作者：张礼卿 中央财经大学国际金融研究中心主任、普华永道中国首席经济学家

由于时间关系，打算针对人民币汇率制度改革以及人民币汇率走势，谈一点个人看法。

 一、关于人民币汇率制度改革

同意一些专家所言，现在的人民币汇率制度基本上是合适的。中间价、篮子货币调节以及逆周期调节因子，这三者结合在一起，是能够较好地适应当前经济发展以及金融市场环境。我不觉得现在有很强的迫切性去实行“清洁浮动”，尽管从长期看可能是需要的。之所以这么看，有三点理由：

其一，从当前我们国家的情况以及企业金融机构的运营环境来看，实行“清洁浮动”的风险还是比较大的。如果汇率出现剧烈波动，很多企业和银行可能无法适应，它们的资产负债表会因此发生很大的波动，甚至面临显著恶化。特别需要注意的是，汇率制度的进一步重大改革必须在外汇市场充分发育之后展开。如果没有一个高度发达的外汇市场，特别是外汇衍生品市场，实行“清洁浮动”的风险是很大的。

其二，外汇市场并不是一个有效市场，汇率常常无法完全反映相关的可得信息。外汇供求除了受到由经济基本面决定的经常账户交易和资本跨境交易的影响外，还经常受到非理性因素的影响。如果实行“清洁浮动”，如何避免非理性因素对汇率的冲击（特别是剧烈冲击），将是一个挑战。毕竟，频繁的汇率投机对实体经济来说是很有害的。

其三，近年来，一些国际前沿学术研究表明，“清洁浮动”的意义可能并不像传统理论所描述的那么大。经典的、也是大家熟知的“三元悖论”告诉我们，在跨境资本自由流动的情形下，彻底的弹性汇率制度有助于保持本国货币政策的独立性。但是，伦敦商学院教授Hélène Rey (2013)的研究发现，在金融全球化深度发展和全球金融周期的影响下，无论实行何种汇率制度，只要开放了资本账户，一国是不可能保持货币政策独立的。所谓的“三元悖论”（trilemma）并不成立，现实中只有“两难选择”(dilemma)。这个分析对我们有启示。或许应该思考，通过实行“清洁浮动”，我们到底能够得到什么？而我们又会为此而失去什么？从理论到实证，有没有足够的证据能够告诉我们“清洁浮动”可以带来巨大的好处？这些问题还值得进一步研究。

二、关于人民币汇率的走势

今年3月中旬，笔者曾撰文预测，自5月份起人民币对美元将逐步走强（参见“张礼卿：疫情冲击下的全球金融动荡及其影响”，3月19日网易研究局专栏文章）。6月份以来，人民币的持续升值基本证实了这一预测。当前，尽管人民币汇率的发展趋势仍然存在一定的不确定性，未必可以确认已经进入了持续升值的长期通道，但笔者倾向于认为，至少在未来1-2年，人民币仍将继续保持稳中趋升的态势。这一趋势可能与美元的相对弱势有一定的关系，但主要还是与疫情发生以来中国经济复苏较快及其一些相关的积极发展有关。具体分析如下。

第一，中国疫情控制得比较好，经济复苏超出预期。相比之下，美国的疫情仍然比较严重，欧洲的情况似乎是已经进入第二波，而印度等新兴市场经济体的疫情正在加速发展。总体上看，由于很多国家的疫情尚在发展，全球经济年内实现复苏基本无望，很可能继续陷于严重衰退之中。中外在经济复苏方面所表现出来的明显差异，将会继续影响市场情绪，是人民币稳中趋升的基本原因。

第二，出口和贸易顺差有望继续保持较快增长。3月份疫情开始蔓延之后，受全球经济严重衰退的影响，很多人预测我国全年出口有可能下跌超过30%。但是，这种情况并没有出现。相反，受益于防疫物资国际需求大幅度上升等因素，自2月份以来，我国出口在经历了短暂的剧烈下跌之后，很快企稳回升。由于二季度的显著回升，整个上半年出口仅下降了3%，货物贸易顺差达到1844亿美元。进入下半年，出口和贸易顺差继续快速增长。8月出口贸易额达到2353亿美元，同比增长9.5%，增速较上月加快2.3个百分点，连续三个月实现增长。另外，8月份贸易顺差为589亿美元，同比增长70%。如果秋冬季节不出现疫情反复，经济复苏继续加快，那么出口和贸易顺差增长的态势将会得到进一步的延续。

第三，外国资本大量流入是人民币升值的重要原因，而人民币升值又进一步鼓励了外国资本的继续流入。两者存在互动关系。自今年年初以来，由于中国的利率（以国债收益率为代表）一直明显高于欧美国家（大约高出200个基点），外国投资者不断增持我国境内的股票和债券。据国家外汇管理局发布的数据，截至6月末，境外投资者持有的境内债券余额3691亿美元，持有的股票余额3684亿美元。这两个数据均接近3700亿美元，比2019年末的余额分别上升了13%和16%。预计在未来一个时期，中外利差比较明显的局面还会延续下去，这意味着国际证券组合资本仍将偏向于在中国资本市场加码。在外商直接投资领域，尽管存在一定的产业链外移情形，但如果中国能够不断改善投资和营商环境，在很多领域外商将会进一步增加投资。

第四，人民币升值对于中国来说，总体上利大于弊，有关当局乐见其成。首先，人民币稳中有升有助于鼓励资本流入，而保持资本净流入符合中国的利益。从一定意义上讲，我们仍是资本相对短缺的国家。考虑到人口老龄化将引起国民储蓄水平逐渐降低，从长远看中国的资本短缺问题将会越来越明显。外国资本的净流入有助于弥补资本短缺，有助于降低利率，这对实体经济发展是有益的。

其次，有利于加快形成双循环的新发展格局。可以预见，在促进经济双循环的政策引导下，我国会加快商品和劳务的进口自由化。保持人民币升值环境，对于扩大进口和促进消费具有积极作用，有利于继续改变原来的出口导向型发展战略。

再次，推动人民币国际化。在2009-2014年期间，人民币国际化走得比较好。究其原因，除了当时的国际环境比较有利，特别是中美关系比较友好外，一个很重要的因素就是2010-2014年间人民币的升值态势。有研究显示，在不少国家，人民币已具备一定的避险资产功能。人民币升值对未来一个时期人民币国际化的发展有促进作用。我们不需要刻意推动人民币国际化，但如果市场条件允许，应当欢迎人民币国际化的进一步发展。

（本文为笔者根据2020年9月3日在中国财富管理50人论坛上的发言整理完成，发表时进行了少量修改和补充）