来源：国际金融研究中心

作者：张礼卿 中央财经大学国际金融研究中心主任、普华永道中国首席经济学家

从资本管制走向资本账户可兑换是我国外汇管理体制改革的一项重要内容。在上世纪90年代中期以前，由于外汇短缺，我国一直实现严格的资本管制。1996年11月，在中国人民银行宣布接受IMF第八条款，即实现经常项目可兑换后，我国外汇管理体制改革的重点开始逐渐转向推动资本账户的可兑换。在过去20多年时间里，我国资本账户的可兑换程度有了较为明显的提高，在推进过程中也积累了一些成功的经验，值得回顾和总结。

一、回顾

本世纪初，伴随着世界贸易组织的加入，中国的对外开放步伐显著加快，放松资本账户管制的驱动力量不断增强。与此同时，始于上世纪90年代中期的贸易与资本（金融）账户“双顺差”快速增加，在客观上形成了放松资本管制的某些基本条件。为了更好地顺应经济开放的需要，进入新世纪，我国的资本管制政策开始出现调整。

在直接投资领域，一方面，自2002年起，通过简化外商直接投资项目的审批手续、简化外商投资项下资本金结汇管理、取消外商对部分开放行业的境内企业的并购限制，以及允许外资对国内上市公司进行战略投资等；另一方面，在“走出去”战略的引导下，当局也陆续放宽了限额以下境内企业对外直接投资的购汇限制，简化了各种手续。

在证券投资领域，最初几年里的工作主要是引入合格境外机构投资者安排（QFII）和引入合格境内机构投资者安排（QDII），在一定程度上放宽了保险、基金、银行等金融机构境外证券投资和代客理财等限制。美国次贷危机后，从允许“三类外资银行”进入银行间债券市场，推出RQFII和RQDII，再到实施“沪港通”、“深港通”、“熊猫债”和“债券通”等诸多创新安排，以及将对外发债审批制改为备案登记制等等，证券投资双向开放程度也有了较大的提升。在交易所与明晟、彭博等国外知名股票和债券指数公司开展合作之后，国际证券资金流入的规模有所放大。另外，酝酿中的“跨境理财通”业务已经准备完毕，一旦启动将成为中国资本账户开放的最新重大举措。

在其他投资领域，尽管对境内机构借用中长期国际商业贷款仍然实行计划管理，但对于举借短期（1年以下，含1年）国际商业贷款则早已实行余额管理，余额由国家外汇管理局核定。另外，在2014年，主管部门还放松了对跨境担保业务的限制，取消了内保外贷业务的数量限制。

应该如何来看待目前我国的资本账户开放程度？需要从两个维度衡量。一个是基于法规角度（de jure）。根据IMF《汇兑安排和汇兑限制》年报提供的资料，在其设计的40类交易项目中，我国上个世纪末大约90%以上的资本交易项目都是不可兑换的。但经过20多年的开放，目前完全不可兑换的交易项目数量已经下降到10%，部分可兑换和基本可兑换的项目合计达到了90%。据统计，在所有40子项中，我国的不可兑换项目有4项，占10%；部分可兑换项目有22项，占55%；基本可兑换项目14项，占35%。

另一个是基于事实角度（de facto），也即实际开放度。通常我们可以用各种数量指标（占比）来衡量这种实际开放度，并辅之以横向国际比较。数据显示，截止2020年6月末，境外投资者所拥有的境内债券市场托管余额仅为总额的2.4%；持有境内股票规模占A股流通总市值的比重仅为全部市值的4.5%，远低于美国、日本、欧盟等发达国家，甚至低于韩国、巴西等新兴市场经济体。另外，外资银行在华的资产占我国全部银行资产的比率不足2%。十三五期间，我国利用外资总规模大约相当于同期全社会固定资产投资的1.3%，包括对外直接投资，仅占1.4%。

不难看出，我国实际的资本账户开放程度远低于法规显示的水平。继续积极推进开放，任重道远。

二、经验

回顾这20年我国对于资本账户可兑换改革的推进，有不少经验值得总结。首先，正确选择改革措施的出台时机和顺序非常重要。我国面向现代市场经济体制的改革始于上世纪90年代初，最初的改革涉及贸易、财税、信贷、外汇和企业改革等领域。在外汇方面，1994年出台了一系列改革措施，其中包括人民币汇率并轨、实行银行结售汇制度和建立银行间外汇市场等，并在两年后宣布实现了经常项目可兑换。值得指出的是，在这一重大的外汇管理体制改革方案中，资本账户的可兑换并没有涉及，相反，还明确宣布要继续加强外债计划管理和对其他资本流动的管控。事实上，资本账户的可兑换改革一直到新世纪之初才启动并逐步取得推进。可以看出，资本账户的自由化在我国整体经济转型的过程中是相对后置的，是在其他经济改革进行到一定程度之后才开始实施，这与拉美、前苏联东欧一些国家所实行的激进式改革模式完全不同。实践证明，这样的选择是正确的。

在资本账户可兑换改革自身的顺序方面，也呈现出稳健并充分体现服务实体经济发展的特点。从总体上看，遵循了先放松与实体经济活动紧密相关资本交易限制，如直接投资限制和股权类证券投资限制（如QFII、QDII、沪港通和深港通等），然后再放松债券投资和贷款等。在流向方面，基本上呈现了先放松流入限制，然后再放松流出限制，逐渐走向双向开放的基本特征。这样的顺序，较好地适应了我国国际收支总体状况演变趋势，避免了整体经济改革过程中的潜在金融风险，也在一定程度上适应了居民和企业在经济发展到一定阶段后需要进行全球资源配置的客观需要。

从总体上看，资本账户可兑换改革在我国经济转型改革中的推出时机和顺序还是比较恰当的。从一定程度上讲，我国的经济转型改革，实际上已经成为罗纳德·麦金农教授所倡导的“渐进式”市场化改革模式的成功范例。

其次，作为一个模式，“试点与推广”有助于降低改革风险。几十年的改革和开放实践表明，几乎所有重大举措的出台都经历了从试点到推广的过程。这是一项成功的做法，是我国可以向新兴市场经济体输出的改革经验之一。从某种意义上讲，这也是我国在经济政策实践上对世界的贡献。资本账户可兑换领域的改革，可以说是这一模式运用的重要案例。在放松直接投资限制的方面，从行业选择到金额逐渐扩大，经历了试点与推广；在减少证券投资限制方面，如QFII、QDII、RQFII和沪港通等实践，从机构选择、品种选择到金额的逐步扩大，也经历了类似的过程。这一模式的主要优点是可以显著降低改革风险，并及时纠正一些错误的或是不成熟的改革，以免对整体经济的稳定产生过大的冲击。资本账户的可兑换可能是诸多改革领域中风险最大的，充分运用试点和推广这一模式，大大减少了这项改革的风险。

再次，在大方向不变的前提下，面对内外部冲击，应该及时进行调整（一般为临时性调整）。资本账户可兑换是我国面向市场化经济转型的重要组成部分。在中共十八届三中全会上，我国实现资本账户可兑换被确定为一项长期改革目标。在实践中，近20年的历程也证明了这一方向的正确性。不过，资本流动管理的加强和放松有时候也会被用作实现宏观经济与金融稳定的短期政策工具。2015年 “8.11” 汇改后，外汇市场出现剧烈波动，资本大量外逃，导致人民币贬值压力显著增大，当局不得不消耗近万亿外汇储备进行干预。在这样的情形下，有关方面加强了跨境资本流动管理，如对外直接投资实行严格的限额管理，同时暂停甚至收回了一下已经或正在实施的改革措施，如内保外贷、人民币资金池业务等。这些措施虽然产生了一些负面冲击，包括一定程度上影响了投资者的信心，对人民币国际化进程也构成一定的不利影响，但总体上看，其对于维持金融市场和汇率稳定的作用不可低估。

最后，加强宏观审慎管理和必要的微观金融监管，对于资本账户可兑换改革的持续稳步推进具有重要意义。从理论上讲，资本自由流动有助于促进生产要素的合理配置和经济增长。但在现实中，由于市场信息的不完备性，国际投资者常常会表现出过度乐观或过度悲观的非理性情绪，加上金融市场内在的顺周期性，国际资本流动往往会引发或加剧金融动荡。正因如此，在资本账户可兑换的推进过程中，必须加强宏观审慎管理和必要的微观监管。近年来，我国在这方面的相关政策经验值得充分肯定。其中，为应付2015年外汇市场动荡，外汇管理部门引入了远期售汇保证金制度（实施之初的比例为20%），针对人民币汇率中间价形成机制中存在的非理性因素所引入的“逆周期调节因子”，以及上个月初通过提高金融机构外汇存款准备率2个百分点等，都产生了比较积极的影响。

三、前瞻

大约十年前，国内学术界发生了一场关于是否应该加快资本账户开放的争论。中国人民银行时任调统司司长盛松成先生提出，全面开放的条件已经基本成熟，主张加快实现资本账户开放。社科院的余永定教授认为时机尚不成熟，主张慎重对待。当时，我本人也参加了讨论，基本看法是应该稳步推进，实施渐进的、选择性的开放战略。十年过去了，现在我们面临的客观环境已经有了很大的改变。中国早已成为世界第二大经济体，如果不出意外的话，2025年之前有望成为发达国家。在新的形势下，我们是否需要一些新的分析框架来分析资本账户开放的战略呢？我觉得，可能是需要的。

展望未来，有理由相信，我国应该适当加快资本账户开放的步伐。原因包括五个方面： 第一，促进“双循环”新发展格局的形成。“双循环”需要生产、流通、分配和消费各个环节的顺利运行，也需要每个环节之间连接畅通。加快资本账户开放，引进更多的外国金融机构，通过扩大竞争，鼓励产品创新，形成更多优质的现代金融服务，对于上述环节的运行以及环节之间的连通可以提供重要的支撑。另一方面，扩大资本账户开放，允许更多的外资进入中国，也有助于缓解我国人口老龄化引起的经济增长潜力下降趋势，有助于实现更高水平的均衡发展。

第二，改善金融结构，促进金融体系平衡发展。目前，我国的银行资产规模已经远超美国，但资本市场规模和非银行金融的规模明显低于美国。截至2019年底，中国上市公司总市值只有美国的18%左右。同期，我国保险和养老金的规模仅相当于美国的10%不到，其他非银行金融机构的规模则不及美国的3%。这一格局的原因很多，但其中一个重要的方面就是中国的资本账户开放程度偏低，在机构准入和跨境资本流动等方面都存在较多限制。过于偏向银行的金融结构不仅不利于更好地满足企业和政府部门的融资需要，而且意味着比较大的金融体系风险。

第三，提高人民币国际化程度。如前所述，目前我国资本账户的实际开放程度还比较低。近两年来，伴随着中国国债被相继纳入摩根大通和彭博巴克莱的债券指数，加上中国的国债收益率明显高于同期很多发达国家的国债收益率，外国投资者对中国国债的兴趣显著增强，持有量持续上升。适当加快资本账户开放，将有助于外国投资者更多地持有中国国债和其他人民币计值的金融资产，从而有助于人民币国际化程度的提高。  

第四，降低中美脱钩风险。近来有不少迹象显示，尽管中美在贸易、投资、技术、信息、文化、外交等领域冲突日趋紧张，但华尔街对中国热情不减。JP摩根、高盛、摩根斯坦利、花旗集团等正加大在中国市场的布局，加快实现购并和增持计划。扩大资本账户开放，可以鼓励包括美国在内的外国投资者更多地进入中国的资本市场。有人担心，扩大资本账户开放会导致中国的金融和经济更容易受到美国制裁。实际情况也许正好相反。如果中美两国在金融领域的联系日趋加深，那么美国对中国进行金融制裁的成本就会越高，制裁发生的可能性就会越小。

第五，加快资本账户开放的条件，已经日趋成熟。经过多年的探索，我国在宏观审慎政策和微观金融监管方面已经积累了比较充足的经验。对于因市场信息的不完备性、非理性因素，以及金融市场内在的顺周期性等引起的问题，我们已经有了比较好的应对措施。譬如，为应付外汇市场动荡，外汇管理部门引入了远期售汇保证金制度，以及针对人民币汇率中间价形成机制中存在的非理性因素所引入的“逆周期调节因子”。另外，我国利率和汇率的市场化改革，以及货币政策工具体系创新也都已取得了很多突破性的进展。这些制度性变革和创新，加上必要时可以实施临时性管制措施，为更为开放的资本账户提供了重要的监管保障。

未来一个时期，扩大开放的重点应该是持续推进跨境投融资便利化，适当加快资本流出自由化的改革步伐。重点包括：第一，做好落实跨国公司本外币一体化资金池试点，并逐步推广到试点以外的地区，推广到国内企业；第二，完善私募股权投资基金跨境投资管理，对合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境外有限合伙人（QFLP）、合格境内投资企业（QDIE）和人民币海外投贷基金等的现行管理办法进行规范和完善；第三，推进外债管理改革，逐步放宽企业对外借债限制，扩大境内机构借债空间；第四，扩大资本市场双向开放；第五，加快外汇期货、期权等衍生品市场的发展，并择机逐步扩大对外开放等。

从理论上讲，资本账户更为开放之后，外国证券组合资本在短时间内的大进大出难以避免，投机性的跨境资本流动有可能导致证券资产价格和汇率的剧烈波动，导致货币与期限错配。外债管制放松后，也有可能导致短期间里外债的过度积累。结合当前的形势具体分析，在美联储加息发生之前，我国大概率会遭遇资本流入的冲击，而在美联储启动加息和明显缩表之后，则有可能发生资本流出冲击。

为了有效控制金融风险，监管部门在积极推进扩大开放的同时，应努力保持健康的宏观经济政策，维持适度灵活的有管理的汇率安排，及时利用宏观审慎政策进行逆周期调节，并在必要时采取“无偿准备金”制度来限制投机性短期资本流动。