作者：张奥平 知名财经学者、创投专家，增量研究院院长、如是资本董事总经理
孟竹青 增量研究院资本研究员、如是资本投资总监
2020年12月31日，沪深交易所分别正式发布退市新规，并于发布之日起实施，中国资本市场“史上最严”退市制度正式落地。截至1月31日，退市新规落地已满一个月，对市场的影响开始显现。1月A股市场中有4家上市公司面临退市，其中，*ST天夏、*ST长城触发“一元退市”标准，已停牌；*ST金钰进入退市整理期；*ST航通选择了主动退市。值得注意的是，上市不到半年的西域旅游于1月28日发布公告称，公司股票可能在2020年年报披露后被实施退市风险警示。可以预期的是，在退市新规的推动下，劣质上市公司正在加速退出市场，2021年中国资本市场或将迎来退市大年。
一、中国资本市场退市情况回顾
1、中国资本市场退市制度演变历史
中国资本市场退市制度演变大体可以分为四个阶段，分别是基本框架建立期（1994.07—2001.02）、制度建设初步启动期（2001.02—2005）、制度不断完善期（2005—2012）和逐渐成熟期（2012—至今）。
阶段1：基本框架建立期（1994.07—2001.02）
1990年12月，上交所和深交所相继开业，中国资本市场正式拉开序幕。成立之初，证券市场处于开荒期，上市公司数量较少，各项机制也在探索当中，因而退市制度也无从谈起。1992年爆发了载入中国证券史的“8·10事件”，证券市场的腐败弊端凸显，改革先驱们意识到市场监管的重要性。当年10月，国务院证券委员会（简称证券委）和中国证券监督管理委员会（简称证监会）成立，中国的资本市场法制建设迈出了第一步。
1994年7月1日开始实施的第一版《公司法》中规定了由国务院证券管理部门决定暂停或终止股票上市，并提到了暂停和终止上市的标准，为退市制度搭建了基本的法律框架，在中国退市制度演变历史上具有里程碑式的意义。1998年1月1日，沪深证券交易所分别发布并实施了第一部《股票上市规则》，其中专设一章来规范暂停上市和终止上市，此时，暂停上市、恢复上市和终止上市的决定权均为中国证监会，交易所没有自主权。《股票上市规则》规定了最近三年连续亏损等情形要被暂停上市，但对终止上市的规定很笼统，尤其是对上市公司股票终止上市的时间无明确规定。
1999年7月1日实施的《证券法》又对退市标准进行了进一步的细化，并规定国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或者公司债券上市。1998年上市公司苏三山因连续三年亏损被暂停上市，成为我国第一只被暂停上市的股票。但苏三山并未因此退市，而是通过重组于2001年以“振新股份”重新上市。
在1994年至2001年期间，受限于为国有大中型企业融资、帮助其脱困的政策定位，以及地方政府的阻力，我国资本市场在此期间未有一家企业退市，退市制度未能真正发挥作用，但不可否认的是，我国通过颁布一系列法律法规和上市规则为退市制度搭建了基本的法律框架、奠定了法律基础。
阶段二：制度建设初步启动期（2001.02—2005）
沪深交易所于1998年和1999年相继推出 ST（风险警示特殊处理）、PT（暂停上市股票特别转让）制度，这两项制度实施的初衷是为了提醒投资者注意风险，并同时提醒公司关注经营业绩，尽快采取措施，争取改善企业状况。但由于上市资格的稀缺性，这两项制度在后续实施过程中演变成了炒作“壳”概念和“重组”概念的载体，偏离了建立退市制度的初衷，上市公司只进不退的问题愈发严重。2001年沪深两市上市公司已经超过1100家，其中不乏大幅和巨幅亏损的公司，引发了社会各界的强烈不满，退市制度的革新被再一次提上议事日程。2001年2月22日中国证监会发布《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》，对连续三年亏损的上市公司在暂停上市后的恢复上市和终止上市做了详细、可操作的规定。
《实施办法》发布仅2个月后，连续四年亏损的PT水仙于当年4月23日成为上交所首家退市的上市公司，标志着我国上市公司退市的序幕被正式揭开。继PT水仙之后，2001年6月15日，深交所上市公司PT粤金曼由于连续三年亏损、宽限期申请被驳回而退市，成为深交所首家退市的上市公司。但《实施办法》仍然保留了PT制度，恢复了上市和终止上市都由证监会批准，并且存在主观随意性较大的弊端。鉴于此，2001年11月30日，证监会对《实施办法》进行了修订，并于2002年1月1日正式实施。修订后的《实施办法》规定了证券交易所的退市决定权，取消了宽限期制度，取消了PT制度。沪深证券交易所也于2002年2月修改了其上市规则中有关退市规定，形成了新的《股票上市规则》。但实际运行中又发现了新的问题，为进一步完善退市机制，中国证监会于2003 年3 月18日发布了《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充规定》，就会计师出具非标准无保留审计意见、追溯调整导致连续亏损等情况进行了补充规定，对可能终止上市公司的股票交易和股东权益的保护做出了制度性安排。
2004年1月31日，国务院颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“国九条”），其中第5条规定：“完善市场退出机制。要采取有效措施，结合多层次市场体系建设，进一步完善市场退出机制。在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益”。在政策的强力推动下，我国上市公司在2004年和2005年迎来了强制退市的高潮。2004年深沪两市有8家上市公司退市，2005年深沪两市有11家上市公司退市。
总体而言，2001年—2005年，我国的退市制度在这一阶段初步启动，在《亏损上市公司暂行上市和终止上市实施办法》的推动下，我国诞生了第一只退市的股票，此后证监会又不断对这一法规进行补充和修订，国务院也颁布“国九条”提出要完善退市机制。在监管层的推动下，我国资本市场在2004-2005年迎来了退市大潮。
阶段三：制度不断完善期（2005—2012）
2006年1月1日，修订后的新《证券法》和《公司法》正式实施，新《证券法》将原《公司法》中有关退市的规定进行了平移并做了一定的完善，原《公司法》则删除了有关退市的规定，平移后，法律在调整有关退市方面的规范更为清晰明确，资本市场退市制度在法律层面上得以改进和完善。新《证券法》重新规定了股票暂停上市、终止上市的条件，并规定：1、将暂停、恢复、终止上市的权限直接赋予证券交易所；2、增加可以申请复核的规定；3、赋予证券交易所一定的退市标准制定权；4、首次从法律层面明确连续亏损公司终止上市的亏损年限为4 年。
多层次资本市场的建立为退市制度的完善进行了良好的探索。2004年5月，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，2006年11月30日，深交所发布《中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》，并于2007年1月1日正式施行。《特别规定》在现有主板退市制度的基础上，从上市公司财务、规范运作和市场交易三大方面增加了七种退市情形，初步建立了多维、立体退市指标体系，对证券市场完善优胜劣汰机制，提高上市公司质量具有重要意义，也为完善主板的退市制度做出了有益的探索。
2009年10月23日，中国创业板举行开板启动仪式。同年出台的 《创业板股票上市规则》规定的退市标准借鉴了中小板的相关规定，与主板相比，增加了反映公司持续经营能力方面的指标，在退市机制方面推出了直接退市和快速退市等新举措。2012年4月20日，深交所重新发布《创业板股票上市规则（2012年修订）》，进一步丰富了创业板退市体系，强化了退市风险信息披露，并增加了退市整理期的相关规定，明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市。创业板退市制度的实施使我国的退市制度进一步完善。
2005-2012年为我国退市制度不断完善期，新版《公司法》和《证券法》为退市制度改革奠定了法律基础，而中小板和创业板的设立又进一步在实践层面为退市制度做了良好的探索。
阶段:四：逐渐成熟期（2012—至今）
2012年至今，中国资本市场退市制度逐步走向成熟，主板、中小板、创业板多维度的退市制度全面实施。2012年沪深两市分别发布了修订版的《股票上市规则》，对退市制度进行了大力改革，完善了净资产、营业收入相关的财务退市标准，同时首次推出面值退市标准。为进一步改革完善退市制度，加快一些重大违法行为的上市公司退出市场，证监会于2014年10月15日出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》（下称《意见》），《意见》完善了主动退市制度，明确实施了对欺诈发行、重大信息披露违法等重大违法公司强制退市制度。资本市场“有进有出”的市场机制逐渐建立，2015年A股退市公司数量达到10家。2018年长生生物问题疫苗再次曝光后，证监会对2014版的《退市意见》进行修改，在原来欺诈发行和重大信息披露违法基础上，细化了重大违法强制退市情形，明确了首发上市欺诈发行、重组上市欺诈发行、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形等4种重大违法退市情形，新增社会公众安全类重大违法强制退市情形，严格了退市标准和退市环节，在这一新规影响下，2019年A股退市公司数量继续增加至10家。
为了落实新版《证券法》中关于退市的规定，同时为全面注册制的推行打下基础，在中国证监会的统一部署下，沪深两所启动了新一轮退市制度改革工作，并于2020年12月31日分别发布了退市新规。退市新规在吸取前期科创板、创业板先行先试的制度设计经验的基础上，通过进一步优化退市指标，简化退市流程，提高退市效率，加大市场出清力度，同时强化风险警示，引导理性投资。退市新规出台后，沪深两市各板在主要退市指标、退市流程等安排上基本保持一致。
伴随着退市新规的落地，业绩表现较差的企业将被淘汰出局，有利于建立“有进有出、优胜劣汰”的市场生态，从而进一步优化市场资源配置，完善中国资本市场结构。
表1 A股退市制度变迁
资料来源：兴业证券、增量研究院、如是资本
2、不同阶段的退市原因具有明显的差异性
2005年前公司退市主要原因是连续三年亏损，证券置换和吸收合并出现的频率极低；2007年至2015年间吸收合并成为退市主要原因，原因在于国家提出要化解产能严重过剩矛盾，调整优化产业结构，简化了企业兼并重组的行政程序；近几年则是因其他不符合挂牌的情形而退市的占比上升。不同时间段的退市在很大程度上受国家政策的影响，随着国家的监管政策越来越严格，退市标准不断细化，不少在原有退市标准中存活下来的企业仍可能会在政策改革的浪潮中被淘汰。
目前整体退市的125家公司中，因连续三年以上亏损退市的有53家，占比近半；因吸收合并退市的有35家；因面值退市、重大违法退市等其他不符合挂牌情形的公司有22家；因私有化退市的有9家；因暂停上市后未披露定期报告的有6家。
资料来源：wind、增量研究院、如是资本
3、退市制度自设立以来并未发挥应有的作用
回顾退市制度的历史，可以发现中国资本市场的退市制度自1994年建立以来未发挥过应有的作用，即使两次“史上最严退市制度”（2014年、2018年）出台， A 股退市公司数量也远低于IPO数量。根据wind数据，1999年至2020年A股退市家数仅80余家（剔除证券置换、吸收合并、私有化），平均每年退市不到4家。相比之下，2005-2020年美股年均退市公司达到366家。退市率过低导致A股小市值个股大量积聚，指数无法代表我国经济发展成果，资本市场难以形成“有进有出、优胜劣汰”的良好生态机制。
资料来源：wind、增量研究院、如是资本
4、退市率过低根源在于我国上市公司资源的稀缺性
由于以往我国股票发行实行核准制，企业上市不仅门槛高，而且审批时间长，如果遇到IPO堰塞湖，排队等待时间可能达到两、三年。上市公司名额具备稀缺性，“壳价值”凸显，公司主动退市积极性不高，且保壳动力强。同时IPO费用高昂导致企业一旦被“暂停IPO”则公司可能损失惨重，为避免出现这种情况，一些公司不再排队IPO，而是选择通过反向并购、定向增发等手段买壳上市，壳股存在炒作现象，造成部分“垃圾股”被抢购，始终无法退出市场，严重破坏了股市优胜劣汰的资源配置功能。
二、 全球主要资本市场退市情况
1、全球主要资本市场整体退市规模
总体来看，全球退市数量多于IPO数量。2007年至2018年10月，全球退市公司数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家，退市规模大于IPO规模。从退市数量来看，伦交所的退市公司数达到2959家，高居榜首。此外，加拿大TMX集团、纳斯达克（美国）的退市数量均在2500家之上；纽约证券交易所、孟买证券交易所、日本交易所和澳大利亚证券交易所的退市数量也超过1000家；泛欧等交易所的退市规模较小，均不足1000家。
2、美国股市退市概览
美国股市场是全球股票市值规模最大的资本市场，同时也是全球退市规模最大的资本市场。WRDS数据显示，1980年至2017年，美股上市公司数量累计达到26505家，退市公司达到14183家，退市公司数量占到全部上市公司的54%，其中，纽交所退市3752家，纳斯达克退市10431家；剔除6898家存续状态不明的公司后，退市公司数量占到剩余19607家上市公司的72%。
表2 美股整体退市规模
数据来源：WRDS、上交所资本市场研究所、增量研究院、如是资本
退市原因方面，并购、财务问题、及股价过低是公司退市的前三大原因。整体来看，退市公司中有56%是因为被并购而退市的。这其中，又有约一半的并购方可以明确为上市公司。这类标的公司退市后，其资产仍然可以在二级市场交易，并没有在实质上离开市场。此外，因为财务问题退市的占比15%，由股价过低导致退市的占比9%。
3、港交所退市概览
港交所的退市公司数量较少。2008至2018年11月期间，《香港交易所市场资料》披露主板与创业板累计退市213家，其中主板94家，创业板（含转板除牌）119家。从趋势上看，受2008年金融危机冲击，导致当年退市家数异常增长，此后，2009-2014年间，港交所退市家数较为平稳，年均15家左右，退市率不足1%，相比其他海外成熟市场年度退市率较低。
退市原因方面，2014年到2018年11月近五年的时间里，港交所主板退市49家，其中自愿撤回上市地位的公司22家，占退市总数的45%；因私有化而退市的公司有19家，占退市总数的39%；而因不符合持续上市标准而被强制退市的公司有8家，占退市总数的16%。由此可见，主板市场以自愿退市为主，强制退市相对较少。创业板退市55家，其中50家转到主板上市，占退市总数的89%，而被强制退市和自愿撤回上市地位的公司分别为5家和1家，占退市总数的9%和2%。
三、中国资本市场退市展望
1、多种因素推动资本市场进入常态化退市新阶段
注册制改革的全面推进对资本市场退市机制提出了更高的要求。科创板成功试点注册制，创业板注册制改革也已经顺利实施，在注册制的影响下，A股IPO明显提速。2020年IPO数量达396家，同比增加95.1%，A股上市公司总数升至4140家，同比增长10.1%，明显高于2005-2019年的复合增速7.5%，更要高于美股2005-2020的复合增速1.8%。目前有关注册制的配套政策已经逐步完善，全面注册制改革的条件日趋成熟，未来企业上市标准将更加多元化，上市企业数量将会快速增加。而常态化的退市制度是注册制实施的重要配套制度，有助于保障注册制下市场生态能够实现优胜劣汰的自我净化，实现A股上市公司数量的动态平衡，优化资本市场的资源配置功能。
监管层密集发声，建立常态化退市制度已刻不容缓。一是，“十四五”规划建议明确要全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。二是，1月28日召开的2021年证监会系统工作会议强调，统筹抓好进一步提高上市公司质量意见和退市改革方案落地见效，严格退市监管，拓展重整、重组、主动退市等多元退出渠道。三是，1月31日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《建设高标准市场体系行动方案》提出，建立常态化退市机制。进一步完善退市标准，简化退市程序，畅通多元化退出渠道。严格实施退市制度，对触及退市标准的坚决予以退市，对恶意规避退市标准的予以严厉打击。建立常态化退市机制已经上升为我国证券市场的顶层设计，监管层正以巨大决心推动其加速落地。
2、退市新规下的2021年资本市场将迎来退市大年
2021年中国资本市场有望迎来退市大年。截至2月1日，退市新规落地已满月，据统计，在此期间已有4家上市公司面临退市，另有67家上市公司发布退市或终止上市的风险提示。预计2020年年报正式披露后，将会有更多上市公司或将触发退市条件。多元化的退市指标将导致有更多劣质公司退市市场。
“壳”公司不再具备投资价值。过往因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司继续留在A股市场，保留所谓的“壳价值”，这也造成了部分投资者“炒小炒差”的投机心态。退市新规的出台，一方面有利于清除劣质上市公司，优化市场生态，提高上市公司质量；另一方面有利于纠正市场炒小炒差的传统，促进市场回归到基本面的长期增量价值投资中。
新三板退市制度有望于2021年推出。A股退市新规的落地实施将为新三板的退市制度建立积累经验。随着精选层的运行，新三板摘牌制度也可能基于分层实施差异化的摘牌制度安排，精选层可能采取“定性+定量”多种退市指标，增加财务指标以及交易类定性指标；而创新层和基础层更注重违法违规类定性指标。在吸收主板、创业板和科创板退市制度的经验后，新三板摘牌制度有望在2021年推出。
