作者：屈宏斌 汇丰大中华区首席经济学家
距离疫情的爆发转眼已经过去了一年多。为了抗击疫情、恢复经济，各国央行进行了不遗余力的努力。相较之下，中国的货币政策似乎相对谨慎。2020年，中国的社会融资规模增速较疫情前仅增长了2.7个百分点，而1年期LPR仅下降了30个基点。随着经济增长回到正轨，政策宽松也开始考虑退出，稳增长和防风险的平衡重新成为政策的关注重点，其中对通胀再起的担忧似乎成为继续宽松的一大掣肘。实际上，我们认为，通胀再起的担忧言过其实，中国的货币政策仍有较大空间。
首先，经济增速的高企更多来自低基数效应，并不存在“过热”风险。2021年前两个月的经济数据已经出炉，多项主要指标超过30%的同比增速看似惊人，其实主要是去年年初由于新冠疫情的冲击而带来的低基数所致。我们通过计算各项指标2020和2021年两年的复合平均增速，剔除掉低基数的影响，可以对经济增长有相对客观的理解。实际上，固定资产投资的两年平均增速仅为1.7%，远低于2019年同期的6.1%，其中制造业投资受冲击最为严重，平均增速仍在负区间，仅为-3.4%，显著低于2019年同期的5.9%；社会零售总额复苏也较为缓慢，平均增速为3.2%，也低于2019年同期的8.2%。相比之下，工业生产则恢复较快，两年平均增速达到了8.1%，高于往年同期。同时，PMI数据显示，大型企业与小型企业景气度之间的差距仍在不断扩大，而制造业和服务业的PMI就业指标也依旧显著低于建筑业。种种迹象显示，经济复苏的不均衡仍在延续。在去年较低基数的影响下，我们判断2021年全年的经济增速或将达到8.5%左右，但即便如此，两年的平均增速也仅为5.4%，较疫情前（2019年）6%的水平依旧存在一定差距。我们有理由相信，经济的全面复苏依旧任重道远，所谓经济“过热”担忧言之过早。
那么，输入性通胀的压力又有多大呢？一方面，我们预计出口的强劲还将延续至今年，但并不会引起经济“过热”。欧美疫苗接种的广泛普及将推动全球经济的持续复苏，这将带动全球总需求的回升，有望拉动中国出口回升。但是，值得注意的是，疫情的控制和疫苗接种的推广带来的欧美消费需求反弹主要是服务性消费，因此对中国出口的拉动也是相对有限，并不会引起中国经济出现“过热”和导致通胀全面回升。
另一方面，国际商品价格的上涨对中国消费品物价的推升也将相对有限。2020年4月以来，国际大宗商品价格出现了较快回升，迄今为止，CRB指数涨幅高达71%，布伦特原油价格涨幅更是超过130%。实际上，中国仍然是全球主要大宗商品的最主要消费国，在钢铁、铜、铝、铁矿石、镍等产品的消费占全球均超过50%。因此，除了部分大宗商品出口国由于封锁措施而引致的供应紧张之外，中国经济复苏带来的总需求回升是推升国际大宗商品价格上涨的原因之一。在此带动下，中国的PPI逐渐走出负区间，从去年5月的低点（-3.7%）回升至今年2月的1.7%。但值得注意的是，PPI的上涨主要来自生产资料价格（从去年5月的-5.1%上升至今年2月的2.3%），而生活资料价格依旧低迷（去年年底其增速由正值落入负区间），因此向CPI的传导也将相对有限。此外，由于去年猪肉价格高涨推高了CPI涨幅，较高的基数也使得今年的CPI上涨幅度有限。
整体来看，无论是经济增长还是国际大宗商品对中国通胀的推升均将有限。我们相信，较低的通胀水平仍将为中国的货币政策提供充足的空间。
