作者：安邦咨询

8月9日，央行发布《2021年第二季度中国货币政策执行报告》，对当前的宏观形势进行了分析，并对下一阶段货币政策进行了展望。这一报告是在央行在“意外”降准，引起市场对货币政策调整各种猜测之后推出，其政策指向的作用显得格外突出。就安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，央行新的报告所一再强调的正常化货币政策，是未来相当长一段时间的政策基础。未来可能出现的“精准调控”，都将在“合理适度”范围内，不会脱离这一基础。

央行的报告不仅强调了货币政策已经从疫情的刺激中实现了转弯，回归正常化；同时在未来同样需要在跨周期调节的过程中，坚持货币政策的稳定性，不会出现大规模的转向和反复。报告认为，今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态，在全球宏观政策中保持领先态势。下一阶段，央行将统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性，既有力支持实体经济，又坚决不搞“大水漫灌”，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。

对于货币政策正常化的基础，央行实际上在报告中特别以专栏的形式强调了通胀与货币的关系。央行仍然坚持传统的货币发行的理论并认为，目前全球以财政货币化为主的新的量化宽松政策，实际上带来全球通胀水平的高企。目前，这已经影响到大宗商品价格波动，进而影响到中国。在国内，央行指出，去年疫情以来坚持实施正常货币政策，国内总供给总需求基本稳定，有利于物价走势未来保持稳定，不存在长期通胀或通缩的基础。特别是，央行的报告提到，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。这实际上意味着央行对于一些国家采取的“财政货币化”的政策并不认可。央行所要强调的是央行执行货币政策的独立性，也表明其对财政与货币“双宽松”的做法的保留态度，更表明货币政策不会为财政“埋单”的立场。因此，从这个角度来看，未来大规模的宽松政策可能性很小。

这一判断意味着央行将长期实施正常化的货币政策，不会以货币政策作为推动增长的主要手段，而是强调货币发行的“合理适度”，坚持以货币和社会融资规模与名义GDP的增长相匹配的思路。就此而言，央行货币政策未来还是会坚持“总量控制、结构调整”的主要模式来实现目标，而结构调整将是未来“精准调控”的重点所在。

值得注意的是，就总量而言，货币与经济增长的“匹配”，需要从跨周期的角度来考虑，安邦智库曾经提到过，因为疫情的影响，中国经济需要“看三年”。从政策的角度而言，这不仅包括去年的情况，也会包括今、明两年的情况。实际上，去年在抗疫政策下，货币发行大大“超标”，这也是今年上半年货币相对收紧的原因。因此，今明两年的货币和社会融资规模增长需要关注能否达到去年的规模，但总体而言，在增速上会以“精准调控”的方式进行控制。从这个思路来看，降准所具有的政策宽松的指向“信号”已经大大降低。今年7月份的“意外降准”，以及一些机构所预期的未来降准的可能性，都不会脱离“总量控制”的基调。

如央行报告所强调的，在总量受控的情况下，货币政策仍希望通过结构性工具和政策的倾斜实现金融资源配置“循环”的畅通，以及整体信贷成本的降低。从目前的情况来看，一方面，对于房地产行业、传统高耗能产业的金融约束仍在加强，而更多的资源会向新兴产业、绿色产业以及中小企业倾斜，从而推动经济结构调整。同时，货币政策十分关注金融体制、机制的改革。央行在报告中强调了市场信贷成本在逐渐走低，作为金融改革的成果。在未来，通过利率机制改革所释放的空间，在逐渐被金融机构所消化之后，还是能够看到诸如LPR下降的标志性结构调整的结果。不过，需要强调的是，即使未来LPR会下降，也并不意味着整体性的“宽松”，央行仍然会通过各种方式，对信贷投向进行约束和引导。

另外，需要引起注意的是，央行在报告中提出了货币政策支持区域协调发展的内容。这一专栏实际上意味着央行货币政策从防风险的角度，对于防范区域性信用风险问题发挥着越来越重要的作用。其专栏提出，当前，部分地区经济下行与金融问题相互交织，经济金融循环不畅，信贷增长较为缓慢。为促进区域协调发展，需要有针对性采取措施，因地制宜增加信贷增长缓慢地区的信贷投放，畅通经济金融良性循环。人民银行高度重视区域协调发展工作，多措并举、协同发力引导各类金融机构在管控好风险的前提下，加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度。这一变化，实际上也可以从区域性的结构调整的角度来理解，也表明未来区域性信用分化带来的威胁构成对经济稳定和增长越来越大的压力，从而使得央行在区域平衡发展和金融防风险中投入相当的精力。

就中国的经济趋势而言，一方面，经济的可持续发展上不仅面临结构性和整体性的压力，也面临国际经济分化、地缘压力增大的问题；另一方面，国内的一些领域和一些区域性的金融风险还在不断积累。这对于货币政策的制定和把握而言，都构成挑战，不仅货币政策需要保有余量，而且其实际可操作的空间也有限。这是央行一再强调货币政策“正常化”的根源。未来的货币政策趋势，仍会继续沿着“总量控制、结构调整”的思路落实，以实现稳增长和防风险并重的目标。

最终分析结论（Final AnalysisConclusion）：

在整体经济从疫情中得以恢复，面临承上启下回归长期增长路径的时候，央行新的货币政策执行报告透露的信息，表明未来相当长时间内会坚持正常化的政策基调。