作者：李湛 中山证券首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

2020年再融资新规的实施，标志监管政策从之前强监管转向适度放松，重新激发了再融资市场的活力，增加投资再融资市场的吸引力；

根据再融资相关政策的发布时间以及对应的松紧程度，可以将再融资市场大致划分为四个阶段。按照时间顺序，可以按“初始期-宽松期-收紧期-宽松期”进行划分。大体上，在2006-2013年初始期，定增规模呈平稳发展态势；2014-2016年宽松期，定增规模呈快速扩张态势；2017-2018年收紧期，定增规模迅速回落；2019-至今宽松期，定增规模开始有所回暖；

总体而言，根据统计观察可以发现，在宽松期，中小板和创业板的定增占比趋于上升，主板占比趋于下降；与之相反，在收紧期则主板的定增占比趋于上升，中小板和创业板的占比趋于下降。因此，在收紧期，宜关注以大盘股为主的主板；在宽松期，则应重点关注以中小盘股为主的中小板和创业板；

行业方面，则可以发现当前的再融资宽松时期，定增行业较为集中，主要是化工、电子、医药生物、非银金融和电气设备这5个行业；

投资机会方面，2021年定增有望迎来爆发式的增长，投资机会增加。按照本研究此前得出的“宽松期-中小创”、“收紧期-大盘股”结论，在新一轮宽松期的前提下，定增市场显著偏向成长类的中小市值风格，尤其是2020年再融资新规实施后，全面松绑的创业板更值得关注。行业则明显有望利好带创新属性的成长型企业。同时，再融资需求的增加，需要金融体系的支持，因此继续看好后续券商、保险和银行等金融行业的发展机会。

正文

一、2020年再融资新规重启的意义

上市公司再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。重启再融资新规，可以缓解上市公司融资难问题，满足企业资金需求，摆脱短期融资困境。2020年再融资松绑是资本市场长期改革的需要，有利于发挥资本市场服务实体经济的功能。目前中国经济步入新常态的新阶段，叠加全球新冠疫情冲击，外部环境复杂严峻，内部经济压力较大。国内经济发展面临外部环境波动加剧、货币政策传导不畅、中小企业融资难等诸多挑战。为了保持中国经济平稳运行，建设好资本市场，服务好实体经济，再次成为市场关注焦点和政府顶层设计重点，资本市场的重要性显著提升。证监会在股权融资方面出台一系列措施，新股发行逐渐常态化，再融资、并购重组等制度不断优化。再融资新规正是深化资本市场改革和服务实体经济的大背景下，推出的实质性政策利好。

从证监会等监管部门的政策意图，可以看出再融资政策由强监管转向合理宽松，2019年起定增市场开始逐步转暖。事实上，经历了2017-2018年的监管政策收紧，定增市场逐步萎缩，尤其是2018年以来，定增数量持续回落。鉴于此前定增乱象已被明显遏制，监管政策开始逐渐放松。2020年初最终发布的再融资新规较2019年11月8日发布的征求意见稿更为宽松，相关业务迎来全面的松绑，尤其是在创业板的松绑超市场预期，增强再融资市场对投资者的吸引力。首先，新规对于创业板发行条件的简化，拓宽了创业板上市企业的再融资渠道，降低了融资和发行的难度，将增加投资创业板上市公司再融资的吸引力；其次，除了融资和发行难度的降低，减持难度也有所下降。一般认为，近几年定增市场的持续缩减，核心问题在于投资周期过长和折扣安全垫的摊薄，使得投资定增市场的吸引力下降。新规的实施，将两类投资者锁定期减半到18个月和6个月且不适用减持规则的相关限制，使得投资定增的减持退出周期大幅缩短；定增发行价格由不低于基准价的9折放宽至8折则使折扣安全垫增厚；最后，新规实施后批文有效期延长至12个月，除了方便上市公司在批文有效期内自主选择发行窗口，短期内也有助于上市公司灵活应对资本市场可能的冲击，将有助于减小市场风险，一定程度上打消定增市场投资者的疑虑。

整体而言，再融资新规的实施，标志监管政策从之前强监管转向适度放松，重新激发了再融资市场的活力，增加投资再融资市场的吸引力。

二、再融资政策的变化历程以及对定增的市场影响

（一）再融资政策背景下历年定增市场规模变化

回顾A股市场再融资政策的变化历程，2006年至今，根据再融资相关政策的发布时间以及对应的松紧程度，可以将再融资市场大致划分为四个阶段。按照时间顺序，可以按“初始期-宽松期-收紧期-宽松期”进行划分。

在不同时期，受再融资政策松紧程度的影响，定增市场的规模表现也有所不同。大体上，在2006-2013年初始期，定增规模呈平稳发展态势；2014-2016年宽松期，定增规模呈快速扩张态势；2017-2018年收紧期，定增规模迅速回落；2019-至今宽松期，定增规模开始有所回暖。

2006-2013年初始期，2006年随着《上市公司证券发行管理办法》的发布，标志着A股再融资市场开始进入规范化发展阶段。在其后长达7年时间里，最能反映再融资市场的定增规模总量保持稳定，平均2880亿元左右，最低2134亿元（2008年），最高3727亿元（2012年）。总体而言，2006年定增市场开始实现常态化，但整个初始期募集资金规模仍处于历史低位。

2014-2016年宽松期，2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的发布，相较于主板，创业板上市公司实施定增更为宽松，主要为放宽财务准入标准，规定公司盈利条件为最近2年，资产负债率高于45%。创业板定增的放宽，极大地激发了市场的热情，定增市场开始进入了连续三年的快速扩张时期。2014、2015年连续两年定增规模增长在90%以上；2016年再融资市场规模达到峰值，增发规模达17864亿元。

2017-2018年收紧期，伴随2017年2月和5月的《再融资新规》和《减持新规》发布，再融资市场开始收缩，尤其是定增集体回落。2017、2018年连续两年大幅下降，增发规模环比下降42.92%和22.97%，2018年7855亿元的增发规模相较于2016年的峰值已有超55%的减幅。

2019年-至今宽松期，2018年末监管政策出现松动，2019年11月发布修改《再融资新规》的征求意见稿，预示着再融资市场即将进行松绑。2019年全年尽管增发市场进一步收缩，仅为6766亿元，环比减少13.86%，但再融资市场已开始有回暖迹象，整体规模达13084亿元，环比增长超36%。2020年2月再融资新规正式发布，修订内容较征求意见稿更为宽松，相关业务迎来全面解绑，尤其是创业板上市公司的再融资解绑超市场预期。A股再融资市场进入新一轮的宽松期，2020年定增市场规模超8000亿元，环比增长将近20%。

（二）再融资对A股定增市场、板块的影响

单独对不同时期，占再融资绝大部分比例的定增规模进行观察，可以明显看到各板块在各时期的定增规模占比发展趋势有所不同。

初始期定增募集资金主要集中在主板上，占比超98%，中小板占比不足2%。2008年开始，主板占比逐渐下降，中小板占比逐渐上升，2013年主板占比已下降至82.29%，中小板占比上升至15.58%。这一趋势在2014年进入宽松期后更为明显，同时随着创业板的开板和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的发布，定增募集资金逐渐开始往创业板分流，中小板和创业板占比呈逐年递增的趋势，2016年双双达到峰值，分别为27.44%和9.84%。2017年进入收紧期后，板块的定增规模占比发生反转，持续走低的主板开始走高，到2018年达75.76%，相较于16年的低点有13%的涨幅，而中小板和创业板的占比则有所缩减，中小板减幅较大。进入2019年宽松期，在年初对监管有所松动以及年终定增即将松绑的预期下，主板占比再次开始缩减，中小板抬头，而创业板暂时趋于走平。到2020年则主板持续下降，创业板再次快速抬头，当前达历史新高12.86%。

总体而言，根据统计观察可以发现，在宽松期，中小板和创业板的定增占比趋于上升，主板占比趋于下降；与之相反，在收紧期则主板的定增占比趋于上升，中小板和创业板的占比趋于下降。

再对历年定增规模和不同风格的股指走势进行观察，可以进一步总结不同市场风格在各个再融资时期下的表现。

初始期定增规模处于相对低位，与指数的走势联动并不密切。2013年后随着中小板和创业板的定增占比逐渐增加，上证综指横盘震荡，而中小板指和创业板指则一路走高。2014年下半年开始全面进入宽松期，各指数在定增规模爆发的助推下开始拉升，中小板指和创业板指尤为明显，中小创的爆发最终直接或间接地催生了2015年的大牛市。2017年进入收紧期后，股指走势开始分化，截止2018年初，随着定增市场的萎缩，上证综指和中小板指震荡向上，而创业板指则震荡向下。在2019年进入新一轮宽松期后，创业板指再次开始领涨，至2020年2月中下旬已有超过20%的涨幅，此后震荡向上，遥遥领先于以大盘风格为主的各个指数，同时中小板指也录得超过10%的涨幅。最终2020年全年创业板涨幅超61%，中小板涨幅也在40%以上。

可以发现，在宽松期，随着定增规模的增加，以中小盘风格为主的中小板指和创业板指占优，尤其是在定增松绑的前期，创业板指优势更为明显；而在收紧期，定增的萎缩则对以大盘股为主的上证综指影响较小。结合前述主板、中小板和创业板在不同时期定增占比的表现，我们认为，在收紧期，宜关注以大盘股为主的主板；在宽松期，则应重点关注以中小盘股为主的中小板和创业板。

三、行业再融资市场情况分析

从板块聚焦到行业层面，图4定增规模在28个申万行业中的整体分布中可以看到， 2006-2020年这15年间，以非银金融、房地产、公用事业、化工、电子、传媒、医药生物、交通运输和银行这9个行业占据56%以上的定增规模，其中头部5个行业单个占比在6%以上。

简单以前述划分的各个时期的28个申万行业定增规模来看，在宽松期(2019-2020)，则发现定向增发主要集中在化工、电子、医药生物和非银金融这4个行业，单个行业定增规模在两年间达1000亿元以上，占比8%以上；电气设备将近定增规模970亿元，占比6.6%紧随在前四行业其后。值得留意的是房地产行业，在进入2017年收紧期以前，房地产行业定增占据前列，总量排在28个申万行业第一位，但在进入2017年收紧期开始后，定增规模骤减，即使进入2019宽松时期定增规模也未有明显恢复，甚至进一步缩减，可能原因在于近年 “房住不炒”等多轮严调控下，房地产业承压，定增市场随之受损。

四、2021年再融资市场机会展望

2020年再融资新规的实施，标志监管政策从之前强监管转向适度放松，重新激发了再融资市场的活力，增加投资再融资市场的吸引力。2021年定增有望迎来爆发式的增长，投资机会增加。

按照此前得出的“宽松期-中小创”、“收紧期-大盘股”结论，在新一轮宽松期的前提下，定增市场显著偏向成长类的中小市值风格，尤其是2020年再融资新规实施后，全面松绑的创业板更值得关注。

行业方面，则可以发现当前的再融资宽松时期，定增行业较为集中，主要是化工、电子、医药生物、非银金融和电气设备这5个行业。这一轮的宽松期中，明显有望利好带创新属性的成长型企业。同时，再融资需求的增加，需要金融体系的支持，因此继续看好后续券商、保险和银行等金融行业的发展机会，尤其是投行业务优势明显，积累了较多并购重组、定增业务的头部券商。

五、风险提示

市场风险，再融资政策变化风险，经济不及预期。