文/如是金融研究院副院长、如是资本董事总经理张奥平

如是资本高级副总裁刘舒

如是资本高级投资经理张杰

一、2019年股权市场现状回顾

截止2019年11月底，基金业协会公布的最新数据显示，股权投资机构超过了1.4万家，基金管理规模超过了11万亿元，从规模上看中国已经成为了全球第二大股权投资市场。但全年的投资规模、募资规模及退出数量较2018年产生了剧烈下滑。

1、2019年股权投资市场募资端情况 

2010年以来，中国股权投资市场增长迅速。2017年，一级市场共成立人民币基金3574支，是2010年的15倍；总募资金额达1.78万亿元，是2010年的7倍。但进入2018年之后，中国股权投资市场整体开始下滑，2018年股权投资机构整体募资额为1.33万亿元，较2017年同比下滑25.6%。2019年前11个月股权投资机构整体募资额只有1.08万亿元，同比下降了10%。

数据来源：清科，如是资本

2、2019年股权投资市场投资端情况 

2018年股权投资市场投资总额约为1.08万亿元，较2017年同比下降10.9%。2019年前11个月股权投资市场投资总额只有7257.55亿元，同比下降了29.5%。其主要原因是2018、2019年募资金额大幅下降，导致许多机构2019年的可用于投资的资金量严重下滑。

数据来源：清科，如是资本

从投资行业分布来看，2019年前11个月IT、互联网、生物技术与医疗健康投资案例数排名前三，分别实现2042起、1187起、1131起。从投资金额来看，排名前三的分别是IT行业、互联网、生物技术与医疗健康，投资金额分别达到1357.02亿元、1055.09亿元、1032.23亿元，该三个行业的投资额共占总投资额的47.45%，领跑全行业投资金额。此外去年投资金额排名第一的行业是金融行业，投资金额高达2369.95亿元，超过第二、第三行业投资金额的一倍左右。而在2019年的前11个月，金融行业投资金额只有316.17亿元排名第七。

数据来源：清科，如是资本

从投资阶段情况来看，2019年前三季度扩张期投资案例数量最多，达到2148起，其次是初创期1545起，之后是种子期809起，最后是成熟期实现770起。投资金额上处于快速发展阶段的扩张期企业金额数量最高，达到1886.31亿元，超过了拟IPO的成熟期企业，剩下的由高到低依次是成熟期1386.36亿元，初创期687.75亿元，种子期267.38亿元。

数据来源：清科，如是资本

从投资类型来看，2019年前三季度无论是投资案例数和投资金额，主要还是以成长资本及创业投资为主，占据了总量的60%以上；天使投资的投资案例数占总数的18%，但也因其单笔投资金额较少的原因，投资金额仅占总量的3%。

数据来源：清科，如是资本

3、股权投资市场募投端综合分析

2018年，随着《资管新规》、A股IPO审核趋严、上市公司暴雷、海外上市破发等政策及市场环境的变化，过去三年股权市场由狂热瞬间降到了冰点，募资端开始了大幅的下滑。进入2019年后，随着机构可投资金量的下滑，机构出手将会更加谨慎。投资开始呈现出“抱团取暖”的现象，扎堆投向优质的明星项目，以抵御风险。2019年前11个月募资总额仅实现10811.77亿元，同比下滑10.0%；投资总额仅实现7257.55亿元，同比下降了29.5%。2019年前11个月募投整体情况回归到2015-2016年之间的水平。

数据来源：清科，如是资本

4、2019年股权投资市场退出端情况

从投资退出情况上看，2019前11个月整体退出案例数开始回升，同比上升21.5%。同时IPO退出案例数有所回升，达到了1422起，占总退出案例的51.0%。这是因为2019年后IPO审核渐宽，过会率大幅回升，同时科创板落地，导致2019年的IPO上市家数开始回升，股权投资IPO退出案例数量也开始大幅回升，相比2018年同比上升了70.1%，其中科创板IPO退出案例591起。

数据来源：清科，如是资本

从退出行业分布上看，2019年前三季度排名前十行业中，半导体及电子设备行业退出案例数量最多，实现218例；剩下的依次是机械制造195例；IT行业186例；互联网行业184例；生物技术/医疗健康行业173例；清洁技术行业106例；金融行业79例；电信及增值业务行业73例；化工原料及加工行业59例；娱乐传媒行业46例。

数据来源：清科，如是资本

5、投资机构活跃度情况

根据IT橘子显示，截止2019年12月底，共计4925家VC/PE投资机构参与了投资，投资案例数量一百起以上的有一家，为腾讯。除此之外投资案例数量达到50以上的还有红杉中国、IDG资本、经纬中国和高瓴资本。

数据来源：IT橘子，如是资本

2019年腾讯共参与投资101起，位居第一，投资方向多布局在企业服务、金融、文化传媒等领域。红杉中国共参与投资85起，位居第二，投资方向多布局在企业服务、医疗健康、金融等领域。IDG资本共参与投资58起，位居第三，投资方向多布局在企业服务、医疗健康、电子商务等领域。

二、2020年股权市场三大趋势与五大机遇

趋势一：资本市场迎来全面注册制改革，长期价值为王 首先，科创板注册制上市标准中财务指标要求逐步弱化，允许尚未盈利企业上市，而重点为实现市场化市值要求。在注册制下，企业IPO的核心重点将由满足财务指标要求转变为实现市场化市值要求。即便企业没有营收及利润，只要具备机构投资者认可的价值，其价值达到注册制下对企业市值的要求，便可以在注册制下实现上市。截止目前，科创板上市委员会已通过了第一家尚未盈利、但可以达到市场化市值要求的企业。泽璟生物目前公司所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，没有实际的销售收入，2018年归属于母公司普通股股东的净利润达到-4.4亿元，但已通过科创板上市委员会审议。这不仅标志着中国资本市场迎来了历史性的突破，即在亏损状态下获得“上市资格”，更代表着注册制的“精神内核”，即企业需具备长期价值创造能力，即便短期无法创造营收利润，也可以实现注册制上市。其次，一级市场股权融资已成为企业长期价值的“试金石”。科创板受理的首批25家企业当中，90%以上都曾获得知名投资机构的投资；包括泽璟生物，从2016年到2018年，也不断的获十余家知名VC、PE机构的投资。所以，在一级市场实现股权融资，有知名机构为其市场化市值“背书”，已成为注册制下，企业实现市场化市值的重要支撑。如果企业在一级市场中，没有投资机构认可企业的价值，企业无法获得机构投资，便很难在注册发行阶段达到市场化市值的要求。 最后，在全面推动注册制的趋势下，A股上市企业的稀缺性将被打破，一二级市场的估值边界将不复存在，估值价差将逐步缩小，甚至产生倒挂，企业上市不再会是投资的终点，上市也并不意味着可以实现退出。所以，在注册制时代，投资机构将站在更长期的视角下判断企业是否具备长期价值创造能力。未来也仅有具备长期价值创造能力的企业，才可以在一级市场实现股权融资，实现企业资本价值的不断成长。

趋势二：资本市场全面深化改革落地，股权投资退出渠道更加畅通 2019年，国内加速推进资本市场全面深化改革，设立科创板并试点注册制成功落地，创业板和新三板综合改革渐次推开，新修订的证券法明确将全面推行注册制作为目标。2020年将是资本市场深化改革重要措施集中落地的一年，我国将会形成更加完善的多层次资本市场体系，国内私募股权投资市场将会拥有更为丰富的退出渠道。2019年6月13日，科创板正式开板，在首批上市的25家企业中，共23家企业得到了私募基金投资，占比达92.0%。科创板除在上市标准方面有所放宽外，在退出方式上也允许采用非公开转让方式减持，为私募股权投资机构提供了更便捷的退出渠道。在创业板改革方面，19年8月，国务院发布《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提出要研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。19年10月，证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，该规定对上市公司的重大资产重组条件适当予以放宽，首次允许创业板借壳并配套融资。重组上市作为私募股权投资项目除IPO之外，另一条重要的退出途径。在新三板改革方面，2019年10月，证监会宣布将在新三板设立精选层、建立转板上市机制、允许公开发行、引入公募等长期资金、完善摘牌制度等。根据规划，精选层企业挂牌一定期限后，符合交易所上市条件和相关规定的可以直接转板。在全面注册制改革方面，2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了新修订的证券法，并在2020年3与1日开始实施。本次修订明确将全面推行注册制，一是精简优化了证券发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”。二是调整了证券发行的程序，取消发行审核委员会制度，证监会更多的是作为注册机关。三是强化了证券发行中的信息披露。未来企业在国内上市将更加便捷，这无疑将会加快股权投资退出速度。

 趋势三：机构头部化进一步加剧，投资领域呈现集中化 从2018年开始，由于资管新规去通道、去杠杆、去资金池、消除多层嵌套等监管措施，创投行业募资难开始显现并逐渐成常态。机构为了顺利完成募资，通常会较早期就开始启动了基金募集计划，募资的周期逐步延长。同时，在募资难度加大的环境下，市场上只有少数头部机构能够依靠过往出色的投资业绩、退出表现以及LP的信任，才能成功募集资金。在这种情况下，中小机构加速出局，头部机构更容易获得LP的青睐。这一趋势在2018年便开始显现，去年募资额排名前20的机构，即约0.5%的私募机构募集了全部市场20%的资金；在VC市场募资端，清科排名前20的VC机构募资比例占到行业的募资金额的46%。根据私募通统计，2019年前三季度中国PE投资机构新募集1458支基金，同比下降39.7%，共募得6923.02亿元，同比下降11.8%。前三季度中国股权市场前十大基金募集总规模达1912.6亿，占总募集金额23.01%，2019年中国股权投资市场“二八效应”进一步加剧，资金进一步向头部机构和头部企业聚集。机构投资领域呈现集中化，2019年前11个月，众多投资涌向IT，互联网，生物医疗领域，案例数占到全行业投资案例总量的一半以上，这三个行业的投资金额也接近全行业总投资额的一半。此外投资的区域化也十分明显，从地域分布来看，北上广为投资事件主要聚集地，居前三甲，并且投资案例数以及投资金额都占到全行业的一半以上。 

机遇一：数字化时代 — 产业互联网迎来发展契机 

中国经济步入存量时代，无论是消费、外贸、基建增速，还是整个国家的GDP增速，都无法继续维持高速增长。在这种情况下，企业的外部环境变得严峻，营收增速回归合理水平，企业内部精耕细作的时代到来。因而企业需要一个能够长期保持竞争力的策略，数字化将是关键的一步。企业通过数字化能够降低成本和提高效率，这将推动我国产业互联网的发展。产业互联网是互联网下半场不能错过的风口，产业互联网能够综合运用云计算、大数据、物联网、人工智能等新一代信息技术，帮助企业打通内外部连接，提升企业内部效率和对外服务能力，实现产业链整体的升级。中国目前没有出现过百亿美金以上的产业互联网公司，相比之下，美国已经上市和即将上市的百亿美金的产业互联网供公司已接近100家。其中主要原因是美国进入存量经济时代已将近20年，美国各行各业对提高效率的诉求比中国早将近20年。当前中国也正在步入存量时代，未来企业将更加注重精耕细作，迫切希望找到提升自身效率的工具，而产业互联网一定是各行各业提升效率最有效的工具，未来产业互联网将迎来黄金时代。据统计，在美国，每投出一家过百亿美金市值的消费互联网公司，平均大概要花20亿美金，资本效率大概在1：5；相比之下，美国已上市的百亿美金市值以上的产业互联网公司，平均融资额2亿美元，高的也不过4亿美元。这也就意味着资本收益率最高可达到50倍，最低也有25倍。但消费互联网企业的上市时间平均是7年，而产业互联网的平均上市时间却需要12年。所以产业互联网给投资人带来高额回报的同时，投资人也需要经历较长的退出周期。这就需要投资人坚持价值投资，在技术创新和实体经济之间充当催化剂，在产业互联网逐步释放价值的过程中发挥重要作用。

 机遇二：5G元年 — 移动通信领域的基础设施升级 2019年被称为5G商用元年，6月6日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。10月31日，三大电信运营商共同宣布5G商用服务启动并发布5G套餐，各大手机厂商也相继发布5G手机，中国的5G时代正式到来。作为新一代移动通信技术，5G具有超高速率、超低时延、超高密度三大优势，5G的广泛运用将推动VR/AR、车联网、智能制造、智慧能源、无线医疗、无线家庭娱乐、社交网络、智慧城市等关联领域的加速发展，带动形成社会各领域广泛参与、跨行业融合的5G大生态。中国信息通信研究院《5G经济社会影响白皮书》认为，到2030年，在直接贡献方面，5G将带动的总产出、经济增加值、就业机会分别为6.3万亿元、2.9万亿元和800万个；在间接贡献方面，5G将带动的总产出、经济增加值、就业机会分别为10.6万亿元、3.6万亿元和1150万个。5G技术与关联行业深度融合，将进一步催生5G发展的潜在动力，不仅能拉动5G产业链上下游加速发展，还将对关联产业进行赋能，带动各行业的转型升级，形成新的经济增长点。此外国家在科技领域的相关投资将继续保持高增长，5G技术与关联行业的深度融合所孕育巨大的投资机会将是2020年市场投资的重要方向之一。 

机遇三：人工智能 — 泡沫出清，价值重显 人工智能领域从两年前成为全球投资人追逐的风口，在投资的早期阶段，投资人主要关注的是初创公司的技术、算法、算力，对头部公司给予了高估值。但随着科技巨头谷歌、Facebook、微软将自身算法开源化，算法在人工智能领域重要性在持续降低。算法和技术需要与具体的应用场景结合，例如人脸识别、安防、语音识别、AI芯片等，缺少场景的技术无法产生持续的生命力。随着资本市场进入寒冬以及人工智能领域的热度衰减，投资人更加以场景应用为导向来判断技术的落地能力，并将企业的盈利能力作为AI领域投资的重要判断标准。目前多数头部独角兽公司商业模式不清晰，没有找到具体的应用场景，无法实现盈利，融资节凑放缓，估值开始回归合理水平。人工智能本质上是一种技术，而众多传统行业需要依靠外部技术进行转型升级，未来人工智能将与传统产业加速融合。第一，中国制造业规模庞大，人工智能可以赋能传统制造业，提高制造业智能化水平，目前应用最好的是汽车，即自动化生产。第二，传统新药研发需要做大量做实验，进行高额的研发投入，现在人工智能技术能够加速新药的研发进程，这将带来巨大的商业价值。此外，中国的优质医疗资源十分稀缺，而医生的培养又需要较长的时间，未来人工智能在医疗领域的应用将给这一情况带来新的变化。比如目前AI看片子方面已经取得了突破性进展，给医生节约了大量的时间来干更多有意义工作。第三，国防军工也是未来人工智能应用的重要领域，目前人工智能已经用于监视、侦察、威胁评估、水雷战、网络安全、情报分析等诸多领域。2015年习主席把军民融合上升为国家战略，未来人工智能在军事领域拥有广泛的应用前景，拥有巨大的商业潜力。

机遇四：医疗健康 — 巨大市场孕育无限机遇 医疗健康产业将成为我国未来财富创造的重要领域。据统计，美国、加拿大、日本等国家的医疗健康产业增加值在GDP中所占的比例均超过10%，而我国医疗健康产业增加值占GDP的比例不足5%。当前我国正在加速进入老龄化社会，截止2018年底，中国65周岁以上人口达到1.67亿人，同比增速为5.22%，比2017年提升0.5个百分点。上海卫生发展研究中心的研究显示，人生70%的医疗花费在65岁以后。伴随我国居民人均收入提高、社会老龄化进程加速，国民对医疗保健的需求不断增加，这将导致国内优质医疗资源供给不足的问题进一步加剧。医疗服务行业包括医疗美容、专科医院、养老、健康管理、康复管理及保健等诸多领域。自2009年启动深化医改后，我国医疗服务价格在全面下降的同时，医疗服务个人支出稳步增长，医院诊疗人次持续上升及每万人床位供给稳定增加，但中国每万人医院、医师、床位当前供给仍然不及发达国家的二分之一。国务院《“健康中国2030”规划纲要》指出，2020年中国医疗健康产业市场规模将预计将达8万亿元，未来的3-5年内，市场将可能出现爆发式增长。目前中国的医疗健康产业仍处于初创期，行业集中度有待提升，产业格局有待进一步优化。在此背景下，头部企业将脱颖而出，成长为具有长期投资价值的企业，并且行业并购事件频现，将诞生大量的事件驱动型投资机会。医疗健康行业作为典型的抗周期行业，未来仍将是“资本寒冬”中最受关注的投资领域之一。投资机构只有把握住行业政策方向，适时改变投资战略管理，才能在行业投资的优胜劣汰中脱颖而出。

机遇五：消费市场 — 概念落地，体验升级

首先，随着科技的进步，不论是供应链、物流的基础设施日渐完善到传播媒介的多样化，消费市场层次日渐分明。品类的丰富与渠道的完善让消费者清晰的触达品牌产品与极致性价比产品。其次，随着我国人均收入不断提升，追求品质消费和精神满足已成为消费主旋律。在人口红利逐渐消失的存量市场，提供更佳的购物体验去释放消费者需求成为关键。今后会涌现出更多诸如SKP—S、KK馆之类的集场景、互动、体验于一身的线下购物空间。零售业在消费升级背景下，也不再只是交换提供效用工具的通道，而更加具备“娱乐性”、“社交性”。体验即传播，极致的体验让消费者自动变成传播者，KOL、网红愈发平民化。2020年消费市场将会是概念落地加速的一年，不同“货”所属的“场”会更加清晰，颗粒度分明，更精准的找到消费者创造更加升级的体验。

三、虚假繁荣破灭，硬核价值崛起

伴随着央行货币政策的收紧、金融监管趋严，资本市场正在经历一场寒冬，前几年资本市场虚假繁荣的景象将彻底不复存在，创投行业也因此迎来一轮大洗牌，只有在寒冬中“坚持挖掘硬核价值、做时间的朋友”的机构才能度过寒冬，迎来行业的春天。而那些与泡沫共舞、通过投机赚取一二级市场差价的机构将会出局。

例如，WeWork自运行以来，曾获得了高速成长。17、18年它的营收同比增长分别为103%、106%，2018年营收达到了18.2亿美元；2019年上半年，营收25.35亿美元，同比增长101%。并且在2019年6月，WeWork已经在111座城市运营了528处办公场所，累计注册会员达52.7万。因此WeWork在一级市场的估值一度高达470亿美元，但行业风口过去后，WeWork高运营成本弊病凸显，商业模式不断被投资人质疑，估值被不断被调低，悬崖式下降至如今的78亿美元，与之前最高估值相比大幅缩水，IPO申请也迫于形势主动撤回。

与WeWork同属共享经济领域的Uber也风光不再。Uber虽是网约车鼻祖、曾经的独角兽明星，成立以来受到众多顶级VC/PE机构的追捧，估值最高时一度达到1200亿美元，但由于无法实现盈利，IPO时就降到了840亿美元，IPO之后股价更是接连跳水，目前市值已不足520亿美元，不及其最高估值的一半。上市以后Uber并未扭转亏损的态势，截至2019年9月30日，归属公司的净亏损为11.62亿美元，意味着Uber已经连续6个季度亏损，上市5个月内，裁员近1200人。那些曾经以高价买入Uber的投资者，现在出现了巨额亏损。而公司创始人卡兰尼克于2019年12月23日把所持的Uber全部股份出售，总计套现超过25亿美元。WeWork和Uber的投资人孙正义也因此遭受重大损失，软银集团出现14年来的首次季度亏损，亏损金额约65亿美元。孙正义也罕见地认错，“我在投资的判断上出了问题，目前正在深刻地反省自己。”这给了国内的投资人深刻的警示，那些处于风口却只在商业模式有创新，而无法真正实现盈利的企业最终无法经得起市场的考验。

未来只有具有硬核价值的企业才能给投资人带来丰厚的回报。但目前仍然有很多投资机构在追逐风口、独角兽、Pre-IPO，随着估值泡沫破裂，一二级市场估值倒挂，这种短线投机行为最终将会带来亏损。所以投资机构要更加关注企业的内在价值和长期发展，要去进行价值发现、价值创造，去支持和帮助企业一起创造新的价值，为被投企业赋能，帮助他们成长、发展壮大。

在这样一个虚假繁荣破灭的时代，投资人确实要回归到自己的初心，坚守长期价值投资，如果仅仅是一味地的追求风口，没有自身的投资逻辑，最终会被市场所淘汰

*感谢实习生孟竹青（辽宁大学）对本文的贡献