的公司治理存在以下两种积极影响：1）基础设施REITs能够为基建企业提供长期权益型资本，缓解基建上市企业投资不足的问题；2）REITs的稳定现金流和目标回报率要求，不仅能够避免企业的“资产置换”动机，还将倒逼部分企业提升资产的管理能力，并建立起精细化、市场化和长期化的经营管理机制。当然，我们也应意识到，基础设施REITs可能对基建类上市企业的治理提出新的问题和挑战。因此，为了真正形成REITs治理和上市公司治理之间的良性互动关系，有必要不断优化内、外部治理机制。
06
REITs市场流动性优化
流动性是决定金融市场能否稳定有效和持续性发展的基础，包括市场宽度、市场深度、市场弹性三个维度（Kyle，1985）。从长期来看，若要真正促使基础设施公募REITs成为基建企业重要的权益性融资工具，成为值得投资者配置的大类资产，成为帮助底层资产实现价值发现的定价的“锚”，必须关注REITs市场的流动性问题，确保建立具有一定流动性保障的REITs市场。
截至2021年9月3日，9只试点REITs已经在二级市场完整交易了11周的时间，尽管交易的总时间不长，尚无法从市场弹性的视角进行流动性测度，但可以从市场宽度与市场深度的视角构建部分流动性指标，从而有助于分析和理解我国REITs产品的流动性现状。
考虑到目前我国发行的9只REITs规模均在100亿以下，实际上REITs与中证500股票之间的换手率关系更为可比。在我国REITs公募试点的第三周至第十一周，即2021年7月5日至2021年9月3日期间，我国中证500股票的平均日换手率为1.80%，则目前我国REITs市场的日均换手率为中证500的51.5%。即使考虑到REITs换手率普遍低于股票的因素，现阶段我国试点中的REITs流动性与香港市场相近，与美国市场相比市场宽度仍有进一步提升的空间。从价格冲击这一视角，我国REITs市场的市场深度同样有待进一步加强。
为能够进一步提升我国REITs市场的流动性，真正发挥REITs市场的信息发现功能，我们提出以下建议：
第一，更分散的投资者结构有利于流动性的提升，应当不断丰富REITs投资者类型，使得REITs成为投资者资产配置中的重要大类资产。
第二，降低市场信息不对称程度、提升资产价值的透明度是改善市场流动性的重要手段，其原因是投资者担心其交易对手方更具有信息优势的逆向选择问题，因此在信息不对称时轻易不愿意进行交易。
第三，规模是影响流动性的关键要素。一方面，较小的规模不利于市场深度的形成，单位规模的交易将会产生更大的价格冲击，因此对资金规模较大的机构投资者的交易动机起到了抑制作用。另一方面，基金规模的扩大往往伴随着更加分散的底层资产，使得个别资产的信息不对称的风险对REITs负面影响下降，提高REITs对于各类投资者的配置价值，进一步夯实投资基础。相关研究发现，美国REITs市场在起步期（1990年至1994年）的流动性改善几乎直接由单笔REITs基金规模的增加导致。因此，我们建议在未来增大单个REITs基金的管理规模，鼓励REITs基金持有分散化的资产组合，并进一步推出已发行基金收购资产与扩募机制。
第四，应当进一步优化做市商制度，使做市商成为提升我国REITs市场流动性的重要手段。对于流动性相对匮乏的市场，做市商能够通过维持市场的存在以减轻交易指令暂时性的不均衡，使得投资者不会因延迟交易而产生成本，有利于市场的流动性。现阶段试点中，我国基础设施公募REITs可以采用竞价、询价或大宗交易等多种交易方式，并要求REITs上市期间基金管理人应当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。在未来，应当不断明确和改善流动性服务商的义务和权利，使其有更充分的激励积极履行做市责任，避免做市的形式化。
第五，其它制度设计。针对REITs产品稳定的特点，对其交易规则进行完善，鼓励交易的活跃。例如适当的时候就REITs二级市场买卖实行T+0的交易机制。
总结
我们认为，未来REITs市场建设必须坚持发展REITs市场的初心，坚持市场化、法治化的基本原则，应当充分发挥REITs市场的资源配置功能，助力中国经济高质量发展。基于这样的初心，我们从REITs的法律定位、REITs的配套政策、REITs的治理问题、REITs市场流动性四个角度提出分析和建议：
（一）REITs立法应当根据实际法律环境选择合适的法律载体，坚持REITs制度的基本特征，以信息披露为中心，关注REITs管理人的合格性问题，由证券监督管理部门进行有效监管。未来，中国REITs立法具有“新券”模式、“企业ABS公募化”模式 、“公募基金”模式、“公司制”模式四种可行路径。若综合考虑立法成本、与现行体系的兼容程度，我们认为“企业ABS公募化”模式和“新券”模式是相对优选的方案。
（二）持续提升REITs配套政策的系统化程度，从商业活动与交易实质出发，形成全行业通用的可复制模式，使得REITs市场真正有益于产融结合与价值创造。基于此，我们认为应进一步关注REITs各环节中可能出现的重复征税、提前征税等问题，关注原始权益人合并报表等相关事项等会计政策，关注合理的REITs资本结构的限制标准。
（三）完善REITs治理机制应从制度层面简化REITs产品结构和代理链条，重点关注原始权益人与管理人间的平衡，防范大股东与中小投资者之间的利益冲突。未来，我们建议设立专项REITs牌照，推动公募基金的专业能力和管理体系建设，探索原始权益人为主的一体化管理模式，关注REITs治理对上市基建企业治理所产生的外溢影响。
（四）REITs试点中存在流动性相对不足的现象，但我们期待未来REITs市场的流动性和REITs制度共同成长。为建立具有流动性保障的REITs市场，未来应考虑进一步丰富REITs投资者结构，提升REITs资产价值透明度，增大单个REITs基金管理规模，优化做市商制度和其它交易制度。
