作者：颜色 北京大学光华管理学院

一、2021年经济开局稳步回升

在去年低基数效应下，2021年一季度GDP增速表现亮眼：一季度同比增长18.3%，比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，逐步接近疫情前2019年一季度GDP增速（6.3%）。其中消费修复速度有所加快，环比增长1.75%，前值为1.45%，工业增加值与投资相对保持稳定。但GDP环比增速持续下降，反应经济修复动能或逐渐走弱。一季度GDP比2020年四季度环比增长0.6%，前值为3.2%。未来随着低基数效应逐步消失与经济爬坑结束，各指标增速将有所回落。因此未来政策应继续保持稳定，进一步巩固经济良好稳步复苏的态势。

二、生产稳步回升，消费与投资仍有修复空间

（1）一季度工业产出表现强劲。一季度，规模以上工业增加值同比增长24.5%；比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%，高于2019年一季度增速（6.3%）。3月份，规模以上工业增加值同比实际增长14.1 %，环比增长0.60%，制造业PMI为51.9%，连续13个月高于临界值。出口为生产提供支撑：3月工业企业出口交货值同比增速跳升至15.9%，前值为9.5%。PMI中新出口订单指数和进口指数分别为51.2%和51.1%，高于上月2.4和1.5个百分点，节后重返景气区间，产能利用率为77.2%，保持较高水平。虽然随着疫苗的施打，海外供给能力在逐步恢复，但是订单有一定的粘性，出口对生产的支撑暂未消退。新动能发挥引领态势。装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长39.9%、31.2%，两年平均分别增长9.7%、12.3%。

(2) 房地产投资维持韧性，制造业和基建投资表现较弱

房地产投资维持韧性，但政策高压下恐难有亮眼表现。1—3月份，全国房地产开发投资同比增长25.6%；比2019年1—3月份增长15.9%，两年平均增长7.6%，为固定资产投资增速提供强有力支撑。虽然房贷集中度新规约束了房企的融资，但销售较为火热，为房企资金稳定提供了保障。但新开工面积和拿地的数据并不亮眼，房企对未来投资的态度偏于谨慎，并且随着政策对房市的严厉调控，未来房地产投资可能较难有强劲的表现。

制造业投资修复偏慢。2021年一季度制造业投资同比增长29.8%，两年平均下降2.0%。近期国际大宗商品价格上涨，输入型通胀使得企业利润受损，一定程度上使得制造业投资承压。但高技术产业投资表现亮眼。一季度同比增长37.3%，两年平均增长9.9%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长41.6%、28.6%，两年平均分别增长10.7%、8.2%。医疗仪器设备及仪器仪表制造业、计算机及办公设备制造业投资同比分别增长50.0%、49.5%，两年平均分别增长9.1%、24.2%。

基础设施建设投资增速下滑，仍未恢复至疫情前水平。3月基础设施建设投资(不含电力)同比增速回落至25.3%。若以2019年为基期，同比增速为4.1%较2019年同期水平下降0.5个百分点。以近两年平均增速水平来看，基建投资同比增速仅为2.3%，仍未完全恢复疫情前水平。具体来看，我们认为基建投资受财政支出与专项债发行影响较大。从1-2月财政支出情况来看，公共财政在交通运输、农林水事务等基建相关领域的支出力度有所下降，交通运输支出规模较去年同期减少121亿元。同时，受专项债发行影响，今年在规模大幅下降的同时也减少了基建相关领域的份额。对比新发专项债在基建领域的规模，今年至少较去年同期下降5000亿元。

（3）商品零售增速快速恢复，高端消费表现亮眼。一季度，社会消费品零售总额105221亿元，同比增长33.9%，环比增长1.86%，两年平均增长4.2%。从消费额来看，其中3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，比2019年3月份增长12.9%，两年平均增速为6.3%。从消费类型来看，3月份，商品零售同比增长29.9%，两年平均增长6.9%；餐饮收入同比增长91.6%，两年平均增长0.9%，同2019年同期相比，增速变化1.93%。餐饮服务业修复速度相对缓慢，拖累消费增速。一方面是因为线下餐饮服务业需聚集性行为，疫情期间对聚集行为的严加管控，对餐饮服务业带来了较大的冲击；另一方面，尽管现阶段疫苗的推广和接种一定程度上减少了防疫压力，但是和其他消费相比，餐饮消费需求无法延迟，报复性消费效应较弱，去除基数效应，餐饮服务业和2019年同期水平基本持平。分消费行业来看，必选消费基本恢复至疫情前水平，可选消费中高端消费恢复加速，石油消费恢复缓慢。在必选消费中，粮油食品类、饮料类消费、烟酒类消费两年平均增速分别为13.62%，19.04%，15.56%，和2019年3月同比增速11.8%、12.10%、9.5%相比，恢复至疫情前水平。在非地产的可选消费中，高端消费如金银珠宝、通讯器材、汽车类消费同比增速分别为13.16%、14.69%、10.36%，均已超过2019年同期-1.2%、13.80%、-4.4%的水平，疫情一定程度上改变了人们的生活习惯，线上办公需求增加推动了通讯器材类的消费，公共交通的出行限制也带动了汽车消费的增加。但石油类消费受到国际市场价格的冲击影响，两年平均增速为1.31%，远远低于2019年同期7.1%的增速。

（4）一季度进出口保持韧性。一季度，我国出口7100亿美元，同比增长49.0%；进口5936亿美元，同比增长28.0%。具体来看，3月出口同比增长30.6％，前值154.9%。若不计入基数效应，3月出口从2019年至2021年同比增长21.6％，低于前值51.4％。随着主要贸易伙伴经济的重启，3月份对纺织产品和医疗器械等的外部需求减弱，出口增长放缓。3月进口同比增速38.1%，前值17.3%。若不计入基数效应，3月进口从2019年至2021年同比增长36.2％，高于前值26.1％。进口增长的主要原因是强劲的原油、铁矿石和农产品进口以及基数效应，展望未来，中国出口集装箱运价指数（CCFI）一季度以来维持高位，高企的运价或将抑制出口。且受到人民币升值以及国外经济活动逐步恢复的影响，我国出口压力或于今年下半年开始体现。

（5）PPI上涨来源于国外输入性通胀以及翘尾因素。3月份PPI为4.4%，前值为1.7%。采掘工业和原材料工业的PPI同比增幅分别从2月份的6.8%和2.9%，上升至3月份的12.3%和10.1%。目前全球大宗商品价格普遍上涨，布伦特原油已较年初上涨23%，Comex铜也已上升12%。从商务部统计的中国大宗商品价格指数来看，国内能源价格指数和有色金属价格指数已较前期分别上涨17.4%和9.8%，大宗商品价格的上涨压力已传导至国内。且由于低基数带来的翘尾效应，我们预计四月PPI会继续上行，可能超过6%。

三、宏观政策分析与展望

（一）财政政策

1-2月财政收支节奏较快，在民生领域的支出较多。从2021年1-2月数据来看，财政收支已明显恢复，公共财政收支同比分别达18.7%和10.5%，去除基数效应均在7%左右。从完成预算比例来看，1-2月公共财政收入与支出已分别完成全年预算的21.15%和14.29%，均为2015年以来的最高水平，分别较近两年平均进度增快1.22和0.68个百分点。具体来看，财政在科学技术、文化旅游体育与传媒和教育等民生领域的支出明显增加，同比增速均在15%以上，而在交通运输、农林水事务的支出规模则有所下降。同时，今年债务付息规模也有所上升，同比增速达17.7%较去年上升6个百分点。

地方政府债券发行规模大幅缩减，发行慢于预期，新增专项债的主要投向以补充中小银行资本金、棚改为主。2021年新增专项债额度为36500亿元，仅较去年减少1000亿元。然而，一季度地方政府债券发行慢于预期，发行规模大幅缩减，共计较去年减少7153亿元，其中新增专项债较去年下降10564.85亿元。已发行的地方政府债券以再融资为主，占比达95.93%。在264亿元的新增专项债中，43.2%为支持中小银行发展专项债券，另有28.3%投向棚改，而往年则主要以基建领域为主。我们认为发行节奏的放缓主要是出于控制地方政府债务风险的考虑，因此一季度主要着重于在建项目、用好去年地方政府债务余额。目前两会已圆满落幕，根据各地方政府披露的发行计划来看，预计新增专项债发行量将于二季度大幅提升，整体地方政府债务发行量将超1万亿元。

（二）货币政策

货币政策总体稳定，社融规模增速与名义GDP增速基本匹配。1月的货币政策操作体现了央行对广义通胀的重视，在央行大幅减少公开市场操作逆回购量以平息市场过热情况后，货币政策整体较为稳定，市场资金面较为宽松。从短端利率水平来看，DR007于2月起在略低于2.2%的水平波动。MLF投放基本为等量续作，十年期国债到期收益率稳中略有下降，货币政策整体中性偏温和。从社融规模情况来看，3月末社会融资规模存量和广义货币M2同比增速分别较去年同期提高0.8和降低0.7个百分点，增速分别为12.3%和9.4%。从结构来看，新增社融的大幅减少主要受政府债券和企业债券融资影响。由于地方政府债券发行进度落后于往年，政府债净融资比上年同期少9197亿元。同时，永煤事件对企业债券发行的影响犹存，企业债融资少增情况已连续5个月，一季度企业债券净融资比上年同期少9178亿元。尽管新增社融总体大幅下降，但一季度金融机构对实体经济的支持力度依然较强，人民币贷款较上年同期多增6589亿元。综合来看，一季度新增社融较2019年依然多增16320亿元，信贷规模总体稳定。若剔除GDP基数效应，社融规模增速与GDP增速基本匹配。

未来货币将继续保持稳定，并增加对广义通胀的重视程度。近期诸多EM国家在通胀快速上涨、货币急剧贬值的情况下加息，而我国也正面临通胀干扰。目前全球大宗商品价格普遍上涨的风险已传到至国内，推动3月PPI同比增速上升至4.4%。然而，由于中国现阶段所面临的属于供给推动型通胀，即便加息对物价上涨的约束作用也有限。近期央行已逐步加大对广义通胀的重视程度，我们认为央行将在严防国外输入型通胀、密切关注国外货币政策正常化对我们的影响的同时，关注国内房地产价格和金融资产价格对广义通胀的影响。另一方面，央行已将普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划两项直达货币政策工具延续至2021年12月末，并将继续促进小微企业综合融资成本稳中有降。我们认为未来货币政策将贯彻支持实体经济，尤其是制造业的战略部署，在信贷政策方面保持稳定，并加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，精准滴灌。政治局会议将于4月召开，在经济增长动能减弱和下半年经济下行压力较大的背景下，我们维持今年准备金率、政策性利率不变的观点。我们认为未来货币政策将继续保持政策的连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，不急转弯。