作者：陈功 安邦智库创始人 智库学者
唐博文 伦敦玛丽女王大学投资与金融专业硕士，安邦智库助理研究员。
近几年，无论是全球性的低利率与“量化宽松”，还是疫情以来的天量财政刺激，都可以在一定程度上看作主要国家在政策上选择MMT道路的具体例证。考虑到根据传统财政货币理论，基本无法有效处理目前各国政府的债务问题，MMT为维持债务提供了另一套理论支持，这也正是其近年来广受关注的核心优势所在。不过，传统的MMT理论，既缺乏系统的“发钱”理论，也缺乏有实用性的“收钱”理论，干巴巴的一句“提高税率”，落到现实中，由于税制调整成本较高、弹性不足，所谓“灵活调整税收”的政策建议很难真正实现。在这一背景之下，近期日本央行成为日本股市最大股东的信息，或许为未来的MMT思路提供了一种新的启发。
具体来看，传统MMT理论在提到货币投放的操作时，并没有给出一个真正有实践意义的方法。尽管其理论存在颠覆性，但在实际的使用当中（或者说假想情况下），各国的政策部门仍然要依靠“政府——银行——其他部门”的基本链条，通过宏观政策来对货币供给进行调节。而另一方面，这种间接调控货币数量的模式，正逐渐显现出弊端：由于行业、部门间收益率、风险等属性的差距，导致很多时候政府无法顺利将希望的援助给到相应行业或部门，疫情以来，全球性货币宽松带来的股市严重泡沫化，就是有力证据之一。这实际上也就是MMT的反对者对于该理论不满意的最主要原因：理想很丰满，但现实却很骨感。
面对这种旧有政策的失效问题，各国政府都在考虑新的政策工具。但如我们一再强调的，MMT的理论和实践都处在一个“摸着石头过河的阶段”，甚至鲜少有政府承认自己在使用MMT。在这种情况下，数字货币高度的可追溯性和其对于央行权力的收束或许是未来MMT的一种时间方向。但这一观点无疑需要更加细致的研究。
另一方面，日本央行近日在资本市场中的操作或许给我们提供了另一种可能的路线：央行直接进入资本市场，通过微观层面的经济行为来实现“精准滴灌”。如果将其进一步抽象，这是一种“政府——部门”的货币调控思路，考虑让政府跳过金融机构，直接将资金投入相应行业，并通过市场中正常的分红和盈利行为来回收过量供给的货币。具体来说，日本央行的股票购买计划，自2010年以来，在保证“价格目标实现前将维持零利率”的同时，为了引导长端利率和风险溢价下行，日本央行开始购买包括企业债券、股票ETF和REITS等在内的风险资产。在股票选择上，最初日本央行选择购买跟踪东京股票价格指数（TOPIX）或日经225指数（Nikkei 225）的ETF，之后逐渐拓宽投资组合的追踪范围。虽然依旧通过指定从事信托业务的银行为受托方，但需要指出的是，整个过程中，不再由银行选择资金发放对象，银行仅担任通道角色，并不会因作为受托方而使得货币投放回到“政府——银行——其他部门”的旧有路径上。而从结果来看，这种ETF购买计划也的确实现了修复风险偏好、提振资产价格的作用，虽然依旧没有通过该方式有效推进通胀目标实现，但据多项研究显示，如果不采用该措施，通胀数据只会更加严峻。
那么，问题在于，这种“央行直接进入资本市场（我们姑且称其为1.5版本）”的模式可行么？与最早提出的“宏观政策调节（1.0版本）”模式相比又有何差异呢？
首先，传统的“宏观政策调节”模式的主要问题，粗略地看，可以归纳为以下几个大类：
l “公共部门”vs “私营部门”的分类太过笼统，货币供给只有流入到特定行业内才能起到拉高经济生产率的作用，并在一定程度上降低通货膨胀带来的金融风险。而传统的模式很难实现这一目标，因为资本总是逐利的，但高利润行业往往并不是MMT的目标行业。
l 通过税收调节的方式不具有现实可行性，并且因为其宏观政策本身的逻辑特点，往往也存在一定的滞后性。
在此基础上，1.5版本的MMT模式实际上让央行同时兼具了规则制定者和玩家的双重身份，在理想情况下，这种模式或许可以解决许多问题：
l 能够实现一定程度上的“精准滴灌”，而由于央行的“股东身份”，也让央行对于企业对于资金的运用有了更清晰的掌握。
l 央行直接进入股市，能够推升股市估值，为股市投资者提供一个相对稳定的收益预期，可以进一步吸引外资；并且对参与股市投资的居民，也能够一定程度上起到提升预期收入、进而带动消费的作用。
l 在另一侧的“回收货币”问题上，区别于严密且强刚性的税收系统，随着日本央行购买股票份额的逐步上升，通过参与企业运营，调整年度分红比例的方式对货币进行精准回收的方式，至少听起来，也比“灵活调整税率”更加现实。
此外，目前来看日本选择由央行而非财政出面，很大程度也是因为财政债务压顶的问题，短时间内很难解决。由央行分摊部分财政责任，是基于客观情况推出的一种“灵活调剂”模式。而在世界面临债务危机的当下，考虑到这种模式不会进一步推高财政债务压力，所以有一定参考价值。
不过，问题在于，这是一种理想情况下的“思想实验”，实践无疑要复杂许多。值得注意的是，在这种基于“MMT框架”的新模式中，央行的定位也会发生改变：他同时成为了规则的制定者（之一）和玩家，这极容易产生权力寻租和腐败的问题。而且在现实生活中，期待央行能同时扮演好这两个角色多少也有些不现实。此外，这有可能会被视为一种新的“计划经济”，而学界对于计划与市场之间的优劣争论已经相当充分了，而在这种模式下，防止这种新的混合制模式彻底滑向计划经济的制度性限制实际上已经被打破。这同样也有可能引发各种各样的问题。
综合来看，“央行直接参与资本市场”的现象无疑值得持续地观察。我们并不知道日本央行的经济学家们是否真的在有意开辟一条新路，不过，似乎已经可以观察到一个模糊的轮廓，而这轮廓之中，机遇与挑战并存。
将视线拉回到中国，我们能够看到，即使中国仍旧有着较为充分的利率调节空间，但也出现了对增量资金的失控问题，年初深圳等地挪用信贷贴息资金炒房就是证据。面对这种“再投资失序”的问题，培育对提振有效需求效率更高的投资路径，已经需要提上日程。相比资金门槛高、严重泡沫化，且流动性严重不足的楼市，资金门槛低、且流动性充足的股市是一个不错的备选。同时，政府直接下场购买股票，至少会为股市带来稳定的资金流入预期，对于当前“资金市”、“政策市”特征明显的中国股市而言，这种明确的政策风向与稳定的预期，都会进一步提升对内外资的吸引力，为资本市场提供持续支撑，从而稳定经济。另外，面对已经逼近红线的政府债问题，在国家政策体系“彻底MMT化”之前，很难要求财政完全忽视债务压力，继续举债以担纲发展，所以考虑由央行出面，虽然这可能意味着传统意义上央行独立性的下降，但是在新体系之下，是坚持央行的强独立重要，还是更低代价的维持经济稳定重要，可能需要进一步考虑。
