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张奥平:注册制下A股IPO将维持常态化(IPO市场现状全梳理)

来源:财经网 专栏:张奥平 2021/04/09
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作者:张奥平 知名经济学者、创投专家,增量研究院院长、如是资本董事总经理

孟竹青 增量研究院首席资本研究员、如是资本投资总监

一、注册制下的A股IPO现状

(一)科创板IPO情况

科创板自设立以来发展迅速,截至3月31日,科创板已上市公司数目达到251家,占A股市场的比重为6%。虽然自去年12月以来,科创板IPO过会家数有所下降,但结合科创板IPO节奏看,并未受到明显冲击,近两个月IPO审核通过家数基本维持在10-15家的历史中枢水平,未通过公司数目近半年维持在0-3家之间,过会率维持在85%到100%之间。月度融资规模虽有所回落,但仍大致维持在百亿上下的常态化区间。

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资料来源:wind、增量研究院、如是资本

(二)创业板自实施注册制以来的IPO情况

自创业板试点注册制以来,申报企业和募资总额再创新高。据深交所官网信息,截至2020年3月31日,创业板已上市公司数目达到925家,占A股市场的比重为22%。自去年12月以来创业板IPO上会公司数目,审核通过公司数目以及过会率均有所下降,IPO节奏放缓主要由于监管层对IPO项目监管趋严,增加了问讯轮数和现场检查环节,同时对中介机构提出了更高的要求。2020年在深交所创业板挂牌上市的企业有107家,募资总额共有892.95亿元,上市企业数量与募资总额再创新高。

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资料来源:wind、增量研究院、如是资本

(三)主板IPO情况

截至2020年3月31日,主板共有3058家上市公司,占A股市场比重为72%。近半年来,除了2021年2月IPO审核通过公司数量较低外,主板IPO审核通过公司数量略有下降但依旧维持在15-25家之间,未通过公司数量在0-1家之间,过会率维持在70%以上。

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资料来源:wind、增量研究院、如是资本

二、注册制已整体打开企业上市融资的“入口”

科创板和创业板上市条件及典型案例分析

1、科创板上市条件及典型案例

注册制改革首次在科创板试行,注册制的特点就是上市门槛放低,不再强制要求盈利,同时提供多元化的上市标准。企业在科创板上市,需要先满足科创板上市的五个基本条件,满足条件后,科创板上市还有五类标准,符合任意一条标准即可上市。

科创板上市的五条基本条件为:

1、满足《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》(以下简称《注册办法》)第十条至第十三条规定的发行条件;

2、公司及其控股股东、实际控制人不存在最近3年受到中国证监会行政处罚,因涉嫌违法违规被中国证监会立案调查,尚未有明确结论意见的情形;

3、股本总额不低于人民币3000万元;

4、公众股东持股比例达到转板公司股份总数的25%以上;转板公司股本总额超过人民币4亿元的,公众股东持股的比例为10%以上;

5、市值及财务指标符合《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》的规定。

科创板上市的五条标准为:

市值+净利润:预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元;

市值+收入+研发投入:预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%;

市值+收入+现金流:预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元;

市值+收入:预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元;

市值+技术优势:预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

科创板注册制的一大优化之处是将拟上市企业“应当具备持续盈利能力”的要求改为“应当具备持续经营能力”。过去上市看的是企业是否拥有足够的盈利能力,所以才会看到2018年、2019年过会企业中,基本上全是IPO前最近一年净利润在5000万以上的企业。未来企业想上市,看重的是企业长期的成长性,企业能够实现市场化价值的能力。企业可以不赚钱,但是在IPO注册发行阶段,要有市场上的机构投资者认可企业的估值,并满足注册制下市值标准的要求,这样才能够发行成功。

在上述5套指标中,第五套指标最大的特点在于对申报企业的营业收入或净利润没有硬性要求,其审核要点在于“市值+技术优势”。科创板上市规则五规定:预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。其中特别提到,医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验。因此,标准五一直被认为是给未盈利生物科技类企业量身定做的标准。2020年1月23日,泽璟生物成为首家采用科创板上市规则第五套市值及财务指标的医药生物企业,也是首家登陆A股市场的亏损公司。

2、创业板上市条件分析

创业板在注册制改革后,上市条件做了如下修改。一是适当完善盈利上市标准,要求“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元”或者“预计市值不低于10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”。二是取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求。三是支持已盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市。四是明确未盈利企业上市标准。

上市市值和财务指标分为以下三套:

一般企业(至少需符合一项):第一是最近两年净利润均为正,且累计净利润不低于5000万元;第二是预计市值不低于10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元;第三是预计市值不低于50亿元,且最近一年营业收入不低于3亿元。

红筹企业(至少需符合一项):第一是预计市值不低于100亿元,且最近一年净利润为正;第二是预计市值不低于50亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。

特殊股权结构企业(至少需符合一项):第一是预计市值不低于100亿元,且最近一年净利润为正;第二是预计市值不低于50亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于5亿元。

(二)注册制并不意味着放松审核要求

虽然注册制改革后,发行条件更加精简优化、更具包容性,但这并不意味着上市门槛的降低,反而对上市公司质量提出了更高的要求。正如证监会主席易会满在贯彻落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》动员部署会上强调,要深刻理解注册制改革的初心和使命,从源头上提升上市公司质量。与此同时,注册制也对中介机构提出了更高的要求,进一步要求中介机构真正具备与注册制相匹配的理念、组织和能力。本轮强化监管更多的是为了强化信息披露,提高上市公司质量,压实中介机构责任,这本质上也是为了促进中国资本市场良性发展。

(三)A股市场IPO审核制度变迁史

我国A股IPO制度大致经历了两个主要阶段:第一阶段是审批制阶段,第二阶段是核准制和询价制阶段,目前正处于逐步向注册制转型阶段。

1、审批制阶段

在2000年以前,我国A股IPO一直是审批制。当时的资本市场主要为大型的国有企业提供融资服务。主要做法是由上到下把当年的上市总额度分配给各省、各市,企业上市最重要的部分是争取额度,券商的保荐制度在当时用处不大。在估值方面,1996年至1998年,IPO发行采取的是相对固定市盈率倍数法,即所有上市公司的发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。在配售制度方面则比较原始。这种行政指导在先的方式在一定的历史时期起到重要作用,比如成功的帮助一些国企解决了资金问题,但很快就被时代所淘汰。

2、核准制与询价制阶段

在2000年以后,IPO先后实行了核准制与询价制,这一阶段的核心是券商判断筛选与证监会的审查和一票否决权相结合。从上市制度上来看,经历了一个审批权力不断下放给“个人”的过程,在2004年前,是券商占主导地位的通道制;从2004年至今是“保荐人制度”。在估值方面,初步询价环节,由承销商对企业IPO给出价格的发行区间,再在累计投标询价环节,确定企业的发行价格。市盈率按照行业有所区别,不过,2015年以来,新股定价以23倍市盈率为主要参考;在配售制度方面,对网上、网下配售都进行了详细的制度规范。

3、“注册制”阶段

2019年7月科创板正式开市,资本市场开启全面性制度变革。2019年8月,国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》,提出要完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革。2019年10月,证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》,该规定对上市公司的重大资产重组条件适当予以放宽,首次允许创业板借壳并配套融资。2019年12月,新证券法通过,并于2020年3月1日开始全面推行注册制。2020年6月,创业板正式运行注册制。2020年12月31日,退市新规正式运行。

(四)国内与国外成熟市场注册制对比分析

港股与美股均采用注册制的上市审核形式。总体来看,美股市场化程度较高,进出双向通道更为顺畅。

港股发行上市一体,采取双重存档制,指在香港发行股票必然在联交所上市。“双重存档制”,是指根据《证券及期货条例》及其配套规则的规定,联交所接收上市申请人及上市发行人向其提交的上市申请及信息披露文件后,被授权将副本送交证券及期货事务监察委员会(证监会)存档。证监会可在指定限期内要求有关人士提交进一步的资料、反对上市或施加不反对上市的条件。联交所在审核中起主导作用,证监会扮演领导角色。两者相互配合,相辅相成确保香港市场是公平、有秩序及信息灵通的。

美国IPO实行注册制,具体包括申请、审核与上市等环节。美国宪法确立了联邦和州两级政府分权的原则,而美股的“双重IPO制度”则是其资本市场的微观映射。即美股IPO一般必须在联邦与州两个层面同时注册,同时嵌入了一定的实质审核。但重复审核也造成了效率损失,1996年《全国证券市场促进法》颁布后统一了注册要求,“联邦覆盖证券”即公司在纽交所、美国证券交易所、纳斯达克全球市场等上市可在州层面豁免注册。同时美股 IPO 制度以信息披露为核心,证券监管和立法以市场机制为原则,退市制度也较为严格,维护投资者权益。美国IPO上市标准趋于多样化,完善的退市制度与严厉的处罚是保障。目前美国主要有纽交所和纳斯达克两大交易所,两个交易所有多个板块,对公司初次上市的要求各不相同,总体呈现上市标准多样化、差异化特点。

三、注册制下A股常态化发行新趋势

(一)以新经济为方向的行业将占领A股IPO市场

2020年10月29日,中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》提出“坚持创新驱动发展,全面塑造发展新优势”和“加快发展现代产业体系,推动经济体系优化升级”。纵观注册制落地以来新股发行的公司,其所属行业大多是机械、电子、化工、医药等朝阳产业,这是“十三五”规划中科技革命和产业变革的重要延续。

新股的供给结构契合国家战略发展,体现了市场这只“无形的手”对以新经济为方向的行业的选择,这不仅符合国家的新兴产业战略布局,更顺应了时代的发展要求。同时,新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、互联网、大数据、人工智能等战略新兴领域,将在政策的大力支持下迎来新的产业高速发展阶段。

(二)严审核、高质量成为A股IPO发行主旋律

注册制下证监会出台更有力的监管措施,提高IPO信息披露质量,压实发行人和中介机构责任,震慑违法违规行为,能进一步把好“入口关”,从源头提升上市公司质量。依据国务院发布的《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》,监管层加大执法力度,落实证券法等法律规定,加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度等措施都为市场引入了源头活水。

在注册制的严格审核制度下,2021年IPO发行脚步有所放缓。Wind数据显示,今年以来,截至3月20日,创业板共有47家IPO企业终止;科创板共有28家IPO企业终止,两个市场合计多达75家IPO企业终止上市路。相比于去年同期,终止IPO的企业大幅提高。与此同时,市场出现了IPO“堰塞湖”再现的声音,截至3月14日,A股IPO在审企业合计470家,过会但未获批文企业合计254家,IPO总排队家数超过700家。但是,当前IPO申报企业排队现象与历史上的“堰塞湖”问题有核心区别。以前IPO停停开开,预期不明朗,有的排队要两三年。注册制改革后,注册审核周期已经大幅缩短,目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减到5个多月。

证监会强调科学合理保持 IPO常态化,着力提高审核透明度和效率,但还权市场、监管后移并不意味着大幅放低要求。下发批文的速度放缓究其根本是部分拟上市企业存在质量不达标,“带病冲关”等问题。注册制下,IPO的质量比数量更重要。

(三)注册制和退市制度共同催生良性市场竞争格局

回顾退市制度的历史,可以发现中国资本市场的退市制度自1994年建立以来未发挥过应有的作用,A股退市公司数量远低于IPO数量。退市率过低导致A股小市值个股大量积聚,指数无法代表我国经济发展成果,资本市场难以形成“有进有出、优胜劣汰”的良好生态机制。2020年12月31日,沪深交易所分别正式发布退市新规,并于发布之日起实施,中国资本市场“史上最严”退市制度正式落地。资本市场全面注册制与新退市制度相结合,使资本市场中有发展潜力的公司能及时融资,质量不佳的上市公司能及时退出,保证了A股的整体流动性。

试点注册制以来,新股价格形成机制、交易运行机制、优胜劣汰机制等正发生积极变化,价格发现效率提升,市场自我约束力量增强。同时更加完善、有效的退市新规,确保让丧失资本与商业价值的“垃圾公司”及时出清,让上市公司不敢造假,保证了资本市场的整体资产端的良好性。

*感谢实习生景鑫(湖南科技大学)对本文的贡献。

版面编辑:文静
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