作者：交银国际研究部主管 洪灏
随着海外市场继续史诗级的剧烈震荡，中国股市也开始呈现疲态。在汹涌的洪流中，一个人很难长时间持续地不呛水。中国股市在2月3日经历了10年来最严重的抛售潮后，至上周五已基本回吐了大部分涨幅。甚至连逆袭的创业板，涨势也开始停滞，并开始屈从于海外市场的历史性波动。
对于中国作为“避风港”的前景，各方的共识依然坚定。有人认为，与西方的管理层不同，中国有许多可供使用的政策工具。诚然，过去几年，中国的杠杆率大幅上升，但哪个国家不是呢？而且，中央政府的财政状况良好。即便如此，至少在下个季度，我们不能指望外国对中国商品的需求来驱动增长。我们从渠道中听说，海外订单取消的情况正开始大量出现，而且在几个月内不太可能恢复。而如今成为经济增长重要贡献者的国内消费，也需要一段时间才能恢复。
只有投资才能拉动增长。这样的政策选择类似于2009年中国启动的4万亿元经济刺激计划。当时，投资对经济增长的贡献率单季最高曾超过90%。最近的官方讲话反复强调“房住不炒”，那么剩下唯一的、比较有效的增长驱动就是基建投资了（图表1-2）。
图表1: 不要指望净出口和消费来拉动增长
资料来源:万得,交银国际
图表2: “新基建”太小，无法成为增长的主力
资料来源:万得,交银国际
有迹象表明，地方政府已经动员起来了。专项债发行提前，累计近1万亿元，并呈上升趋势（图表3-4）。媒体也一直在报道“新基建投资”，比如5G、大数据、人工智能、新能源电站、工业“物联网”、特高压电网、高速铁路和城轨建设等。
图表3: 大多数用于基建投资的资金是自筹的
资料来源:万得,交银国际
图表4: 地方政府发债提前
资料来源:万得,交银国际
但请注意，其中一些项目，如高速铁路和城轨建设以及特高压电网，都是以前就已经计划好的项目。到目前为止，这类“新基建”投资计划总计约1000亿元人民币。在经济增长远低于6%的既定增长目标的情况下，这些投资不太可能成为经济增长的驱动力。考虑到基础设施投资可能是唯一的政策选择，而且不需要人大修改法律——与减税不同，基础设施投资最有可能被选为再次拉动增长的政策选择，尽管投资规模可能不会远超预期。
那么，不同的资产价格是如何反映这些推论的呢？
中美之间的国债收益率差距一直在扩大，这意味着市场对于两国之间存在不同的增长前景。由于市场预期中国将全力以赴刺激经济增长，而美国的政策选择似乎有限，中美之间国债收益率的差距已扩大到一个过去往往开始逆转的水平。有意思的是，从历史上看，中美收益率差距一直是上证综指波峰和波谷的领先指标（图表5）。
图表5: 中美的国债收益率差距预示着上证将继续承压
资料来源: 彭博、交银国际估计
目前，美国的政策回应力度似乎极其强烈，而中国则对杠杆和房地产泡沫等政策约束小心翼翼。因此，往前看，收益率差距很可能将缩小。上证综指的压力将会持续。即使进行了基建投资，破纪录的去库存化也会拖累增长。例如，中国的“螺纹金”库存处于史无前例的高位（图表6）。与此同时，我们的850天移动均线也对上证形成了强大的阻力（图表7。请参考我们2019.09.19的报告《中国市场预测权威指南》）。
图表6: 中国螺纹钢库存处于史无前例的最高水平
资料来源: 彭博、交银国际估计
图表7:850天移动均线仍然是上证的阻力线
资料来源: 彭博、交银国际估计
海外市场超卖的程度已经到达历史最高水平，市场情绪极度低迷。然而，在这些过去往往意味着一次超跌反弹交易的市场情况下，过去几周，市场只出现了几次短暂的技术反弹。信用息差、美元强势以及标的股票相对于相应ETF的折价都表明，市场内部结构已经崩溃。即使有反弹，也将是暂时的，技术性的，并将继续迷惑那些鲁莽的交易者。
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