作者：张奥平 经济学家、创投专家，增量研究院院长

张杰 增量研究院首席商业研究员

本文根据张奥平近期演讲分享整理

张奥平 经济学家、创投专家，增量研究院院长

目前，中国资本市场上市公司家数已突破4300家，位居全球第二，但只占全国企业总数的万分之一，利润总额相当于规模以上企业的五成左右，中国资本市场仍具备无限增量潜力。2019年，伴随着科创板落地，中国资本市场开启了全面注册制改革，全面注册制改革是中国资本市场的一场“大手术”，将重塑资本市场整体生态。这两年，伴随着科创板注册制试点；新版证券法落地；创业板存量市场注册制改革；退市新规落地；中小板与深市主板合并等一系列的改革，到2021年，中国资本市场全面注册制改革已进入攻坚期。2021年下半年，处在注册制改革攻坚期的中国资本市场也将迎来以下八大确定性趋势。这八大趋势会使得市场的参与主体，企业家、投资者、中介机构等更加理解什么是资本市场注册制，也会使得中国资本市场向着更加市场化、法制化、国际化的方向发展。

趋势一：下半年上市企业数量将回升，IPO将维持常态化

资本市场的核心功能之一是帮助优秀的企业实现融资发展。进入2000年互联网时代后，中国并不缺少优秀的新经济类企业，2010年移动互联网时代，中国新经济独角兽企业诞生数量更是排在全球前列，但是，大量的独角兽企业却流失海外。其主要原因是，在此前的A股IPO核准制的框架下，企业能否实现IPO，更看重企业过去的盈利能力，也就是过去的“赚钱能力”，而不是企业未来的成长预期。这也造成了资本市场帮助优秀企业融资发展的部分功能缺失。从IPO过会企业家数来看，自2017年11月“大发审委”上任以来，A股IPO再一次从严审核，对企业上市的实际财务指标要求也是水涨船高，过会企业家数由2017年的380家大幅下降到2018年的111家。

自2019年7月22日科创板试点注册制正式落地，资本市场开启全面注册制改革后，企业上市“开口”得以打开，A股IPO企业数量持续回升。2020年，共计604家企业过会，达到了过往十年过会企业数量历史新高。2021年1-5月，因中介机构尚未具备与注册制相匹配的理念等原因，审核以及过会数量产生了小幅下滑，而伴随着市场参与方更加理性，下半年的审核及过会数量将会逐渐回升。从数据上看，即便是前5月的累计过会数量也远超以往核准制阶段平均年度过会数量的一半。

此外，根据以往资本市场历次不同的改革经验，往往改革的第一年是爆发期，也是最大的收益期，之后会平缓一些、趋于常态化。因此，2020年是注册制改革的元年，审核以及过会数量、过会率较高，从2021年往后，审核及过会数量会相对2020年低一些，但并不会出现大幅下降，预计过会数量每年将维持在450-550家，同时过会率不会有明显的回落，将维持在90%以上。

趋势二：全年“被退市”企业数量预计在50家左右，退市持续严格化

此前的中国资本市场，退市制度基本没有发挥出应有的作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在实行注册制改革前，年均退市仅3家。而如更加成熟的美股市场，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家。这就是为什么美股市场能够持续10多年的牛市，在严格的退市制度下，留下的公司是相对更好的公司，优秀的公司对资本市场产生了长期正向拉动作用。

再反观此前的中国资本市场，因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司还能继续挂在A股市场，保留所谓的“壳价值”。因为惩罚力度不足，更有一些公司进行财务造假，例如，康美药业财务造假300亿元，当时的顶格处罚才60万。而在美股市场，中概股瑞幸咖啡22亿美元财务造假，直接被退市，并向美国证券交易委员会（SEC）支付1.8亿美元罚款，后续或将面临美股投资人的索赔，索赔金额最高或将达到近700亿人民币。

因此，在注册制时代下，资本市场的监管制度与退市机制一定会更加完善。让丧失资本与商业价值的“垃圾股”出清，让上市公司不敢造假，保证资本市场的良好环境。自从科创板与创业板运行注册后，同时也匹配执行着A股“史上最严”的退市制度，因此近两年退市企业数量与退市率也在逐渐提升，2019、2020年被退市的上市公司分别为9家和16家。

2020年12月31日，退市新规正式落地，最严退市制度被应用到A股市场的所有板块。财务类、交易类、规范类、重大违法类4套退市指标，将坚决淘汰丧失持续经营能力、或严重财务造假的不良上市企业。在退市新规运行后，*ST 宜生、*ST成城先后触发交易类退市指标，连续20个交易日的每日收盘价均低于人民币1元，被上交所决定为终止上市后，直接进行退市，成为首批在退市新规下被退市的企业，并且没有退市整理期。今年A股市场已有11家上市公司退市，70余家上市公司发布退市或终止上市的风险提示。由此可见，2021年中国的资本市场，不仅是IPO大年，也将是不良企业加速出清的退市大年，下半年将会有更多企业被退市。

趋势三：上市公司资本价值将从“二八分化”走向“一九分化”

纵观全球范围内，任何运行注册制，成熟的资本市场中都是行业的头部公司占据着市场主流的大量资金、市值与交易量。以同样运行注册制，更加成熟的美股市场为例，市值大于50亿美元的上市公司只占到美股总企业数量的27%，但这前27%的大市值公司，却占据美股市场总市值的93%，占美股近一年总交易量的84%。运行注册制的港股市场也同样如此，市值大于100港元的上市公司占港股总企业数量的19%，但占据了港股96%的总市值和近一年的总成交额。

而中国资本市场，企业价值分化也正在向“一九分化”演变。目前A股百亿市值以上的企业占到33%，这些企业占据着A股市场87%的市值以及76%的近一年成交量。今后的A股将持续向“一九分化”演变，资金将会重点流向行业头部企业，那些非行业头部企业将逐渐丧失资金的关注度，从而丧失资本价值。

趋势四：60%的企业上市后将“一蹶不振”，破发将成为常态化

注册制打开上市“开口”后，上市企业资源将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。未来将不会再出现，不论什么公司一旦上市就好几个涨停板的现象，企业上市前后的估值也将趋于“平稳”，只有真正具备持续成长能力的企业，市值才能持续提升。而缺乏核心价值，此前融资估值过高的企业，上市首日便可能出现破发。截至2021年5月底，科创板已有64.89%的企业跌破上市首日收盘价，跌破发行价的有19家；而创业板以注册制上市的公司中，有83.72%的企业跌破首日收盘价，跌破发行价的有7家。

此外，如海外运行注册制的成熟资本市场中，上市破发更是常态化。以美股市场为例，近三年赴美上市的中概股公司中，有66.67%的企业都处于破发状态。中国资本市场刚刚运行注册制不到两年的时间，仍在起步阶段，未来的A股市场也将迎来上市破发的常态化。

趋势五：双循环与注册制将促使硬科技、新消费成为IPO主流行业

在目前国内大循环为主体、国内国际双循环新发展格局，以及资本市场全面注册制改革下，有两大行业的发展以及资本化的趋势是确定的，一是硬科技行业，二是新消费行业。

先说硬科技行业，首先从行业发展趋势上来看，以10年为一个周期，每一阶段都有不同原生技术的兴起，2000年是互联网的兴起，2010年是移动互联网，而进入2020年后则是大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术，数字经济产业的崛起。另外，由于美国对我国的科技封锁，促使我国大力发展关键核心技术以及前沿科技，力求能实现自主可控，避免受制于人。

其次，从一级市场投资情况来看，虽说从2018年开始中国股权投资市场进入资本寒冬，但是在IT、生物技术/医疗健康、半导体及电子设备、互联网这些硬科技领域始终是投资资金最集中的地方，2021年第一季度，四个行业加起来的投资总量占总资金量的72.18%。注册制时代下，企业上市的核心是满足实现市场化市值的要求，而反映市场化市值最好的指标，就是一级市场的投资机构给予企业的估值判断。

所以，从未来各行业IPO企业数量上来说，一级市场资金最密集的硬科技领域，有望上市的企业也将更多。再加上中国资本市场为硬科技行业量身打造了专门的上市融资的板块—科创板，未来硬科技领域的企业上市也将更加通畅。

再说消费行业，一方面在双循环大背景下，中国在国际上的角色正在从“世界工厂”转向“全球消费中心”，中国社零总额预计或将在5年内超越美国，成为消费第一大国。另一方面，目前正是Z世代（95年-09年出生）崛起的时代，他们的整体消费力占据全中国的40%。伴随着互联网一起成长起来的他们，与70、80后的消费行为特征有着极大的不同，这就为消费行业企业提供了巨大的新蓝海市场。泡泡玛特、元气森林之所以能迅速崛起，就是因为他们抓住了Z世代的消费行为特征。因此，在消费行业的两大趋势下，今后也将有更多的消费行业企业快速崛起并实现资本化以及IPO。而创业板的注册制改革，也将为这些非硬科技行业的模式创新型优秀企业提供更畅通的上市融资发展渠道。

趋势六：专业机构投资能力将逐步突显，投资端将“机构化”

中国资本市场过去三十年在投资端有一个明显的特征，就是散户化，非理性化。虽然，任何资本市场中都不能没有个人投资者为市场的投资活跃度提供基础保障，但绝不能是大量非理性的个人投资者成为市场资金端的主流。

伴随着全面的注册制改革，这一特征将逐渐被扭转。首先，今年以来，公募基金等机构投资者数量开始大幅增加；其次，伴随着资金开始向行业头部企业集中，上市公司价值开始加速分化，非专业的个人投资者也在逐步被市场出清，这也推动着资本市场走向更加理性的价值投资新阶段。同时，在资本市场加速“机构化”的发展阶段，对于非专业的个人投资者来讲，选择优秀的基金比选择优秀的股票更为重要，机构投资者也将被逐步分化。

趋势七：对中介机构的监管将更加严格，压实“看门人”责任

在资本市场中，证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构是重要参与主体，要保持资本市场的长期良性发展，他们的作用同样不可缺少。一方面，中介机构帮助有潜力的优质企业引入资本市场上市发展，并持续督导，帮助企业做好规范化。另一方面，中介机构要为资本市场把好第一道关，提高上市企业信批质量、防范欺诈发行、及时发现存在瑕疵甚至财务造假的企业。因此，中介机构能否发挥好“看门人”的作用至关重要。

5月22日，在中国证券业协会第七次会员大会上，中国证监会主席易会满明确提出，在坚持“不干预”的基础理念上，加强对中介机构的监管。对于不守法经营、破坏市场规则的机构，坚持“零容忍”的态度，严惩不贷。对于“叶飞事件”这类伪市值管理，中介机构与上市公司或实控人勾结，滥用持股、资金、信息等优势操纵股价的恶劣行为，也将是证监会重点打击的对象。

2021年以来，已有282家中介机构被证监会或地方证监局处罚374次。可见证监会将加强中介机构监管、监督中介机构履行好各自职责的决心。因此，今后的资本市场，中介机构的监管将会更加严格，要压实“看门人”责任。

趋势八：流动性边际收紧，2021年下半年将回归价值投资逻辑

2020年，疫情爆发，实体经济受到巨大冲击，众多企业面临停工停产、资金链断裂的危机。为了帮助实体经济度过难关，各国的央行都在实行宽松的货币政策，降低企业与个人的贷款成本，以此促进企业的复工复产、投资发展，以及居民的消费欲望。但实际上，虽然获取资金变得更容易，但是整体来看，有相当一部分资金最终都流入到资本市场当中。因为疫情影响，实体经济恢复艰难，居民消费欲望也很难起来，所以，多出来的钱并不能很好的流向实体经济，就会用来投资，因股票投资的门槛相对较低，股市便成为第一选择。此外，资金会选择估值好、相对热门概念的板块。美股中的热门板块就是受疫情冲击较小的科技股，而中国A股市场中的热门板块是白酒股、医药股。这些板块在大量资金的青睐下，都迎来估值一路的上涨。所以2020年的股市投资，可以说赚的是估值的钱，流动性的钱。

而进入2021年，全球疫情拐点已经来临，中国更是率先实现复工复产，成为全球唯一经济正增长的主要经济体。2021年成为全球经济复苏的元年，在中国经济有效恢复的背景下，货币政策开始匹配着经济恢复节奏边际收紧。美国因去年的货币大放水，通胀高企，当地居民与投资人对美联储加息的预期也越来越高。在此货币政策环境下，货币供应量将相比以往减少，贷款成本将逐渐恢复以往的正常水平。那些货币政策宽松期间，流入股市的大量资金，会逐步撤出股市，导致股市整体流动性相比2020年降低。尤其是去年最热门的投资板块，因为资金的追捧而催生出一定的泡沫，在今年资金面偏紧的环境下，都会出现一定程度的下跌回调。如美股的科技股、中国的白酒股等，都在一季度出现大跌。

因此2021年在流动性脱离过热，逐步收紧的背景下，资金端也在逐渐恢复理性，回归价值投资。对比2020年投资是赚估值的钱，那么2021年投资，则赚的是经济复苏的钱，在资本市场中哪些上市企业基本面好、复苏的好，将更受到资金端的长期青睐。而伴随着中国资本市场全面注册制改革的推进，中国资本市场也正站在改革式分化牛的起点上。