作者：

刘玉珍 北京大学光华管理学院教授 北京大学金融发展研究中心主任；

黄鑫铭 北京大学光华管理学院博士

近日，习近平总书记在 2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞拉开了中国建设北京证券交易所（以下简称“北交所”）的序幕。北交所是在现有新三板精选层基础上组建的第三大全国性证券交易所，是新三板成立以来最具分量的制度改革内容。北交所定位于服务中小企业，特别是“专精特新”中小企业。依托新三板原有的基础层、创新层和精选层，构建了从权益挂牌、pre-IPO 交易到公开发行募股的企业全生命周期资本市场服务体系，补足了中国多层次资本市场的关键一环。

过去，作为北交所前身的新三板曾长期饱受匮乏的流动性之苦，不但挂牌企业价值被严重低估、而且再融资难、再融资贵等问题长期为市场参与者所诟病。市场参与者普遍认为，流动性不足是这一系列市场顽疾的症结所在。因此，北交所的成立，无疑将对新三板流动性的提升起到一个非常重要的作用。交易制度是一个资本市场的重要基础性制度，科学有效地设立与投融资主体相匹配的交易制度，以最大化市场参与者的整体福利是一个资本市场取得成功的重要保证。

基于此，笔者首先回顾新三板过去的流动性之殇与制度改革经验，然后总结我们对新三板的做市制度与分层制度进行的研究，进而提出以完善多层次资本市场功能为核心，推动北交所和新三板在发展多元轨道的市场竞争生态蓝图与建议。

新三板的流动性之殇与制度改革

对于金融资产而言，流动性是其定价的重要因素，资产的预期回报应包含流动性溢价。在不同国家和地区的金融市场，流动性在资产定价中均扮演了重要角色。学术界对金融资产的流动性问题也开展了大量研究，根据笔者长期从事资本市场制度设计的经验，对于中小股票流动性的设计尤其应该重视交易的即时性和连续性。交易的即时性和连续性对于交易稀薄的公司起到重要而独特的作用。这是因为持有这类资产的投资者需要以合理的价格获取流动性但却难以找到交易的对手方时，他们只能延迟交易资产并承担由此带来的交易损失。然而这一损失常常是巨大的，最高可使得资产交易的折价幅度超过 30%。过去新三板市场中，大量股票长期缺乏成交，即属于这类交易稀薄的金融资产，因而也不可避免地面临折价估值与“融资难、融资贵”的双重困境。

在北交所成立之前，新三板也曾推进了一系列重要的基础制度改革以改善市场流动性，缓解企业的估值与融资困境。2014 年 8 月 25 日，为了满足挂牌企业对其股票交易的连续性、流动性和公司估值的更高要求，新三板开始实施做市交易制度，允许挂牌企业引入做市商，以做市转让的方式交易公司股票。

2016 年 5 月 27 日，在挂牌企业数量超过 5000 家之际，为了降低投资者的信息成本，同时合理匹配市场与监管资源，引导企业建立规范的信息披露制度和公司治理体系，新三板又推进了市场分层制度，依据净利润、营业收入和做市市值等三套并行标准，将挂牌企业分别划入创新层和基础层。

我们对于新三板市场的发展与改革也一直进行持续的关注和研究。在北大光华金融学系刘玉珍教授、刘琦教授与黄鑫铭博士合著的《新三板分层与交易制度研究——股权流动性与公司估值》中，实证检验了新三板实施做市交易与市场分层的制度改革对挂牌企业股票流动性、估值和投融资行为的影响。实际上，早在新三板成立之前，笔者就曾经在政府相关机构的内部研讨会上对新三板的流动性与市场定位提供了许多实践经验和政策建议。站在深化资本市场多层次开放合作与设立北交所这一历史性改革的交汇点上，笔者满怀激动而期待的心情，特别希望能够通过进一步厘清过去重大改革带来的实际影响，为北交所未来的发展带来具有借鉴意义的政策建议。

新三板的做市交易与市场分层改革

我们对新三板的做市制度与分层制度进行的研究发现，这两项重要制度改革的实施都对较为优质的挂牌公司，特别是它们股票交易的流动性和公司估值产生了正面的积极影响。

具体来看，我们分别对挂牌企业选择做市交易、做市交易对股票流动性和估值的影响、做市商的做市策略以及市场分层如何影响挂牌企业等议题开展了研究，结果如下：

“质量”越好但缺乏流动性的企业，越渴望流动性。

解构挂牌公司选择做市交易的内在原因是观察它们对资本市场服务需求的一个重要窗口。我们对挂牌企业选择做市交易的研究发现，资产规模越大、投资扩张能力和盈利能力越强、估值水平越高但股票流动性却较差的公司，更倾向于将股票交易方式由协议转让变更为做市转让。这说明公司本身质地较好，但股票的交易却缺乏流动性是促使挂牌公司将其股票交易方式由协议转让变更为做市转让的重要原因，高质量的挂牌公司渴望通过做市转让来“解绑”股票的低流动性。

做市交易能够大幅提升交易连续性与公司估值。

做市制度果然也不负所望。我们的研究发现，做市交易有力地提升了挂牌企业的股票流动性和公司估值。从协议转让变更为做市转让的挂牌公司，以有成交天数衡量的股票流动性提升了 90% 以上，以市净率衡量的公司估值提升了 20% 以上，并且协议转做市后流动性提升得越多的股票，其估值的提升也越大——平均来看，大约每增进 5% 的股票交易流动性能够提升 1% 的公司估值。

做市商偏好成熟企业，小微企业流动性需求还是难以得到满足。

针对做市商做市策略的研究则发现，做市商普遍偏好规模较大、盈利能力较强的挂牌公司，同时也更愿意为市值、股价波动率和成交金额较大的股票做市。这说明新三板的做市商选择做市标的主要从降低股票的库存风险和提高做市利润的角度进行考量，亦即通过权衡做市的价格风险、库存成本与交易收入选择做市股票。但是，这也意味着那些规模较小、盈利能力较差的公司难以找到做市商，显示现有做市制度还不能很好地覆盖规模较小的挂牌企业。

事实上，境外许多资本市场对于做市制度常常调整优化以满足小微型公司对其股票流动性的需求。因此，未来建设北交所应充分吸收新三板的制度改革经验，更加关注市场流动性的提供，积极引入做市交易并尝试多元化的做市制度设计以满足不同类型企业对股票流动性的需求。

市场分层能够大幅提升优质层级公司的股票流动性和估值水平，并改善投融资效率。

市场分层是资本市场不断发展和完善的内在要求。良好的分层制度安排能够有效地保证资本市场资源配置的效率性，世界上的主要资本市场都在其发展进程中逐渐地实现了市场的分层。围绕新三板推出的分层制度，我们检验了市场分层对挂牌企业股票流动性、估值与投融资行为的影响。

我们发现，市场分层打造的创新层为优质公司吸引了更多投资者，同时提升挂牌企业的股票流动性、公司估值和资本投资效率。平均来看，进入创新层公司的投资者人数增加了 48%—66%，机构投资者数量增长了 56%—78%，机构持股比例则上升了 39%—50%；股票流动性提升了 12%—24%，公司估值提升了 25%—30%。由于融资约束导致的资本投资效率也得到了显著提升，其中，盈利能力良好的创新层公司还获得了更多的 PE/VC 股权投资和股权质押贷款等外部融资。

市场分层系通过创新层的“品牌效应”产生影响，“信息效应”尚未发挥显著作用。

从新三板的分层制度来看，一方面，能够按照分层标准进入创新层的公司具有经全国股转系统筛选并核实后的优良基本面，这使得创新层成为了高质量公司的代表，将为入选其中的挂牌企业赋予创新层的“品牌效应”，吸引更多投资者，进而提升股票流动性、公司估值和资本投资效率。另一方面，创新层公司面临更高的信息披露、公司治理和监管要求，这应使得投资创新层公司的信息成本和信息不对称相对更低。

学术界的研究发现，“信息效应”将有效地降低公司的资本成本、提升股票流动性和公司估值并改善投融资行为。因此，入选创新层也应产生对挂牌企业具有正面影响的“信息效应”。但是，我们进一步的检验发现，虽然新三板实施的市场分层制度对优质公司的股票交易、股东结构、融资和资本投资效率都起到了积极的促进作用，但这些影响主要是由于创新层的“品牌效应”为公司吸引了更多的投资者所带来的，而备受市场各方期待的“信息效应”却没有产生显著的影响，这是目前新三板分层制度的一大遗憾。

如何建好北交所与新三板？

毫无疑问，以中国第三大全国性证券交易所为标准打造的北交所，在完善我国多层次资本市场核心功能的同时，配套更具活力的交易制度设计，厚植更优渥的资本市场土壤，将能够为上市企业带来更强、更突出的“品牌效应”。

在此背景之下，我们建议立足于打造北交所的新起点，吸取此前历次的制度改革经验，推动北交所和新三板在高质量发展多元轨道走深走稳。

深化交易制度改革，借北交所成立之势进一步做活新三板。

做活新三板是奠定一个活络的北交所的重要基础。我们建议一是针对新三板市场中交易非常不活跃的小型企业，可参考意大利证券交易所、泛欧证券交易所的指定做市商制度，允许挂牌公司通过向做市商支付一次性的年费以换取做市商对股票最低流动性的保证。

二是尝试在创新层中，参考日本 JASDAQ 的流动性提供商制度，推出升级版做市商制度，即在做市商制度的基础之上，引入连续竞价拍卖的交易制度，允许做市商与合格投资者共同在市场内，按照价格优先和时间优先原则进行连续竞价的拍卖交易。同时，可以采取阶段性激励做市商的制度积极推动市场交易。例如，合理配套与成交量挂钩的交易手续费返还制度，若做市商作为投资者在一个月内累计交易量超过 10 万手，笔数超过 2 万笔，返还 100% 的交易手续费；若成交量大于 5 万手但小于等于 10 万手，笔数大于 1 万笔但小于等于 2 万笔则返还 50% 的手续费；否则仅返还 10% 的交易手续费。

构建多元化交易制度、丰富市场参与主体，为北交所打造流动性充裕的市场环境。

北交所应极力避免出现类似于新三板的流动性困境。价格发现对于中小型股票尤其重要, 这是保护投资人，维持市场公平性的基础。因此，我们建议一是坚持采用以连续竞价为主的交易制度，以及股价涨跌幅限制、盘中价格管理制度、临时停牌等多元化的价格稳定机制。同时，积极推动流动性提供商制度，有效利用金融机构资源提升上市股票的交易流动性。

二是参考成熟市场经验，逐步降低投资者准入门槛，探索以股票投资的交易年限与交易记录作为衡量合格投资者的标准，淡化对投资者个人财力的要求。我们的研究发现，盈利能力越强的新三板公司，越能够吸引做市商参与股票做市以及新增股权投资，表明专业投资者在筛选投资标的时非常看重企业的盈利能力。因此，我们建议可尝试在部分企业质地较好、市场公认度较高、持续盈利能力较强的北交所上市公司中先行试点放宽投资者准入门槛，待试点取得成功后再视情况逐步推广至其他类型的上市公司。

三是加快推动公募基金、险资、社保基金等重要机构投资者入市投资，丰富市场参与主体，全面增强二级市场的交易多元性与活力。

完善市场分层的差异化配套政策，打造更具投研价值的“信息效应”。

未来，北交所与新三板的分层制度设计，应以建立一套更有效的、满足市场需求的市场分层体系为改革目标，更充分地实现市场资源和监管资源的合理分配，满足处于不同层级的公司对股票流动性和融资服务的需求，帮助挂牌企业合理地利用资本市场资源实现自身的发展目标。基于此，我们建议一是针对“信息效应”未能发挥实质作用的问题，应进一步完善市场分层的配套政策，特别在信息披露、公司治理和融资政策等方面，要有针对性提出新的要求或进行政策试点，逐步分层分类对标科创板、创业板和主板的相关要求。推动主办券商做深做实上市辅导工作，特别是要加强对创新层企业的公司治理、市场沟通、信息披露和内控合规要求。如此一来透过具有特色、有实质作用的差异化制度安排，一方面实现对新三板投资者真正有价值的、能够切实降低信息收集成本和信息不对称的“信息效应”，以此促进新三板优质公司的股票交易和投融资活动；另一方面，实现对不同成长阶段、不同类型中小企业有针对性的培育和规范，提供更加包容、精准、高效的市场服务，增强信息披露意识，培塑公司治理文化，更早地融入并适应资本市场，推动中小企业接替利用新三板、北交所的资本市场平台实现高质量成长。

二是分层次、分梯队，通过组织融资项目推荐会、沟通会等形式，积极为具有发展潜力的挂牌企业与股权投资机构搭建沟通平台。其中，特别要加强各方面的资源倾斜以有效地促进创新层和精选层公司的成长，方能以此形成示范效应，鼓励基础层公司向创新层公司靠拢、创新层公司向精选层公司靠拢，强化挂牌企业梯队培育，提升北交所与新三板公司的整体质量，形成资本市场与上市企业相互促进、良性互动的高质量发展局面。

对接机构资源、畅通融资渠道，充分发挥多层次资本市场主体功能。

新三板与北交所共同构成了服务中小企业高速成长时期的多层次资本市场，应加快完善各类资本市场的主体功能。一是新三板要发挥好作为北交所预备市场的“资源对接”、“上市前辅导”、“上市前交易”和“股权融资”等功能。其中，在“上市前辅导”方面，由于辅导费用对于中小企业而言显然是一笔沉重的负担，特别是小微型挂牌企业，因此，我们建议参考其他市场的经验，推出由股转公司统筹开设的“联合辅导”援助体系，为中小企业提供基础性的公司会计、内控、营销及法制辅导，并辅助建立内部控制与审计制度，落实公司治理要求，降低中小企业挂牌上市成本。

二是北交所要发挥好资本市场的“定价”和“筹资”功能，通过保持充裕的市场流动性，增强交易定价能力，避免上市公司估值因流动性不足而被高折价低估，降低中小企业再融资成本。充分对接股权投资机构、银行和券商资源，深入推进实施注册制，搭建体系完备的多层次资本市场互联互通与转板通道，树立优良的市场口碑和交易所品牌，畅通外部融资渠道，尽可能地为中小企业提供与其发展阶段相匹配的资金支持。

保持一定的市场独立性，打造服务“专精特新”中小企业的特色交易所品牌。

北交所在搭建完备的转板体系并与科创板、创业板、主板形成互联互通的同时，依托新三板庞大的中小企业基础和相对成熟的递进式市场结构，保持适度竞争、错位发展，厚植比较优势，以建设成为中国版纳斯达克为目标，持续深化各项基础制度改革。

通过打造极具活力的市场氛围、极具竞争力的市场生态和极具影响力的市场品牌，“引得进、育得好、留得住”中国乃至全球的创新型龙头优质企业，抢占培育世界级顶尖独角兽企业的资本市场战略高地。