作者：张礼卿 中央财经大学国际金融研究中心主任、普华永道中国首席经济学家

一、经济增长面临的挑战

2020年是非同寻常的一年。因为抗疫的巨大成功，中国经济增长率先出现V型反弹，全年实现了2.3%的增长速度，成为全球主要经济体中唯一正增长的国家。展望2021年，中国经济有望继续呈现较强的恢复态势。不久前，IMF在其最新发布的《世界经济展望报告》（2021年1月）中，对今年的中国经济增长给出了8.1%的预测值。

由于去年的增长基数低，今年实现8.1%甚至更高的增长速度是可以期待的。实际上，如果将去年和今年的增速平均计算的话，那么是大约5.2%的年均增速，基本上与我国现阶段潜在的经济增长速度保持了一致。所以，这并不是一个可以感到高度兴奋的预测值。而在另一方面，应该看到，当前中国经济也还面临不少挑战。这些挑战来自于国际和国内两个方面。

从国际方面看，全球范围内疫情发展的趋势并不明朗，全球经济能否很快走出衰退并不确定。自去年冬季以来，欧洲进入了新冠疫情第二波爆发，而且英国出现了传染性更强的变异病毒。尽管一些疫苗已经投入使用，但短期内难以控制确诊病例的快速上升。作为应对，欧洲一些国家重新启动封城措施，而这些措施对于经济恢复的负面影响难以小觑。IMF的首席经济学家吉塔•戈皮纳特（Gita Gopinath）上月在发布今年全球增长数据时坦陈，尽管目前对2021年全球经济恢复保持着比较乐观的态度，但如果最新的疫情发展不能得到有效控制的话，该组织将在4月份下调全年的增长预期。

从国内方面看，如果没有必要的政策支撑，消费、投资和出口等方面的增长很可能会低于预期。受疫情反复的影响，当前我国的就业和收入恢复相对缓慢，因而消费依然比较乏力。日前公布的2021年1月份财新制造业PMI、服务业PMI双双下降影响，综合PMI降至52.2，环比下降3.6个百分点。由于经济开始恢复和地方财政压力的影响，基建投资的增速已经出现回落，房地产新政的出台也在一定程度上抑制了房地产投资。相比而言，出口方面似乎可以相对乐观。因为无论全球疫情如何发展，出口都会保持增长。如果疫情继续发展，各国对中国的医疗防护物资的需求会大幅增加；如果疫情趋于缓解，全球经济恢复加快也会拉动中国的出口。但总体上看，去年最后两个月出现的大幅增长恐怕不会再现。另外，近期持续增多的信用债违约和大型企业债务重组事件，以及拜登政府上台后中美关系的不确定性，也使今年中国经济的平稳运行增添了一些新的变数。

二、宏观经济政策选择

正因为面临着各种挑战和不确定性，结合中国经济存在着一些中长期的结构性问题，我们认为，今年中国应继续实施积极的财政政策，同时保持货币政策稳健以及人民币汇率相对稳定。大多数宏观经济刺激政策不宜退出，但在刺激的力度、方式和重点上应该做出一定的调整，更多地将经济刺激计划与深层次结构性改革相结合。

第一，实施积极的财政政策。去年，我国计划的财政赤字率为3.6%。加上特别国债和地方专项债等，广义财政赤字率大约为8.3%。相对于往年，无论按狭义的还是按广义的比率计算，去年财政赤字水平都有比较明显的上升。在百年一遇的疫情冲击下，面对保就业、保主体和保民生等纾困需求，大幅度增加政府支出，减少中小企业的税费负担，扩大政府负债是能够快速见效的措施。

2021年，在国内疫情并未完全结束，国外疫情依然相当严重，经济仍有下行压力的时候，继续实施积极的财政政策具有合理性。由于抗疫支出明显减少，预计今年不再需要发行特别国债。为了保持必要经济增速和就业水平，加快推动各项结构性改革，今年预算内财政赤字率和地方专项债的新增发行规模原则上不宜低于去年。考虑到去年地方专项债的使用效率不够理想，今年可以考虑相对降低新增地方专项债的发行规模，同时适当提高预算内财政赤字率，从而确保广义的财政赤字水平不低于去年。截至2020年末，我国政府债务余额与GDP之比（负债率）为45.8%，尚低于国际公认的60%警戒线，这说明我国也还存在较大的财政政策扩张空间。

今年积极财政政策的着力点应该更多地放在促进结构性改革。应聚焦解决经济社会发展的堵点、痛点、难点，继续促进供给侧结构性改革。同时，努力改善需求侧管理，通过完善社会保障体系，增加教育和医疗资源的有效供给等，降低居民的防御性储蓄倾向，从而有效地增强消费需求。另外，继续大幅度降低中小微企业的税费负担，更好地激发市场主体的活力，应该作为积极财政政策的一项重要内容。再有，面向“十四五规划”和“2035年远景目标”，利用有限的财政资源，鼓励和引导更多的社会资本加大对高端核心技术项目、“两新一重”项目，以及“碳达峰”、“碳中和”等经济可持续发展项目的投资。

第二，实施稳健的货币政策。2020年前三个季度，我国的宏观杠杆率上升了25个百分点，在三季度末达到了270.1%。其中，升幅最快的是居民部门和政府部门，非金融企业部门表现为先升后降的特征。总体上看，这是自2008年全球金融危机以来我国宏观杠杆率上升最快的一个时期。宏观杠杆率的快速上升，自然会导致金融风险的相应扩大。近期上海深圳等一线城市的房价出现快速上涨，以及部分股指的过快攀升在一定程度上就是货币政策相对宽松的结果。从中长期看，不断增大的还本付息压力也会制约未来的消费和投资能力。由于这些方面的情况，今年的货币政策在总体基调上应该保持稳健，继续扩张的空间已经十分有限。

不过，稳健的货币政策并不意味着转向从紧，更不意味着短期内急转弯。首先，当前经济恢复依旧比较脆弱，增长前景仍有较大的不确定性，货币政策过快收紧不利于经济的稳步回升。其次，自去年四季度以来，非金融企业开始去杠杆，市场利率逐渐走高，并一度导致流动性紧张。如果过快转为从紧的货币政策，很可能导致一些企业的资金链断裂、信用风险扩大甚至资产泡沫破裂。再次，利率上行过快不利于积极财政政策的实施，不利于地方专项债的发行，并可能加大财政政策对私人部门投资的挤出效应。最后，如果出现利率过快上行，还可能导致国内外利差的进一步扩大，从而增大人民币升值压力。

第三，保持人民币汇率相对稳定，避免过快升值。自去年5月以来，由于抗疫成功，中国经济率先步入恢复，加上中国的利率（以10年期国债收益率衡量）一直高于美国同期利率200个基点以上，外资大量流入中国。下半年以来，由于欧美地区疫情不断恶化，中国防疫物资和电子产品出口大幅度增加，结果造成经常项目盈余大幅增加。资本净流入增加和经常项目盈余的扩大，导致人民币对美元不断升值。在差不多9个月里，升值幅度接近11%。

展望2021年，尽管人民币汇率有可能呈现双向波动，但总体上看将会面临进一步升值的压力。这是因为，其一，如前所述，虽然全球疫情发展仍有不确定性，但无论怎样发展，中国今年的进出口和经常项目都有望保持顺差。其二，美联储的极度宽松货币政策预计今年难以改变，中美之间的利差仍将保持在200个基点左右，这将继续鼓励资本净流入中国。其三，拜登政府新近提出的1.9万亿美元的纾困救助计划加大了人们对未来通胀的担忧，有可能进一步促使美元处于疲软状态，这对人民币继续走强将产生一定的推动作用。虽然近日新任财政部长耶伦表示她更愿意看到一个强势的美元，但这会在多大程度上阻止人民币的升值尚有待观察。

如果人民币继续呈现较快升值，如升破1美元对6元人民币，那么有可能对中国的出口和经济恢复构成一定的负面影响。对此，主要有三个应对选项。一是外汇市场干预；二是加强资本流入控制；三是适当放松资本流出管控。这些选择虽然都可以阻止人民币升值，但其综合影响有所不同。外汇市场干预会导致央行被动增加人民币投放。在当前CPI尚处低位的情况下，这不大可能成为问题，但持续操作有可能招来“货币操纵”指责，从而使我们在未来的对美经贸谈判中处于不利地位。加强资本流入管制可能在短期内见效比较明显，但与我国扩大对外金融开放的基本政策取向相悖，不利于提高我国资本市场（特别是国债市场）的开放度，也不利于人民币国际化的推进。相比之下，通过进一步提高QDII额度等方式，适当放松居民对外金融投资的限制，不仅有助于缓解人民币升值压力，也顺应中等收入群体增加境外资产配置的合理需求，并且符合资本账户全面可兑换的长期改革目标，因而可能是最为可取的政策选项。