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余华莘:从特斯拉的价值谈到成长价值投资

来源:财经网 专栏:余华莘 2021/01/12
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作者:余华莘,注册金融分析师,资深对冲基金经理

【前言】在讨论价值投资之前,我想和大家先分享一下Elon Musk的愿景。根据Tesmanian数据,SpaceX Starship和普通飞机的飞行时长比对。

曼谷到迪拜:飞机:6小时25分钟 |Starship:27分钟

伦敦到纽约:飞机:7小时55分钟|Starship:29分钟

纽约到巴黎:飞机:7小时20分钟|Starship:30分钟

悉尼到新加坡:飞机:8小时20分钟|Starship:31分钟

伦敦到香港:飞机:11小时50分钟|Starship:34分钟

在感叹美国这几位高科技公司的企业带头人(乔布斯、马斯克)的格局和视野之大,其技术、产品和服务志在重新定义和组织人类社会的存在和生活方式。这才是最大的投资赛道和价值创造。 在我看来,股票价值即不等于股票价格,也不等于股票估值,它的最大衡量标准就是是否为社会、为人类创造更便利、更高效,更低耗的生产和生活方式。

举个自己常用来跟同行和同事说明我对“价值”的认知 — 2019年12月30号特斯拉中国工厂交付首批电动车之前,投资者很难用传统的股票投资衡量标准(无论是产能、盈利和现金流,或者是PE、PB和PS)来作为买入TSLA的决策依据,这也是为什么之前有这么多的人在卖空TSLA股票。但是如果你把当时的特斯拉业务拆成四块: BMS、整车制造、自动驾驶、大数据,其中任何一块都是汽车制造行业里最领先的的技术或者产品。换句话说,这四块业务都在成本、效率或者服务方面产生了别的竞争对手所无法提供的“价值”。

所以,我们可以把特斯拉归类为成长价值股,因为公司首先要能够创造社会和经济价值,然后才有被投资的价值。

【正文】股神巴菲特曾经给出购买一家企业的12个价值投资准则,分别是:1)简单易懂;2)持续稳定的经营历史;3)良好的长期前景;4)管理层要理性;5)管理层坦诚对待股东;6)摆脱惯性;7)重视净资产回报率;8)股东盈余;9)利润率;10)一美元原则;11)确定企业价值;12)低价买入。

如果用这12条原则在中国做价值投资,巴老是跑输前50名的A股公募基金经理的。因为在A股,能真正获得丰厚收益的不是买价值股,而是买优质成长股,而且成长是在中国实践价值投资最核心的指标。投资者只有买到真正的超级成长股,才能实现长期超额收益,比如格力电器的利润从2005年到2017年增长了近50倍,即使它的估值从来没有提升过,靠业绩(也就是价值)也能推动股价持续上涨。从这个维度上,格力电器不是价值股,而是超级成长股。所以,传统的纯看低估值的价值投资与成长型价值投资,结果会有很多大的差异。

另外一点,A股市场的价值陷阱比较多,如果投资者在研究覆盖面、研究能力和深度不够,难免会踩到价值陷阱;而且,市场诱惑很大,机会也很多,有的受不了市场诱惑、或者自己走偏、或者法律观念淡薄,都很容易踩到陷阱。比如:大家都觉得A股市场在2020年是个牛市,股票基金平均回报44.54%,但其实全部上市公司里有3282家是下跌的,有67家是平的,只有772家是上涨的。

因此,做价值投资不仅需要合适的土壤和环境,也考验基金经理的品格、性格和价值观,甚至考验投资机构的价值观、文化和激励机制。

现在几乎人人都标榜自己是“价值投资者”,这说明价值投资理论的拥趸很多,但问题是:为什么真正做价值投资的人却寥寥无几?

这是因为真正的价值投资之路很漫长,一家公司的价值增长和其被市场认可之前需要很长时间(TSLA就是最好的案例),因此股票价格反映公司所创造的价值往往也需要很长的时间。因此,价值投资必须有足够的投资期限,投资经理要有耐心与毅力,客户资金则需要是长期的,基金公司的考核机制也必须是长期的,而不是像某些基金公司那样天天排名,周周回顾。

很多时候,一只股票的价格就是不反映它的公司价值,你该怎么办、能怎么办?只有等待、忍耐,如果天天有人要你看排名,要你出业绩,投资经理很难忍得住的。这是一个艰难的价值发现和实现的过程,于是很多人最终偏离了价值投资的道路。

对价值投资来说,我的体会是:首先要找到增长的可持续性高的5M公司(Mountain、Market、Monopoly、Margin、Management);其次是买的估值相对比较便宜;再次就是能够有周金涛那样对一个商业或者经济周期的判断、最后一点也是最不确定的就是预测市场走向。

市场的存在是为投资者服务的,让我们可以在合理的机会买入,也可以在有恰当的时候卖出。但市场只提供价格信息,而不能告诉我们真实公司价值。所以,投资者并不能把市场当成导师或者指引,而只能把市场当作一个可以用来帮助做决策的工具之一。

当然,我们也许永远无法成为周金涛那样对宏观策略大师,但市场的周期还是可以感受的,就像春夏秋冬四季的更替周而复始,市场的背后是亘古不变的人性。注意,我说的是,去感觉或者感应金融市场的四季更替,而不是去预测市场的四季变换。预测市场所谓的买卖点位是周易术士干的话,而不是价值投资者所应该下功夫去运气感受的:什么时候股票市场或某个板块过热了,或者在什么时候一只股票有比较确定的投资价值。

一位我认识的私募朋友,他曾经在2005年千点附近加仓,在2009年全面调整投资方向,然后在2015年战略减仓,这就是对市场周期的把握。而且市场趋势总是会出现的,我的观察是,通常每隔几年。A股总会有一些明显的波段机会。当这样的趋势性机会出现时,比如2012/2013年市场低迷时,一些优质股票投资价值明显,这时候要敢于重仓操作,因为价值在哪里摆着,你客气啥呢?2016年2月,恒生指数跌到7000多点,再次接近2008年次贷危机时的低位,这时的港股也出现明显的价值,应该是全仓买入沪港通。

再者,一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力和灵活性。价值投资最难的不是买,而是卖。大部分的价值投资者会卖早了,原因是一者研究深度和信心不够,或者对市场的感觉不太灵敏,因此只能按照价值投资的标尺去卖(比如低于1X PEG买入,高于2X PEG卖出)。但市场一直在变化之中,有时候可能不到预估价值就该卖,有时候高了还会更高,比如蔚来汽车,是十倍股价的时候卖,还是20倍的时候卖,还是现在40倍之后卖呢?这方面的判断,因人而异,因经验而已,因方法而异,我也没有一个标准答案。

最后,做公司管理和做投资的人,其性格特征是很不一样的。做管理的人,需要有较强的同理心,情商要高,通过别人的一举一动就要知道人家在想什么。

但做投资的人,就不一样了。一个优秀的价值投资经理,应该具备可以执行价值投资的性格特征,比如独立思考,理性与洞察力,敢于坚持己见。特别是做深度价值投资的基金经理,其实对性格的要求很高,甚至最好偏执一些,因为情商太高的时候容易受外界影响,也特别在意别人的评价,这在投资上面,不是一件好事。特别是在做逆向投资的时候,你注定要跟大家不一样,这时候有无数个人说你不行,你要受影响就可能放弃,如果你买的股票一、两年没表现,坚持下来是很难的,基金经理需要很强的抗压能力的

而做成长价值投资则更需要基金经理的洞察力,特别是对人和商业模式的判断力。因为深度价值是看现在,而成长价值是看未来,不确定性比较大,可见性比较差因此,做成长价值投资的,第一要领是会看人,还要会看商业模式,然后还要有耐心,因此,对基金经理的要求非常高。

再说两句资产管理公司,专业机构也有非常多不同的类型。但不管是怎样的股东结构,国营也好,私募也罢,价值投资为核心策略的公司最要坚持的是两点:1)坚持价值投资;2)长期投资。长期投资是价值投资必要条件,这是因为长期投资和价值投资,两者相辅相成,因为价值投资长期一定有效,但短期不一定有效甚至是无效的,没有长期投资,价值投资就执行不了。

价值投资的根本价值创造应该是能否持续为客户赚取稳定的回报,而不是短期业绩、同业排名、行业地位等。在我看来,这些都是舍本逐末的KPI,因为每年都去争第一,或者每年设定一个固定目标,反而不利于长远发展,因为价值投资和长期投资本身要求我们要把握规律、要尊重周期,要管理自己的欲望。尤其是在强烈的周期波动过程中,我们更要谨慎小心,不要消极对待投资,而是积极做研究、修炼内功。

因此在构建价值投资团队时,特别是人的方面,第一是看道德特质和价值观。品德特质有很多种,比如诚实、正直,但对基金经理来说,我觉得还是要善良为先,因为资本市场诱惑太大了,离钱太近了,如果道德不过关或者人不够善良,则很容易走歪路。资产管理公司也要以善良为先,一个善良的资金管理人,不受贪婪的诱惑,不追逐短期利益,才能做到长期发展。

第二点就是责任心。基金经理要把客户的钱当做自己的钱或者自己父母的钱来管理。客户亏了钱,要比自己亏钱更难受,这是一个投资人最重要的品质,也多少有些先天特质在里面,有的人有,有的人可能就没有。

第三点,基金经理还得有内心的passion,从心底里热爱投资,因为做投资尤其是价值投资,非常辛苦,要死忍受常人难以理解和忍受的压力,如果没有内心的动力和热爱,遇到困难和挫折,或者外界环境影响,就会很容易放弃。

最后,但也许不是最后一点,入行20年来,我觉得做好投资的前提是做好自己,总结成十六个字:

因上努力,果上随缘;

知行合一,慢即是快。

注:本文仅代表作者观点,与所在公司无关!

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版面编辑:文静
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张礼卿

中央财经大学金融学院前院长、国际金融研究中心主任。经济学博士。

苏宁金融研究院

定期发布专题研究报告,着重于国内消费金融、贸易金融、互联网金融等。

京东数科

致力于宏观经济政策研究、产业研究、大数据创新研究、金融科技研究等。

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