作者：余华莘，注册金融分析师，资深对冲基金经理

【前言】过去几年来，投资人发现一个很有意思的悖论现象，即：每年年初的卖方策略师或者市场的一致预期，最后都被证明是错的，为啥？背后的原因就在于，大家总体倾向于线性外推过去6-12个月的情况，而宏观政策却总是逆风而行的，而这次的情况更复杂了，因为即使你有再好的模型，你仍然无法预测COVID-19疫情的扩散走向，尤其是疫情防控参杂了选举政治、社交文化和认知偏见。

从1918年美国大流感到2019年新冠疫情爆发，正好是百年轮回，世界经济版图和地缘政治关系可以说是分分合、合合合分分。根据大摩经济学家邢自强先生的研究，过去三十年里，全球体系存在着三股主导力量，压制了通胀，提升了全球生产率，但也造就了西方经济体内部更大的贫富差距，即：Tech，Trade，Titans。

Tech即科技，全球企业科技研发推动生产率进步；Trade即贸易，尤其像中国的富余劳动力和生产能力融入全球经济，促进了生产率，提供了价廉物美产品。最后是Titan即企业巨头，这股力量在过去三十年的收入分配里对工资越来越不利，企业的博弈能力强，工资占GDP的比例不断下滑，企业头部效应明显。这三个因素，造就了通货膨胀受抑制，生产率受支撑，全球化呈现黄金时代。

这次新冠疫情过后，全球除了出现公共防疫的后遗症之外，还会出现一个“三去”时代，即去科技主导，去贸易全球化，去企业巨头化。这将导致全球经济平民化和平庸化，也意味着包括中国在内的很多新兴国家将面临的外部环境和全球通胀风险。这和过往几次全球经济危机之后的经济发展模式和市场风险偏好有着天壤之别。

【正文】首先还是看一下疫情的最新情况，因为你得先活下去，才能谈政治、经济、市场和策略。

一、新冠疫情的最新进展

根据Worldometer网站，全球目前有超过520万例冠状病毒感染，累计死亡超过33万9千人。在感染和死亡人数上，美国遥遥领先。目前，美国累计确诊超过164万例，死亡逾9万7千人。另外，值得注意的是，拉丁美洲与印度的感染数量正在与日增加。本周早些时候报告的所有新感染病例中，约有三分之一来自南美，这已经超过了欧洲和美国大陆，这两个地区仅占新病例的20%以上。其中，巴西是南美大多数感染发生的地方。该国周三记录了近2000例新病例，创历史新高，目前报告病例总数超过了33万例。

关于Covid-19病毒，随着临床经验和科研投入的逐步深入，人类的认知也在不断提高。根据哈佛大学医学院教授Mehra最新发表于《柳叶刀》的研究发现：“我们起初的假设是把新冠想成是一个呼吸性病毒，但结果却发现它杀死人类的手法就更像是一个心血管病毒。”

另外，根据上周发表在《美国心血管学会会刊》上的一篇文章：通过对2700多名患者的追踪，在对这些病人使用了抗凝剂（防止血液凝固的物质）过后，那些危重症患者（也就是上了呼吸机的病人），他们的死亡率能够从63%一下子就降到29%。

所以，在今天的大时代背景下，科学技术与人类对生命医学的认识，是紧密相连的。上述的研究人员发现，其实新冠病毒直接攻击的一个目标是人体内的内皮细胞、也就是血管的内壁。而人体中血管最密集的地方就是肺部。所以这可能就是，在疫情爆发的一开始，医生们形成了误导判断，觉得新冠病毒是在攻击肺部，但实际上它的目标是——血管。 

令人振奋的进展是，5月22号《柳叶刀》在线发表全球首个重组腺病毒5型载体新冠疫苗I期临床试验结果，该论文的通讯作者是中国工程院院士陈薇。

根据陈院士的研究，首个达到1期临床试验的COVID-19疫苗是安全、耐受性良好的，并且能够在人类中产生针对SARS-CoV-2的免疫应答。这项针对108名健康成年人的开放标签试验显示，经过28天的试验，结果令人满意。其最终结果将在6个月内评估，并还需要进一步的试验来证明它引发的免疫反应是否能有效抵抗SARS-CoV-2感染。

总的来看，各国疫情进程存在差异。中国方面，疫情防控已见成效，而且陈薇院士疫苗有效；美国方面，疫情仍在扩散，而且瑞德西韦双盲数据效果有限。另外，新冠病毒仍在南半球肆虐，未来几年，Covid-19疫情及可能是个常态化，流行化的公共卫生事件。

从短期来看，我的判断是，今年二季度末，全球疫情结束的概率在加大。首先，5月以来美国新冠肺炎疫情曲线逐渐下行，美国疫情防控措施总算开始初见有效性。其次，本周俄罗斯的R7首次略小于1；再次，随着巴西、印度、沙特阿拉伯等国进入快速爆发期，疫情潜在扩散国家越来越少。

二，全球经济展望与分析

由于此次全球经济衰退不是由于经济周期导致的，而是由于经济停摆从供给侧把经济活动掐断了。伴随疫情逐步得到控制，经济会逐步复苏。所以，疫情的发展是一个最重要的变量。

对于新兴国家来说，由于疫情蔓延程度加剧和石油价格大幅下跌，以及全球经济衰退的前景和避险情绪驱使下，新兴市场普遍面临资金大幅流出和货币大幅贬值双重压力，外债负担和外债偿还能力存在着重大压力。

世界贸易组织（WTO）预计2020年全球商品贸易量下滑幅度在13%-32%之间。由于新兴经济体相比发达经济体而言对商品贸易的依存度更高，因此全球贸易萎缩将减弱新兴经济体的创汇能力和偿债能力。另外，巴西、俄罗斯、印度等多个新兴经济体的确诊病例进入上升通道。在医疗资源相对较弱的背景下，疫情蔓延形势何时进入拐点、能否妥善控制，对经济带来多大程度的损害目前仍难以估量，这样的不确定性前景在未来一段时间内，很可能加剧资金流出和货币贬值，加剧外债偿还压力。此外，如果这些新兴经济体对疫情的控制较为缓慢，疫情对经济造成的负面影响使得各类企业和家庭主体的收入大幅下滑，它们的偿债能力将严重受损。

值得注意的是，虽然不同新兴经济体的外债违约风险有高有低，但在各类外部冲击下，部分新兴经济体国家出现问题后，海外投资者对新兴市场的风险偏好会整体下降，因此危机常会在新兴经济体中互相传染，导致汇市、股市、经济大幅波动。

总体上，新兴市场和国家地位今非昔比，其债务风险或拖累全球经济复苏步伐。根据IMF统计，1988-2018年，新兴经济体GDP占全球的比重由16.8%提升至39.7%，同时商品进口、出口金额占全球的比重由不足20%提升至40.4%。90年代后，全球经济增长相当程度上依赖新兴市场驱动。1990-2019年，新兴市场的经济增速均值是发达国家的2.8倍，2000-2019年该数值则是3.5倍。

但新兴市场国家一旦发生各类危机后，其经济普遍步入衰退。1995年的墨西哥危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的巴西危机和俄罗斯危机、2001年阿根廷危机等各类新兴经济体危机爆发后，其GDP增速均出现了大幅下滑。如果COVID-19疫情冲击的负面影响加剧，外债违约势头在新兴国家蔓延，新兴市场的股市、汇市、经济将面临大幅下滑的风险，也将严重拖累全球经济在新冠疫情后的复苏步伐。

好消息是，近几周在发达国家和地区，欧洲的疫情明显得到缓解，美国的疫情也在缓解过程中。因此，我预计在进入夏季之后，随着经济活动逐步放开，各主要国家的经济板块会分批次地进入复苏状态。但是中美的公共卫生专家也一再提醒，进入秋冬流感季节，全球可能面临第二次防疫考验，因此抗病毒药物的研发和测试结果将成为明后年经济恢复增长的关键因素。

我认为，投资者仍需要对于当前股市的乐观情绪保持审慎。虽然各国中央银行“不惜代价救市”的言论转移了投资者的焦点，但这些措施并不能掩盖疫情所带来的全球经济创伤。眼下，市场选择性地忽略了失业和衰退的负面信息，乐观地希望企业和个人在整个经济停摆期间保持韧性，以在疫情后商业活动重新开放时实现强劲的复苏，这有点过度乐观了。

在美国，亚特兰大联储将其第二季度GDP季调年化预测下调至-42.8％（上周-35.2％；4月底-12.1％）。按照这个预测，二季度美国GDP几乎腰斩，但美国股市仍然飙升，就像疫情完全没有发生一样。但是细究起来有三个问题：

首先，标普500指数并不能有效地反映全球经济状况。该指数成分中有25%是科技股和15％的医药健康股。显然这两类股票都是健康危机下的直接受益行业。

其次，疫情促进了各国央行采用现代货币理论（MMT），即由于通货膨胀的缺失而引发的零利率（负利率）政策，因此全球步入了一个全新的资产定价时代。零利率政策的最大争议在于它不仅仅是单向利于财富和权力阶层的社会主义，也不能制造信贷需求，因为即使钱再便宜，穷人是借不到钱的。毕竟，中央银行只是贷款人而非消费者。此外，这也不利于主权国家偿付能力的健康发展，因为当前不断增加的公共支出负担终将转移给下一代。

最后，基于疫情后更大的不确定性，市场是否应该匹配更高的折现率呢？事实上诸多经济恢复路径的预测，无论是V型，U型，W型，还是L型反弹都印证了这一点。但是，在NAV模型里，分子（现金流）的减弱和分母（折现率）的提高，显然是无法支撑股市的上涨的。

另外，国际货币基金组织在上周五最新的《全球金融稳定报告》中指出， 9个发达经济体的银行业直到2025年都将难以获得利润。新冠疫情导致的贷款损失和低利率将带来银行业利润率的收紧。但IMF警告银行不应为了加速利润增长而承担更大的风险。IMF警告银行不要为了加速利润增长而承担更大的风险。中期收益压力可能会导致企业信贷、流动性或交易风险增加。

中国方面，由于我们是全球最早进入疫情的国家，因此也是最早走出疫情的国家之一。根据中金公司日度“开工指数”显示，截至5月17日，全国复工率94.7%，且5月上旬发电量同比+5.6%，显示中经济的内在动能正在恢复。这是因为中国经济中第二产业的比例依然较高，而工业相对属于资本密集型，在合适的公共卫生措施和科技手段（例如健康码的应用）的加持下，工业企业的复工相对较为顺利。相比之下，欧美发达国家的经济大头都是服务业，因受限于社交疏离举措，服务业复工起来更为艰难坎坷。这一点已从近期中国经济数据特征中体现出来：工业和建筑投资已经回到了正增长，复原到了疫情前的水平。

虽然目前大部分企业完成了复工复产，但是由于全国依然处于常态化的疫情防控状态，这使得一些行业无法像正常状态下完全恢复经济活动，经济下行压力仍然存在。

因此，在未来的日子里，中国需要包括财政刺激和货币政策在内的组合应对措施来继续托底经济。

具体来讲，国家在体制改革、新基建和科技产业投入方面正在统筹规划，集中投入资金进行建设。日前，国务院发布了《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，《意见》全文逾万字，囊括九大部分，涉及从国企改革、财税改革到要素市场改革以及健全公共卫生应急管理体制等诸多领域。此次《意见》发布意味着新一轮经济体制改革“路线图”出炉，亮出了一份在更高起点、更高层次、更高目标上推进经济体制改革的“行动指南”。

2020年3月4日，中央政治局会议强调“要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度”。根据统计，新基建2020年投资3万亿元，未来五年直接投资10.0万亿元、带动投资17.1万亿元。从大方向上看，新基建主要聚焦科技，与我国产业结构向信息化调整的方向一致，而且在本次扩内需、稳投资中，新基建将发挥重要作用。据测算，新基建投资占2020年固定资产投资比重为3.8%，因此从整体投资规模来看新基建比老基建要小，但是增速很高。

另外，根据彭博报道，中国计划在2020年至2025年的六年间，投资1.4万亿美元（约10万亿元人民币），要求地方政府和私营企业，铺设5G无线网络、安装摄像头和传感器，同时开发能支持自动驾驶、自动化工厂的人工智能软件，加速争取关键科技的全球领先地位，并减少中国对外国技术的依赖。因此，相关的科技版块和成长型企业将成为市场追踪的热点。

三、资产配置与投资策略

最近，著名对冲基金AQR的创始人Cliff Asness发表了一篇《Is (Systematic) Value Investing Dead?》的学术报告，力图解释——便宜的公司变得更加便宜，昂贵的公司变得更加昂贵- 这样一个股市现象。

Cliff按照账面价值筛选出来了市场前1000家公司并对其按照进行排序，然后衡量三组数据：1）便宜的投资组合减去昂贵的投资组合得到的总利润；2）便宜的投资组合减去昂贵的投资组合得到的ROA；3）便宜的投资组合与昂贵的投资组合的资产负债率相除比较。

其中，廉价投资组合的毛利润减去昂贵投资组合的毛利润得到的总利润曲线（与ROA相同）说明；过去50多年以来，这个差值的中位数为-14％（廉价投资组合的毛利率中位数为27％，而昂贵投资组合的毛利率中位数为41％）。那么，如今的毛利润率水平有何不同呢？今天的这项数据是-14%，恰好是中位数。再者，过去50多年以来，廉价股票与昂贵股票的ROA中位数差值为-5％，处于第85个百分位的水平。最后，廉价投资组合的资产负债率（资产的账面价值）与昂贵投资组合的资产负债率的比值达到了历史中值水平的81%，今天这个数字达到了66%，远远低于81%，处于50多年以来的第28个百分位。

由此看来，廉价股票比以往的表现更好，因此系统性的盈利能力的差异不会导致今天这样的巨大估值差异。换句话说，今天的价值股非常便宜，并不是源于账面价值的“折价”，也不是垄断造成的，更不是科技行业或大盘股造成的，而是一种非常普遍的市场现象。只是相比以前，投资者在买入自己喜欢的资产要比买入不喜欢的资产付出更高的代价，或者说追求成长股的代价更昂贵了。

固收资产方面，特别是美国高收益债，由于受到新冠疫情和低油价的双重影响，未来的走势仍不明朗。如果投资者想要追求一定的收益，而同时又不想承担太大的风险，美元投资级债券是有相对价值的配置资产。至于亚洲的高收益债券，虽然在这波反弹中也恢复不少，但是随着全球经济衰退和违约率上升，特别是如果穆迪的基础情景违约率预测正确的话，信用利差仍有扩宽空间。 另外，对于亚洲一些新兴国家而言，即使IMF向他们提供援助，这并不意味着违约风险会消失，因为实质性的偿付能力仍然是一个很大的风险，因此要保持谨慎。相对看好的是中国债券，因为中国经济的逐渐复苏，对于中国的债券会有比较好的基本面支撑。

汇率方面，在美联储全力推动宽松政策的背景下，全球市场对于美元的需求，已经不像3月下旬那样处于紧缺状态。随着宽松的美元流动性，美元的继续Z上行面临巨大压力。所以在主要货币中，我更看好欧元和日元的相对价值。

在上述的美元汇率背景下，黄金价格有望维持高位。黄金的相对价值在于它和另一个基于真实利率的收益资产的对比。由于TIPs的真实利率处在一个下降的趋势，甚至进入负利率，因此相对于黄金来说，投资者去除通胀之后，并不能够获得一个具有正向的真实收益的资产。在这种环境之下，黄金就有了它特殊的配置价值。

总体来讲，由于疫情的持续影响以及各国政府赤字与央行的资产复债表扩张，总体利率水平很可能长期维持低位。由于无论是美国还是中国，股票的风险溢价相对于债券而言都达到了2018年以后的高点。因此，眼下股票要比债券更有吸引力。

在发达市场中，我相对看好美股，原因是美国股市中涵盖了更多高科技企业，而无论当下还是疫情过后，这些行业龙头都会带来更强劲的增长力和竞争力。同时，美国股票相对于其他市场的股票，更具防御性。如前文所分析，在全球经济不确定的情况之下，通常会卖掉风险更高的新兴市场的风险资产，转而投向美国市场。

另外，我看好亚洲地区的中日韩三国的股票。这三个国家及金融市场已经经历过新冠疫情的考验，经济也开始逐步复苏，即便有一些出口需求的压力，但是这三国家的股票相对其他新兴经济体和欧洲来说，会有更好的相对表现。  

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