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余华莘:科技股和原油大跌,对冲基金在担心什么?

来源:财经网 专栏:余华莘 2020/09/09
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作者:余华莘,特许金融分析师,资深对冲基金经理

【事件】自9月4日开始,美股持续大幅震荡,其中纳斯达克指数下跌7.9%,创三月美股闪崩以来最大单周跌幅,标准普尔500指数下跌4.5%, 道琼斯工业指数下跌3.3%。美国科技股也大幅回调,亚马逊、谷歌A、脸书等大跌6-8%,苹果公司下跌12.6%,市值跌破2万亿美元;特斯拉下跌33.7%,该股没有被纳入标普500指数。

我的看法是,对于宏观对冲基金经理来说,最恐怖的不是股票市场的Volatility,也并非长债利率持续反弹,而是原油价格下跌。下面就市场关注的固收套利策略和原油期货套利的风险交易与市场展望,做一些相关的分析。

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数据来源: Bloomberg

【正文】VIX指数在过去30年的大多数时间都处在20甚至15以下的水平,今年3月市场大跌的时候曾经达到最高85,仅次于08年最高的89。VIX在过去两周一直攀升,随着大选临近,波动率指数可能进一步攀升,尤其是在选情胶着的状态下。

我的看法是、目前VIX指数虽然站上30关口,美股转入大幅调整。投资者关注科技股期权敞口(Negative Gamma)驱动下,VIX指数与美股一起上行的逻辑。不过整个市场看跌期权与看涨期权之比仍然极低,多头基本没有下行保护,更多板块和行业的短期波动率或将走高。经历了三月底的极端波动以及美联储的大放水,眼下的VIX算是正常水平了。

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数据来源: Bloomberg

一、固收套利策略

对于股市Volatility和长端国债债利率,美联储可以用它的资产负债表轻松搞定,但是油价明显不在其自主可控的范围内。今年3月份的教训历历在目,油价恰恰对于全球信用利差有着决定性影响。因此,如果原油升水继续扩大、进而拉高信用利差,最后美联储还是要入场出手压低长端债券利率,那么对于那些靠Repo和杠杆来做空UST10YR美债期货的套利交易者来说,结果不问便知了。

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数据来源: Bloomberg

说到历史上,专门利用高杠杆的绝对收益策略来从事固定收益套利、统计套利和配对交易等方法挣钱的,当属对冲基金长期资本(LTCM)了。基金的创始人中除了大名鼎鼎的前Solomon Brothers副董事长暨债券交易部主管John Meriwether之外,还有曾制定期权定价公式而在1997年共同获得诺贝尔经济学奖的Myron Scholes和Robert Cox Merton。

LTCM基于自身的统计模型大量押注flatten SPX index vol curve,在场外期权市场SellStradlle(同时卖出相同Strike Price的Call和Put,或者假设市场波动性不会变化很大)。1994年至1998年,LTCM公司在shortvega头寸总规模一度达5000万美元,单是期权费就收了10亿美元。然而俄国国债违约导致期权市场丧失流动性,而且长端波动率比短端升的更快,而且期权波动率高达45%,仅此一个交易就损失15亿美元。最后,LTCM在不到四个月的时间里亏损了46亿美元,不得不请求FED的介入,并在2000年初倒闭。

后来,John Meriwether在长期资本关闭之后,又创办了对冲基金JWM Partners。他的LTCM旧同事Haghani、Hilibrand、Leahy和Rosenfeld都参与了新公司的成立。新基金在1999年12月就募得2.5亿美元,并且延续了许多LTCM的策,只是这次采用较低杠杆。

然而,由于次贷金融危机,JWM Partners从2007年9月到2009年2月间,旗下的Relative Value Opportunity Fund遭受了44%的亏损。JWM基金最终在2009年7月宣告倒闭。这也算是,生不逢时 重蹈覆辙的案例了。

我觉得,LTCM和JWM Partners是生不逢时,要放在今天的美联储无底线放水的背景下,也许就活下来了。所以,北宋年间,生前三次封相、死后谥号文穆的太子太师和许国公吕蒙正,在他的传世作品《吕蒙正格言》里说:“时也,命也,运也,非吾之所能也”。

二、原油期货套利

9月8日晚,美股开盘后,原油,和三大股指再次下跌 ,其中科技股跌幅尤其较大,特斯拉暴跌超17%,FAANG也全线下跌。此外,传统行业中的石油股亦出现暴跌。跌幅最大的是WTI原油,其跌幅一度扩大至8%,创6月以来新低;WTI 10月原油期货收跌3.01美元(-7.57%),报36.76美元/桶。布伦特11月原油期货收跌2.23美元(-5.31%),报39.78美元/桶。国内原油期货主力合约跌停。

总体看,隔夜原油期货大跌的背后原因是受到沙特下调10月原油出口价格、秋冬季疫情影响需求预期、风险偏好波动等因素影响。原油市场方面、布伦特原油期货自6月下旬以来首次跌破每桶40美元,WTI原油期货跌破每桶37美元,不仅受需求前景疲软影响,也美国股市下挫拖累。目前,布伦特和WTI原油期货均跌至近三个月来的最低水平。

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数据来源: Bloomberg

从宏观指标和期货价格曲线来看,原油的需求和供给前景都令人担忧。需求方面,随着劳动节也就是美国的Driving Season结束,美国原油生产的周转季节来临,炼厂将在未来几周降低开工率,原油库存将持续攀升,甚至可能超过近期的历史高点。因此在供给方面,Brent 1M3M 期货价格贴水幅度接近5月底以来的最高水平。随着亚洲需求复苏停滞,美国夏季用车高峰结束以及OPEC及其盟友的供应增加,都预示油价短期前景疲软。

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数据来源:ICE, NYMEX

虽然石油市场虽然已经从今年3、4月份疫情最严重时期恢复,但最近几周又出现了疲软。全球石油消费停滞在上一年水平的90%左右,OPEC+缓慢地增加对市场的供应,但炼油厂几乎没有动力增加原油加工量,这可能迫使其转向非常规的存储方式。

由于新冠病毒疫情仍在肆虐,美银美林的最新报告表示,在有疫苗或治疗方法的情况下,全球石油需求需要三年时间才能从疫情冲击中完全恢复。

由于,布伦特原油处于深度看跌模式,现货价格远低于远月期货合约,价差之大已经足以弥补租用1200呎长超级油轮的名义成本。也就是说:石油贸易商们可以买进原油后,将其存放在船上,以后再出售获利。

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数据来源:ICE, FutureEurope

三、结论与展望

美联储仍然不能松一口气,因为未来一段时间的通缩风险仍然大于通胀,这也是Fed之前推出平均通胀目标制的原因之一。

总体看,眼下油价大跌,从一定程度上是缓解了美联储干预债券市场的压力,但对那些靠Repo和杠杆来做空UST10YR美债期货的套利交易者来说,也不是好消息。另一方面,如果新冠疫苗可以在年底前顺利面世,并得到大规模的防疫实用,那么原油相关的周期股将有可能迎来大反弹。

展望2021年,原油供需平衡仍可能会好转,而且到明年年底,原油库存将在很大程度上恢复正常。而且由于美元自三月份以来已经大幅贬值,通货膨胀预期也加剧了这种情况,因此,我认为,随着时间的流逝,上游原油生产商的盈亏平衡油价也可能会出现上行。目前,国际券商对石油现货市场的长期评估没有太大变化,但在美元疲软的情况下,他们的预测是油价回升至50美元/桶的水平。

我的看法是,原油价格是否可以上涨,将取决于四个因素:1)需求增长前景;2)欧佩克统一行动能力;3)原油项目的资本投入不足的负面影响;以及4)疲软得美元是否导致更高的通胀收支平衡支出。

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张礼卿

中央财经大学金融学院前院长、国际金融研究中心主任。经济学博士。

苏宁金融研究院

定期发布专题研究报告,着重于国内消费金融、贸易金融、互联网金融等。

京东数科

致力于宏观经济政策研究、产业研究、大数据创新研究、金融科技研究等。